企業績效、財務狀況與杠桿風險

王曉紅 王夢瑤

[摘 要] 以2016-2018年300家中國上市公司為樣本，運用SPSS24.0統計軟件進行數據分析，研究變量選取營業毛利率（OGPM）等6個經營績效指標;流動比率（CR）等5個財務狀況指標，采用因子分析法計算出企業績效CP及財務狀況FS的綜合因子。采用線性回歸實證分析了杠桿風險與企業績效、財務狀況的相關關系。結論：財務杠桿和經營杠桿呈反方向變化，財務杠桿和經營杠桿可以聯合對綜合杠桿產生重大影響;財務杠桿、經營杠桿、綜合杠桿與企業績效、財務狀況均呈負相關關系，但曲線之間波動程度及數值變化區間都有所不同，且整體杠桿波動程度不是很大，說明在政策的監管和市場調整到位之后杠桿效應帶來的風險程度不是很高。

[關鍵詞] 財務杠桿;經營杠桿;綜合杠桿;企業績效;財務狀況

[中圖分類號] F275.5[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）04-0144-03

企業在市場中的地位主要取決于企業績效，而企業利潤主要由企業財務狀況所體現，財務杠桿和經營杠桿是企業經營風險的重要指標，二者共同影響綜合杠桿。嚴禹[1]認為財務杠桿與企業績效之間存在一定的負相關關系，但其相關性并不密切。資本資產定價模型（CAPM）是與衡量資產風險的β值相關聯的資產的預期收益率[2]，風險資產的收益等于無風險資產的收益與風險溢價的總和，而高風險資產伴隨著高收益。系統風險的大小可以用系統風險度量系數表示，股票的收益率與其β系數是成正比例關系的。而我國也有大部分學者[3-9]認為β估計值在我國股票市場呈現較為明顯的波動性。閆祥[10]認為由于我國上市公司中杠桿率較高的公司大多是有國家或當地政府的隱形擔保，其受到的債權人要求提高風險管理的壓力不強，所以杠桿水平越高的公司全面風險管理的水平反而不高。Richard A.Lord[11]認為經營杠桿水平與固定成本和可變成本都具有正相關關系。Kraig S.Mc Kinley，Gerald P.Buccino[12]指出銷售水平和資產相對比例影響企業的經營杠桿水平。GapenskiLouis Charles[13]認為經營杠桿就是固定經營成本占全部成本的比重。James C.Van，Horne John M[14]認為經營杠桿系數是潛在風險，當銷售成本和生產成本變動性存在的條件下才會發生。Arellano和Scofield[15]指出固定成本占銷售額的比例和利潤率的變化百分比均為影響經營杠桿程度的因素。Parmacli和Lanioglo[16]指出企業的經營杠桿效應與經營安全邊際呈現負相關關系。

根據國內外相關文獻可以得出，目前理論界對于杠桿與績效和財務的關系尚不明確。由于研究者的數據選取、地區分布、不同年限以及模型公式構建的差異，得出的結論也不盡相同。因此以2016-2018年中國上市公司為研究樣本通過回歸分析探討了企業績效、財務狀況與杠桿風險三者之間更為復雜的非線性關系，旨在明確近幾年在政策的監管和市場調控之后杠桿風險與企業績效和財務狀況的關系。

一、研究設計

（一）樣本數據

以我國A股上市公司作為研究對象，以2016-2018年作為樣本選取窗口，每個行業選擇了10-50家發行A股的公司，最終得到300家公司作為研究樣本，通過SPSS24.0統計軟件進行數據分析。

（二）研究變量

選取營業毛利率（OGPM）等6個經營績效指標;流動比率（CR）等5個財務狀況指標，采用因子分析法計算出企業績效CP及財務狀況FS的綜合因子。

1.因子分析的適合性判斷。通過對兩組原始變量進行KMO和Bartlett球形度檢驗，兩組指標的KMO值分別為0.718和0.656，均大于KMO0.6的度量標準值，表明信息重疊度在原始變量之間較高，需要使用因子分析來降維;Bartlett球形度檢驗Sig.均為0，小于顯著性水平0.05，說明原始變量的相關矩陣不是單位矩陣，適合做因子分析。

