地產股分化進行時 利好重點布局一二線城市的地產股

房楊凱

“房住不炒”幾個字沒有出現在今年的《政府工作報告》中，有觀點據此認為房地產調控“松綁了”。但住建部已經表態，“房住不炒”的定位沒有變。

筆者認為，2019年房地產市場主基調依舊是平穩發展，“一城一策”將是趨勢。未來政策預計通過一二線“一城一策”和三大城市圈發展規劃實現結構性放松、提振需求，由此對沖三四線的棚改縮減引起的需求減弱。故市場未來關注的重點，將會放在圍繞一二線城市布局的地產公司。

一二線城市地產市場極具成長空間

筆者在此從兩個方面來闡述在一二線城市布局的地產公司面臨的形勢：一方面是從房價的決定機制出發;另一方面是從政策與居民杠桿率空間出發。

我們先看房價的決定機制。第一個決定因素是當地的GDP增長水平。一座城市的人均GDP水平，決定了這座城市的房價與需求。所以人均GDP增速較快、經濟發展動力十足的城市，未來的地價和房價必然是“優質優價”。

第二個決定因素是人口增長情況。一個地方的住宅與人是直接聯系的，如果一個地方的人口沒有增長，房價長期看將不容樂觀。比如東北每年有近百萬人流出，這就決定了東北的房價不會很理想，同理一些三線、四線城市也是如此。再如北京、上海、深圳，這些城市的房價一直很堅挺，因為這些城市每年人口凈流入五六十萬。

第三個決定因素是人口增長的結構。最典型的是硅谷，硅谷里大多是科技人才，受過非常好的教育。這些人中還有不少是創業者。這種人口增長對需求的刺激非常大。過去幾年，許多二線城市發動搶人大戰，引進高新技術人才，這將決定城市日后的經濟興旺程度。

我們再看政策與居民杠桿率未來的空間。政策寬松需要居民有加杠桿的空間配合，才能形成新一輪的住房購買力。

首先我們來看美國、日本和韓國的做法。它們在經濟增長中樞下行時的種種應對措施，最終導致居民杠桿率提升。這源于企業融資需求下降，金融機構風險偏好下降，兩方面下降使得只能從居民杠桿率處著手。中國與上述國家不同的是，中國各種政策大幅限制居民加杠桿能力，導致居民杠桿率與上述國家同期比，依舊空間巨大，當邊際政策變化時，則會帶來彈性。過去幾年，中低收入人群成為加杠桿主力，邊際放開后其他群體有望接力，同時中低收入群體中還未加杠桿的群體也有加杠桿的彈性。因此，總體杠桿依舊有彈性。

再者就是商業銀行本身有持續配置按揭的意愿和能力，這也將成為帶動居民杠桿率提升的一大助推器。本輪三四線繁榮就是由加杠桿催生，調研數據顯示，三四線城市2016年、2017年有息負債杠桿率分別為66%和74%。那么，可以預見三四線城市在去庫存目標完成后，難以繼續成為穩經濟和銀行資產配置以及信用創造的主要載體。而一二線城市將成為變化的主體，接力未來經濟增長和銀行資產配置、信用創造的主要載體。

部分房企早已“重倉”核心城市

能否把握城市生命周期，進而享受城市成長紅利，決定了未來幾年房企的發展潛力。上文中我們從兩個方面對為何要選在一二線城市布局的房企進行了論證，可以看出中國的城市化發展進程固然有其特色，但內在仍順應著經濟學中的客觀規律。我們順著上述標準，篩選出符合的城市，分別為北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津為代表的一線或新一線城市，以及重慶、成都、武漢、西安、鄭州等36個二線省會或城市群中心城市。這批城市未來的發展不僅滿足上述我們談到的三個決定性因素，也有相當的政策支持力度。

基于以上邏輯，我們進一步選出土儲大頭在上述城市，且歷史經營較為優異的地產公司，分別是中海外（占比90%以上）、陽光城（占比80%以上）、旭輝控股集團（占比80%以上）、招商蛇口（占比70%以上）、萬科A（占比70%以上）、融創中國（占比70%以上）和保利地產（占比70%以上）。

以上公司不僅土儲分布符合我們的條件，且過去10年的ROE平均都在15%以上，體現出企業經營上的優勢。2019年房企將大概率面對一個下行周期中的房地產市場，只有同時滿足城市布局好、內部經營優良的企業，才將有望獲得穿越周期的成長。