轉債打新蛋糕重新分配 非券商機構或將受益

張文豐

可轉債市場有多火爆，從4月2日上市的絕味轉債走勢可見一斑。因漲幅過大，絕味轉債一天被交易所兩次臨停，堪比新股上市首日表現。可轉債收益的提升也引發投資者對于可轉債打新的追捧。但近日證監會發布了《發行監管問答——關于可轉債發行承銷相關問題的問答》，直指網下打新規則的整治。筆者認為，此次監管在規范轉債打新的同時，也帶來了更大的投資機會，本文將逐一探討。

轉債火爆行情催生“打新”亂象

“打新”近期受到如此大的關注，其最直接的原因是今年以來轉債市場的火爆行情。今年以來，許多轉債上市首日收益率即可在10%以上，而且不少還是平安轉債、中信轉債等大債，不斷地吸引著各路資金的眼球。如今年1月起，資管界大佬陳光明旗下的睿遠基金專戶就曾多次參與可轉債網下認購，平銀轉債、長青轉2、中天轉債等超過20只可轉債網下配售均出現睿遠基金身影。

就網下打新的申購賬戶數量變動來看，2018湖廣轉債一度出現了網下0申購，而如今走勢如火如荼的廣電轉債當時網下申購也僅1戶。據統計，2018年發行的近70只轉債中只有4只網下申購戶數超過1000戶，申購數量最多的海爾轉債2787戶，大多數不足300戶。進入2019年后，形勢發生了急劇變化，其中平銀轉債一舉達到4363戶，超過此前國君轉債最高4227戶，其后中信轉債達到9572戶，蘇銀轉債更是達到了14022戶，3月以來整體網下申購平均達到5539戶，參與熱情可見一斑。

與之相應的，是打新中簽率的不斷下滑，從去年12月份的1%～2%到今年1、2月份的平均千二，以及進入3月后驟降到平均不足萬三，此后更是不斷突破新低，甚至出現了中鼎轉債和絕味轉債各十萬分之8和十萬分之6的極低中簽率。為了最大限度地獲取轉債打新收益，機構法人在可允許的范圍內開立多個證券賬戶并一律頂格申購，尤其是不限開戶數的券商動則幾百個拖拉機賬戶一起上、大量注冊資本不足十萬的空殼公司卻申報幾十億金額，57萬億申購資金爭搶103億的轉債額度等亂象就不足為奇了。

筆者認為，這些問題的出現有些是處于監管模糊地帶，有些則是已經有著相關監管要求，只是沒有得到有力的執行。比如一般法人原則上是可以開立3個賬戶進行申購，而券商自營則對開立賬戶數量基本沒有限制。而對于不根據自身資金和資本規模一律采用頂格申報的方式，其實已經有相應的監管要求。但從現實情況來看，一般發行人和主承銷商基本都沒有對此進行嚴格的審查和控制，僅成為紙面上規定。

規則變化有望催生更大的打新機會

筆者認為，這一次監管機構的出手帶來兩方面的變化，一是對拖拉機賬戶進行嚴格限制，比如機構法人（包括一般法人和券商）只能使用一個證券賬戶，以多個賬戶申報的，只認定其中一個有效（比如亨通轉債更新后的發行規則）類;二是對于申購規模與機構資產規模或管理資金規模相匹配的要求作進一步明確或審查要求，比如通過提供證明或承諾函的方式。除此之外，后續還可能會對機構法人進行相應的審查和資質認定、限定一定的經營范圍或成立時間等，把空殼公司排除在外。

值得注意的是，本次規則變化很有可能有利于非券商投資機構，催生更大的打新機會，投資者可以重點關注新政帶來的以下三方面的影響：一是打新的中簽率有望得到大幅提升。砍掉大量的拖拉機賬戶和不合格賬戶，并要求申報金額與自身規模相匹配，最為直接的影響是降低申報總金額，這勢必將大幅度提升轉債打新的中簽率。以亨通轉債和迪森轉債申購情況為例，其確認的有效賬戶不足總賬戶的50%，中簽率成倍提升。如果后續再進一步對申購規模進行限制，則提升的幅度將非常大。我們假設平銀轉債的機構申購數量及平均申購規模是相對合理的，那么重新測算后的中信轉債和蘇銀轉債中簽率大概可以提升3.5和5.5倍，且均超過千一。二是公平性得到明顯改善，由于在原有競爭格局中，券商無疑是網下打新最具競爭優勢的一方。以中信轉債和蘇銀轉債為例，券商自營申購金額占比分別達到了網下申購總金額的60%和48%，新規之后打新蛋糕將重新分配，非券商機構投資者其賬戶及產品的中簽率和轉債打新收益率有望提高。三是對打新策略提出了更高要求，更注重精選個券和申報金額的判斷，防止出現爛券爆倉的情況。