獨(dú)角獸企業(yè)估值研究

摘 要：隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，我國(guó)誕生了一大批獨(dú)角獸企業(yè)，這些企業(yè)都有著極高的估值。獨(dú)角獸企業(yè)由于一些區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)的特征，使得估值變得困難。本文對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行概述，針對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的特點(diǎn)，介紹幾種比較適合獨(dú)角獸企業(yè)的估值方法。

關(guān)鍵詞：獨(dú)角獸；估值

一、獨(dú)角獸企業(yè)概述

宋立豐（2019）等以高貴、孤傲、風(fēng)馳電掣來(lái)形容這一類企業(yè)，它們通常估值極高、未公開(kāi)上市、指數(shù)型發(fā)展。根據(jù)Aileen Lee的定義，獨(dú)角獸企業(yè)有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：企業(yè)成立時(shí)間不超過(guò)10年，接受過(guò)私募投資，而且是未上市的初創(chuàng)企業(yè)；企業(yè)估值超過(guò)10億美元。許多獨(dú)角獸企業(yè)比如國(guó)外的uber、國(guó)內(nèi)的滴滴，不盈利或者盈利情況與它們的體量不匹配，但是卻有著高估值。

根據(jù)獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)育程度不同，大致可以分為初創(chuàng)期獨(dú)角獸、成長(zhǎng)期獨(dú)角獸、成熟期獨(dú)角獸，因此處于不同階段的獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展目標(biāo)不同，因此不能采用同一種估值方法，本文主要探討前兩階段的獨(dú)角獸企業(yè)。另外，獨(dú)角獸企業(yè)主要以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主，因此，本文主要針對(duì)屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行估值方法的探討。獨(dú)角獸企業(yè)特點(diǎn)如下：

（1）成長(zhǎng)模式特殊

獨(dú)角獸企業(yè)在初期往往不盈利，但是一旦跨越盈虧平衡點(diǎn)，利潤(rùn)往往陡增，初期獨(dú)角獸企業(yè)主要以吸引用戶為主，因此無(wú)論是針對(duì)研發(fā)投入和對(duì)用戶的補(bǔ)貼投入都是一筆大數(shù)額的投資，在經(jīng)歷了用戶數(shù)量的急劇上升后，才開(kāi)始漸漸實(shí)現(xiàn)盈利，而與此同時(shí)，一些固定成本（比如：管理費(fèi)用）等上升的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上企業(yè)擴(kuò)張的速度，尤其是互聯(lián)網(wǎng)背景下的獨(dú)角獸企業(yè)，由于互聯(lián)網(wǎng)的正外部性，用戶往往會(huì)帶來(lái)新的用戶，根據(jù)梅特卡夫定理，企業(yè)價(jià)值與用戶的平方成正比。

（2）與用戶互動(dòng)強(qiáng)烈

傳統(tǒng)企業(yè)雖然其盈利來(lái)源也是用戶，但是與用戶的互動(dòng)并不強(qiáng)烈，其日常與用戶的互動(dòng)僅僅表現(xiàn)在為用戶提供商品或服務(wù)，尤其在不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，消費(fèi)者缺少替代商品時(shí)，這種互動(dòng)就更少了。但是互聯(lián)網(wǎng)背景下的企業(yè)與之不同，由于互聯(lián)網(wǎng)的帶動(dòng)作用，企業(yè)必須帶給用戶便利、通過(guò)一系列方式來(lái)引起用戶注意。

（3）高收益性與高風(fēng)險(xiǎn)性

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)類似于充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，企業(yè)一旦在競(jìng)爭(zhēng)中失去了市場(chǎng)，那么前期的投入就有可能無(wú)法收回，此時(shí)要么繼續(xù)“燒錢”，要么繼續(xù)競(jìng)爭(zhēng)，這種選擇具有高風(fēng)險(xiǎn)性，而獲得用戶青睞的企業(yè)，在跨越盈虧平衡點(diǎn)后，將會(huì)迎來(lái)用戶帶來(lái)的高收益。而且，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中存在“馬太效應(yīng)”，用戶越多的企業(yè)越能繼續(xù)吸引更多用戶。

二、估值理論與方法

（1）改進(jìn)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

現(xiàn)金流量是企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，也就是企業(yè)在滿足了經(jīng)營(yíng)性支出和投資支出后，經(jīng)營(yíng)過(guò)程帶來(lái)的現(xiàn)金流量。一般分為股權(quán)自由現(xiàn)金流量和實(shí)體自由現(xiàn)金流量，二者的區(qū)別在于是否考慮債權(quán)，股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)性支出-投資支出-債務(wù)凈增加，實(shí)體自由現(xiàn)金流量=EBIT-稅金+折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)性支出-投資支出。預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量，一般首先預(yù)測(cè)銷量，這樣的預(yù)測(cè)過(guò)于宏觀，不適用于盈利情況暫時(shí)比較不穩(wěn)定的獨(dú)角獸企業(yè)，Bauer等提出了基于用戶的估值法，改進(jìn)了折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，bauer等認(rèn)為利潤(rùn)產(chǎn)生于用戶，因此將企業(yè)現(xiàn)金流量分為用戶現(xiàn)金流量和不歸屬于用戶的現(xiàn)金流量。這樣，就使對(duì)銷售收入的估計(jì)變成了對(duì)用戶量的估計(jì)，每一期用戶價(jià)值等于老用戶價(jià)值加新用戶價(jià)值，新用戶的價(jià)值可以用新用戶帶來(lái)的收入減去為獲得新用戶付出的成本代替，這種方法更加符合獨(dú)角獸企業(yè)與用戶互動(dòng)較多的特征。不歸屬于用戶的現(xiàn)金流量包括不歸屬于用戶的固定成本（管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用）、資本性支出、經(jīng)營(yíng)性支出等。

（2）改進(jìn)的相對(duì)估值法

獨(dú)角獸企業(yè)在市場(chǎng)上可能沒(méi)有完全相似的公司，這時(shí)就可以選取幾個(gè)與目標(biāo)企業(yè)有相似之處的企業(yè)，以相似度為權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均市銷率、市盈率、市凈率等。李然提供了一種計(jì)算權(quán)重的思路，采用模糊數(shù)學(xué)的方法，得出目標(biāo)企業(yè)分別與多個(gè)企業(yè)的相似度。相對(duì)估值法適合應(yīng)用于成熟資本市場(chǎng)。

（3）非財(cái)務(wù)指標(biāo)估值法

非財(cái)務(wù)指標(biāo)受企業(yè)內(nèi)部人員操控比較少，因此可靠性高。而且，非財(cái)務(wù)指標(biāo)也反映了市場(chǎng)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的關(guān)注度等，非財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：用戶數(shù)、點(diǎn)擊量、頁(yè)面瀏覽量、正負(fù)面新聞等，非財(cái)務(wù)指標(biāo)有的可以轉(zhuǎn)化為定量計(jì)算，有的目前只作為一種定性分析。非財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析是獨(dú)角獸企業(yè)估值中比較重要的一步。因?yàn)椋?dú)角獸企業(yè)的估值中，定性分析的過(guò)程甚至比方法的設(shè)計(jì)與應(yīng)用更加重要，因?yàn)榉椒ㄊ菣C(jī)械的，不能完全套用。

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作者簡(jiǎn)介：薛明明，女，漢族，山東省青島市人，中國(guó)石油大學(xué)（華東）2017級(jí)會(huì)計(jì)碩士。