各國負利率政策盛行的啟示

樊志芳

[摘 要] 利率政策作為貨幣政策的一部分，在國家宏觀經濟調控之中起到積極的作用。負利率政策在經濟下行時起到調節作用，不同時期在不同國家的影響也存在著明顯的區別。通過以丹麥、瑞士、瑞典、歐元區和日本等已經實施負利率政策的國家為例，結合其對各個行業的影響，分析了負債率政策存在的原因和弊端。得到啟示，面對負利率政策之風盛行的局勢，中國不會選擇盲目的跟風。在權衡各方面沖突后，予以取舍，優化多目標貨幣政策，適應中國的改革與轉軌，健全利率傳導機制和央行的調控市場利率有效性才是我國“十三五”經濟發展的方向。

[關鍵詞] 負利率;經濟低迷;貨幣政策

[中圖分類號] F830[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）04-0149-02

一、負利率

利息在人類的經濟活動中被廣泛追尋，其產生與商業銀行的發展密不可分，是古代銀行業形成的標志之一。隨著地中海沿岸的商業發展，金屬貨幣兌換演變為保管以及后來的貨幣經營，此時，利息的概念初步形成。對于利息的定義，經濟學家們有著不同的理解：威廉配第認為利息是對貨幣使用權轉讓的應得收入;約翰洛克認為利息是借貸行為的風險回報;西尼爾認為利息的本質是節欲。

利率的實質就是利息與本金的比率，可以理解為貨幣價格。利率的高低可以影響貨幣的供給與需求，從而指導貨幣在不同部門之間的流動。這也決定了利率在貨幣政策實施中的重要作用。然而利率的種類并非單一的，從是否考慮通貨膨脹率的調節角度研究，利率可以被分為名義利率與實際利率兩種，二者的關系為：

因此如下所研究的負利率也可以從實際負利率和名義負利率兩個方面分析：

根據公式1可知，通貨膨脹率過高時，名義利率與其二者之差為負數，得到實際負利率。世界各國受通貨膨脹影響，自20世紀80年代以來，實際利率在全球范圍內一直處于下行趨勢，到2012年已經下降至接近零的水平。實際負利率時代已經在全球范圍內呈現普遍發展態勢。2017年，我國一年期存款的基準利率為1.5%，而通貨膨脹率（CPI漲幅）在2%以上，可以得出實際利率為-0.5%。這意味著，存在銀行里的錢的購買力越來越弱、越存越少。

針對實際負利率的研究，各國經濟學家們已經做出了深入的研究。然而近期作為各國央行新寵的負利率政策并不是以上所提到的實際負利率，而是名義負利率。

名義負利率是一種對傳統經濟學“零利率下限”邏輯的顛覆，也就意味著，存款者不僅不能獲得利息，反而需要支付一定比例的保存費用。然而這一貨幣政策卻逐漸成為各國央行的新寵。2016年初，日本實施負利率政策，成為全球實行名義負利率的第五個國家。

各國負利率政策實施表

二、實行負利率的原因

這些國家和地區在此時實施這種顛覆傳統的利率標準的原因可以歸納為以下三點：

（一）“央行崇拜”導致負利率的盛行

在經濟處于低迷狀態時，經濟學家和政治家們都在急切的尋找能夠幫助經濟回升的方法和手段。從2008年經濟危機以來，中央銀行的市場干預能力被人們放大，希望通過貨幣政策來促進就業、改善通貨膨脹以至達到經濟增長的目的。

（二）對抗通貨緊縮

在通貨緊縮的情況下，下行預期形成，消費品的需求持續走低，總需求下降，經濟衰退形成。與通貨膨脹相比，通貨緊縮對經濟的危害性更為嚴重，也更難以治理。各國央行應用負利率的手段來對抗通貨緊縮的風險也可謂是以毒攻毒的療法。

（三）防止本幣升值

從國際金融的角度分析，利率是馬，匯率是車，二者是緊密相連的，各國央行，例如丹麥與瑞士，通過實施負利率來防止本幣升值，從而在國際市場上為本國經濟博得有利的地位。

負利率政策的實施在一定意義上刺激了投資需求。在貸款利息極低的情況下，美國眾多上市公司在現金儲備充足的情況下，依然通過發債來融資，而不是使用自有資金進行投資、股票回購或分紅。例如，在2017年2月3日，市值約7200億美元、現金儲備在2017年初達到2460億美元的蘋果公司發行了100億美元債券。在稍早前，微軟公司也發行了170億美元債券。低息債券、股票回購和加大分紅，都促進了股價上漲，吸引更多人進行股票投資。從2009年9月至今，美國三大股指都增長200%以上，納指（NASDAQ納斯達克）更是增長到362%。

此外，負利率政策的實施在理論上可以促進消費增加和穩定金融發展。

三、如何評價負利率政策的實施

負利率這個備受推崇的政策在實際應用中并非藥到病除，而是飲鴆止渴。如上文所述，以日本央行為首的各國央行，都以振興經濟、抑制通脹、抵抗通縮等理由來粉飾負利率，然而事實并非如此。多年的實踐表明，負利率作為一種極端貨幣手段，并沒有起到很好的作用。同時也說明，單純的貨幣手段，不結合財政改革和經濟結構改革，都將是失敗的。究其原因有如下三點：