2.公共因子的提取。SPSS24.0軟件按照大于1的初始特征值，其中經營績效提取了前2個主成分進行測度，其方差貢獻率分別為50.157%、34.490%，累積貢獻率為84.648%，說明前2個主成分包含了原始變量的大部分信息，即本文的公共因子。同理，財務狀況提取了前2個主成分進行測度，其方差貢獻率分別為48.621%、25.059%，累積貢獻率為73.680%，

3.因子得分的推導。以初始特征值所對應的、長度為1的特征向量計算公共因子的載荷，求出負載矩陣并作正交旋轉，進而得到因子得分系數矩陣，據此推導4個主成分的因子得分方程，分別為K1、K2（經營績效）和K3、K4（財務狀況）：

4.綜合因子的計算。將4個主成分的因子得分K1、K2和K3、K4分別乘以各自的方差貢獻率，再除以累積貢獻率，即可得到企業績效綜合因子的計量模型CP和財務狀況綜合因子的計量模型FS：

二、實證檢驗

三、線性回歸分析

杠桿風險與企業績效之間假設模型如下：

從模型5對數函數的變化趨勢及單調區間可以看出，財務杠桿與企業績效的擬合曲線整體呈現下降趨勢。曲線在（0—e0.03]區間比較陡峭，CP隨DFL的增加發生顯著變化，且CP>0，曲線在[e0.03—∞）區間下降的較為平緩，且CP<0;從模型6的整體來看，綜合杠桿與企業績效呈負相關關系，表明隨著綜合杠桿的增加企業績效也隨之下降，但下降幅度依然不是很大;模型7的財務杠桿與財務狀況呈負相關關系;模型8對數函數的變化趨勢及單調區間可以看出，經營杠桿與財務狀況的擬合曲線整體呈現下降趨勢，曲線在（0—e-1.811]之間比較陡峭，FS隨DFL的增加發生顯著變化，且FS>0，曲線在[e-1.811—∞）之間下降的較為平緩，且FS<0;由模型9的變化趨勢及單調區間可以看出，綜合杠桿與財務狀況的擬合曲線整體呈現下降趨勢，曲線在（0—e-1.787]之間比較陡峭，FS隨DFL的增加發生顯著變化，且FS>0，曲線在[e-1.787—∞）之間下降的較為平緩，且FS<0。

四、研究結論

綜上所述，得出如下研究結論：第一，財務杠桿和經營杠桿呈反方向變化，二者之間存在逆向搭配機制，財務杠桿和經營杠桿可以聯合對綜合杠桿產生重大影響，且經營杠桿對綜合杠桿的影響更為明顯。第二，財務杠桿、經營杠桿、聯合杠桿與企業績效、財務狀況均呈負相關關系，但曲線之間波動程度及數值變化區間都有所不同。根據最近幾年數據可以看出，其中財務杠桿對企業績效的影響程度相對較大，經營杠桿對財務狀況的影響程度相對較大，而綜合杠桿則會對企業績效和財務狀況起到強烈的杠桿效應，但整體杠桿波動程度不是很大，說明杠桿效應帶來的風險程度不是很高，但仍需控制杠桿水平在一定范圍內的波動。

自中央提出“去杠桿化”這一口號，可以看出在政策的監管和市場調整到位之后的確有轉向正常化的趨勢。目前來看，利率沖擊引發的存量調整已完成大半并且債市也趨于平穩，另外同業存單和同業理財在規模上都出現一定程度的收縮，側面顯示去杠桿已經取得了一定的成效。

[參考文獻]

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[14]James C.Van Horne，John M.Wachowicz Jr. Fundamentals of Financial Management[M].Eleventh Edition，Prentice Hall pubfished，2001（9）：433-467.

[15]Fernando Arellano，Barbara Scofield. A ratio-based equation for operating leverage [J].Academy of Accounting and Financial Studies Journal，2014（18）：1-3.

[16]D.M.Parmacli，A.I.Lanioglo. Operating leverage and production profitability：functional dependence [J]. Economy of AIC，2015（3）：60-64.

[責任編輯：高萌]