五糧液估值合理茅臺溢價空間更高

馬喆

今年以來，貴州茅臺股價累計漲幅超過40%，五糧液股價累計漲幅近90%。筆者認為，即便兩家白酒龍頭的股價短期累計巨大漲幅，但從長遠來看，目前尚處在合理的估值區間。貴州茅臺產品和渠道方面巨大的優化空間，也讓其相較于五糧液在內的其他白酒公司來說，有著更加廣闊的想象空間。

費用率驟降帶來盈利提升

毛利率是衡量一家公司盈利能力和企業管理層經營能力最為重要的指標。最近5年，貴州茅臺毛利率從2014年的94.57%增加至2018年的95.98%。五糧液的毛利率從2014年的72.53%提升至2018年的73.80%。毛利率在維持高位的情況下能夠穩步提升，恰恰說明兩家優秀的公司都在向著更加優秀的方向前進。

對于一家企業經營效率的評估，除了看毛利率還要看公司的費用使用情況。可以看到，貴州茅臺和五糧液在新管理層上任之后，費用率（銷售費用+管理費用/毛利潤）都有了明顯的下降。以貴州茅臺為例，2014年，貴州茅臺的費用率是16.91%，2015年是17.14%，2016年是15.97%。2017年是貴州茅臺集團董事長李保芳上任后的第一個完整年份，貴州茅臺的費用率下降兩個百分點，為13.98%，2018年費用率又進一步下降兩個百分點，為11.17%。可以說，貴州茅臺的管理層把錢都花在了裉節兒上。

此外，李保芳上任以來大力縮減廣告費用。貴州茅臺2018年的廣告費比2017年下降了16.62%。2018年的廣告費是19.67億元，2017年是23.59億元。五糧液的費用率在近5年也有著明顯的下降趨勢，而且在新任管理層上臺之后，五糧液費用率的下降幅度比貴州茅臺還要大。數據顯示，五糧液2014-2016年的費用率基本上都在40%以上。新任管理層上臺后，五糧液2017年就將費用率壓低到31.21%，2018年又進一步壓低到21.34%。也就是說，五糧液2018年利潤的大幅提高主要來自于內部運營效率的提升，而非產品銷售。此外，貴州茅臺和五糧液均擁有強大的品牌護城河加持，在壓低費用率（尤其是渠道費用）的同時，不會影響產品本身的銷量。

茅臺比五糧液享受更高估值溢價

從短期來看，五糧液股價近乎翻倍，但五糧液本身的估值并不算貴。五糧液當前總市值約為3700億元，如果五糧液按照目前的業績在2019年再增長25%，對應2019年的市盈率僅22倍多。而且在2020年，筆者依然看好五糧液的整體業績表現。順利的話，五糧液在2020年實現營收600億元，凈利潤達到210億元左右，這就使得五糧液目前的市值對應2020年的市盈率為17-18倍。

五糧液的股價短期漲幅比貴州茅臺要大得多，但兩家企業基本面還是存在巨大差距。例如，近5年，貴州茅臺的平均毛利率是95.05%，五糧液是71.84%;貴州茅臺的平均費用率是14.25%，五糧液是34.57%——五糧液的毛利率比貴州茅臺低了23個百分點，費用率卻高了20個百分點，這就造成了兩者在凈利潤和ROE方面的巨大差距。從兩家公司的銷售方式也能看出，貴州茅臺幾乎沒有應收款，只接受現金提貨，而五糧液卻擁有大量的應收票據，這些應收票據的總額到2018年年末大概有161.35億元。所以，這也定義了五糧液是優質品，而貴州茅臺是稀缺品。

因此，貴州茅臺表面上感覺比五糧液的估值要高一些，但茅臺擁有的稀缺屬性理應讓它比五糧液享受更高的估值溢價。更何況，貴州茅臺在產品和渠道結構優化上的增長潛力還遠沒有發揮出來。

數據顯示，貴州茅臺在2018年直銷渠道的銷售額實際是下降的——貴州茅臺的直銷渠道在2018年僅實現43.76億元的銷售額，較2017年下降29.95%。貴州茅臺在直銷渠道并未實現優化的前提下，依然實現了26.49%的收入增長。

筆者認為貴州茅臺未來可以繼續優化生肖酒、年份酒，還可以優化渠道，提升自營渠道的銷售占比（貴州茅臺今年就收回了不少經銷商的代理權）。而且，貴州茅臺在2019年年底也完全具備了再次提價的預期，加上產量釋放的積極因素，筆者對貴州茅臺在2020年和2021年的業績表現非常看好。

五糧液的投資機會主要在2021年之前。受益于貴州茅臺產能不足。年報顯示，五糧液的高端酒產品在2018年銷量增長非常好，低端酒的表現就比較一般。這也從側面體現出五糧液對于貴州茅臺的強替代效應。

（作者系獨立投資人，文中提及股票只作分析舉例，不做買入推薦）