母基金的三種投資策略

苗卿華

科創板的設立進一步推動了中國私募股權母基金的發展。在今年5月的全球（青島）創投風投大會上，山東省和青島市宣布聯合發起總規模500億元、首期規模120億元的科創母基金。近年來，隨著政府引導基金和國資基金的發展，中國母基金快速發展，已成為VC和PE重要的投資方式，與此同時，母基金的投資策略也日益受到關注。相比單只基金，母基金具有杠桿投資、組合投資、分散投資、專業投資等特點，其投資策略也更為多樣靈活。目前市場上的母基金主流投資策略主要有三種。一是，一級投資，也是母基金的最基本投資方式，即投資新成立基金。二是，母基金直投，即母基金將一定比例的資金直接投資項目。三是，二手份額投資，購買已成立且在二級市場轉讓的基金份額或后續出資份額。

一級投資是母基金最基本的投資方式。上述青島科創母基金，參股初創期子基金的資金不低于60%。做好一級投資，最重要的是選好管理人（GP），選對與自身投資方向、策略相契合的優秀管理人是一級投資能否成功的關鍵。在選擇GP時主要看團隊本身、歷史業績和儲備項目。團隊最好有兩三位合伙人，有多年以上的投資經驗。成員間有過合作經驗，能夠相互信任。此外，要看團隊的激勵機制能夠絕對跟業績掛鉤，照顧到真正有投資賺錢能力的人。基金的現金退出成績，也應當是出資人（LP）的關注點之一。很多基金的賬面內部收益率很好，但實際現金退出有限。從LP角度來說，GP關注現金退出是很重要的一點。

除了將資金投于子基金，母基金同樣可以充當PE，進行直投。如青島科創母基金用于直接投資項目的不高于40%。母基金直投的形式包括“跟投式直投”以及“獨立直投”。跟投是指母基金在對子基金進行投資的同時，也參與對子基金所投資項目的直接跟投。由于母基金在一級投資過程中已接觸到足夠多的優秀子基金GP，母基金完全可以站在巨人的肩膀上進行跟投，從而大幅提高投資成功率。同時，母基金在投資子基金的過程中，通過不斷的項目盡調與對優秀子基金理念價值的多輪篩選、吸收與綜合，自身管理團隊也將取得長足進步，從而也具備了從PE視角發現優質項目的嗅覺與能力，能夠進行獨立的直投。

相比以上兩種方式，母基金最為復雜的投資是投資二手基金。二手基金（Secondary Fund），又稱S基金。S基金是私募股權基金投資人，在基金存續期內，將所持有的基金份額轉讓給其他投資人以盡快實現退出形成的基金，這種交易被稱為私募股權基金的二手份額轉讓，基金交易過程中形成的市場被稱為私募股權二級市場。市場出現的原因一般是由于私募股權投資的周期較長，部分私募股權基金投資人往往出于調整投資組合或流動性考量，在中途所將持有的基金份額轉讓給其他投資人。根據《2018中國PE二級市場白皮書》，全球S基金總募集規模占基金募集規模已達8%，且不論從募集完成規模還是募集完成數量，全球范圍內S基金近十年總體呈上升趨勢。相比之下，目前國內S基金募集數量與募集規模不及國外十分之一，發展潛力巨大。

從全球經驗來看，賣方出手基金份額通常有兩點原因。首先是為了符合監管要求。比如在2008年金融危機前后，很多金融機構在另類資產私募股權類別的配置上有監管紅線的要求。當其他資產縮水以后，私募股權資產可能就超出了監管比例要求。此時私募股權資產無論是否優質，都只能賣掉。其次是為了優化投資組合。比如基金可能在某段時間有很強的流動性需求，就需要調整資產組合。國內目前二手基金交易主要是資產配置調整的需求。

基金的二手份額交易是買賣雙方共贏的事情。對賣方來說，可以提前實現資金的流轉。對買方來說，一是，基金份額價格優惠。賣方為加快基金份額流轉速度，盡快實現退出，一般情況下會以較優惠價格轉讓;二是，投資回報周期較短。普通私募股權基金的存續期一般為8-10年（如前述青島500億元的科創母基金，基金存續期為10年，其中，投資期5年，退出期5年，如有需要可適當延長），而私募基金二手份額交易在達成時，標的基金往往已運作一段時間，買方能夠更快地獲得投資收益;三是，投資風險較小。擬交易標的基金已運作一段時間，買方已能夠實際了解基金已投項目情況，做出合理的判斷;四是，與基金管理人建立聯系，為后續基金投資做準備。對基金管理人來說，解決LP的退出問題也有利于后續基金的募資。

盡管如此，目前國內涉足基金二手份額交易的機構并不多，主要原因是估值和定價問題。涉及LP份額轉讓的基金通常都已經投資了多個項目，每個項目的投資情況都影響著基金的定價，但受讓方又很難對每個項目做詳細充分的盡調，并給出合適的項目估值。投資機構想做好基金的二手份額交易和項目的股權轉讓，一是，要在投資行業有豐富的經驗，對GP實力和每支基金的投資情況有所了解。另外，獲得GP的信任配合也很重要。有些GP會顧慮LP轉讓基金份額會影響到其他的老LP，而且工商變更手也需要協調其他LP才能完成。盡管如此，隨著越來越多資本涌入私募股權市場，市場項目存量不斷加大，特別是2009年圍繞創業板建立的私募股權基金逐步進入清算期，私募股權基金二手份額交易市場將會逐步升溫并持續發展。

母基金在中國雖然發展時間不長，但正日益成為構建多層次資本市場、助力企業發展的中堅力量。特別是在大眾創業萬眾創新的大背景下，通過建立母基金，聚合產業動態、整合行業資源，集聚創業投資力量，促進科技成果轉化和產業化的創業投資機制的形成，具有廣闊的發展前景。要做好母基金，母基金特別是大型母基金，需要將上述三種投資策略動態結合，構建平衡的“一級投資+直投+二手份額投資”策略。