（一）負利率否定了資金的時間價值

奧地利學派的經濟學家們用“現在物品”與“未來物品”兩個概念來說明利息的源泉。人們認為，同一件物品，放在今天比放在明天價值要大。同樣，資金是有成本的，現在的一元錢要比一年后的一元錢更有用。因為未來的一元錢，不一定會真的到我們手中，而現在的一元錢，就是實在的落袋為安。如果冒著失去這一元錢風險的話，我們必將要求一定的回報，也就是通常說的貸款利息。除非在通貨緊縮的情況下，未來的一元錢比現在的一元錢更有價值。負利率的政策顛覆了“高估現在，低估未來”的經濟學理論，否定了資金的時間價值。

（二）負利率政策的實施對社會機構（養老、壽險、儲蓄工具）的危害極大

以養老金為例，無論是現收現付制還是基金積累養老金計劃，對社會統籌部分資金的管理都非常重要。從安全性角度出發，養老金不應投資高風險行業，應投入在定期存款或國債等低風險投資。但是如果利率降低到負利率的情況下，保守經營的投資方得不到應有的回報，最終的受益者養老金的總額跟不上通貨膨脹的速度，退休后的生活不能得到預期的保障。在老齡化趨勢越來越明顯的今天，負利率政策的實行直接導致退休后致貧。

（三）嚴重沖擊銀行業，風險性、安全性與盈利性不能得到協調發展

歐元區在實施大規模購買國債，以及之后的負利率后，面臨著同樣難以解決的問題。以意大利為例，該國債務與GDP比例超過100%，國內經濟蕭條，復蘇乏力，歐洲多次銀行系統壓力測試，意大利銀行業表現不佳。但是由于同處歐元區，有歐洲央行（ECB）大量主動購買債務，所以意大利十年期國債收益率僅為1.39%（2016年10月17日）。在2008年金融危機前，正常的情況下意大利10年期國債收益率在接近5%的位置。如此低的利率下，銀行業沒有起到傳遞低利率的作用，沒有推動經濟發展。

日本銀行業與歐洲銀行業境遇相似。日本央行（BOJ）行長黑田東彥曾表示在實施QQE后，2015年就很有可能實現通貨膨脹率為2%的目標，但是事實說明完全沒有達到。在2016年進行負利率后，2016年10月21日，黑田東彥又一次表示，通脹目標實現時間恐怕要推遲。日本銀行股價大跌20%，實施負利率后，日本三大主要銀行收益預計減少2200億日元。負利率鼓勵消費者不存款而是去消費，市場總需求上升，刺激企業提高生產加大投資，帶動貸款融資。但是，消費者對于市場預期更加悲觀。

面對成本壓力，瑞士銀行也并未調低存款利率，但是卻上調了轉賬費用、ATM服務費、儲蓄卡取現費。銀行主動放貸意愿不強，信貸緊縮難以改觀。央行施行負利率，期望迫使銀行更積極主動的向經濟體中注入貸款，增強活力。然而，特別是在危機時刻，銀行都是以風險管控為第一要務，寧愿造成一定虧損而少放貸，也不愿意冒著無法收回貸款的風險去放貸。美國次貸危機發生后，美國政府入股N大銀行，不享有投票權，享有分紅權，保持各大銀行的流動性，希望他們有新的股金進行放貸，促進經濟穩定與發展。事實上，N大銀行并未對外放貸。銀行自救行動花樣翻新，經營風險持續上升。銀行為了提高盈利性，大力開展表外業務、開發金融衍生品等等，例如：期貨市場自營業務交易、代銷理財產品、保險業務。高回報伴隨高風險，例如，倫敦鯨事件，2012年由于布魯諾·伊克希爾對企業債務交易造成信貸市場的劇烈波動，摩根大通史上最大規模的衍生品押注高達65億美元的虧損。銀行在自救的過程中風險性升高。

四、對我國貨幣政策的影響

綜上所述，負利率政策并未達到其預期的目標，沒有為解決世界范圍內的經濟低迷做出正面的示例。那么，中國作為世界經濟的新興主體，在經濟低迷的情況下，中國是否會實施負利率政策呢？G20將結構性改革定為重點議題。縱觀各國的經濟改革措施，IMF總裁拉加德在上海G20央行行長和財長會議上提出，“必須結合貨幣政策、財政政策和結構性改革，才能實現增長目標”。這一觀點也是符合我國長期以來的貨幣政策的路線方針的，我們歷來堅持貨幣政策的多目標制，包括降低通貨膨脹、穩定經濟增長、確保就業率和維護國際收支平衡等四個方面。因此，面對負利率政策之風盛行的局勢，中國不會選擇盲目的跟風。在權衡各方面沖突后，予以取舍，優化多目標貨幣政策，適應中國的改革與轉軌。央行副行長易綱也曾表示，中國離負利率還很遠，健全利率傳導機制和央行的調控市場利率有效性才是我國“十三五”經濟發展的方向。

[參考文獻]

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[3]王福重.金融的解釋[M].北京：中信出版社，2014.

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