誰將打開騰訊業績增速天花板？

2018年的游戲業務利潤下滑導致市場對騰訊“看空”聲音再起，在筆者看來，如果僅從游戲角度考慮，因游戲營收+游戲道具購買占騰訊總營收約三四成，所以未來多個季度，運營利潤率還會下降。但對騰訊這種持續進化的平臺型企業，看財務是滯后的，投資者關注的重點應該放在誰將打開騰訊向上的巨大天花板，把跟蹤重點放到未來發展潛力巨大的方面，既要定量分析，更要定性分析，才能把握騰訊投資價值。例如，2019年的騰訊在原有“四條腿”業務上加上一雙顯現威力的“翅膀”：小程序和產業互聯網。并且在“四條腿”中，廣告和支付+云的表現也將更加強健。

2019年騰訊的“4+2”模式

從估值來看，相較于歷史平均PE為45.09倍，騰訊截至2019年1月25日收盤時的33.8倍PE，處于明顯被低估的狀態。估值下調的原因眾所周知：由于2018年游戲監管加上整個互聯網用戶紅利結束，全行業降速引發。而回歸騰訊股價歷史走勢，最低PE發生在從PC互聯網轉移動互聯網、微信還沒火爆的2011年（2011.12.12日PE為22.52倍），當時微博和米聊風頭正勁，但2012年微信勝出后，帶來了騰訊市值增長10倍。

2018年國慶節前，騰訊宣布了最新的組織架構調整計劃，組成了兩個新的事業群：云與智慧產業事業群（CSIG）、平臺與內容事業群（PCG）。加上原有的微信事業群，以及成立一條新的廣告營銷服務線（AMS），帶著整個互聯網迎來了下一個時代：產業互聯網，并疊加2019年5G的政策推動進一步明確。

回顧互聯網的三個階段，騰訊也對應經歷了三次大的組織架構調整，三次進化。筆者認為，騰訊每一個階段的進化不是運氣，而是自下而上的開放創新機制、賽馬機制、獎懲分明、充分放權等不斷試錯、不斷推陳出新而帶來的結果，并通過開放投資生態，做其他行業的助手，從而形成越來越深的護城河。目前，11億中國人每天在騰訊系產品中花費時間在2小時以上。

如果說多年前騰訊是社交網絡和游戲“兩條腿”走路，前兩年騰訊是以“四條腿”走路，那2019年開始騰訊將是“4+2”模式，即“四條腿”加上一雙顯現威力的“翅膀”：小程序和產業互聯網。并且在“四條腿”中，廣告和支付+云將更加強健（見表1）。下文中，筆者將對這些業務模式的發展空間逐一做對比分析。

廣告營收相較Facebook存1倍增長空間

筆者將從兩個角度對騰訊廣告空間進行分析，一是，對比Facebook和騰訊的月活躍用戶和廣告營收數據來看，Facebook的月度活躍用戶22億，騰訊為11億，相差1倍，但2017年度Facebook的廣告營收為399.4億美元，占到其總收入的98.25%，騰訊廣告營收僅為404億元人民幣（以本周五匯率計算，為59.65美元），相差6倍多。（見表2）

而對比Facebook北美廣告業務ARPU值（人均廣告收入），騰訊不足Facebook北美的1/12。考慮到人均收入方面，中國人均收入2017年8800多美元，是美國人均收入57765美元的1/6，騰訊廣告營收相比Facebook也還有1倍增長空間。

就廣告植入形式來看，Facebook更容易植入廣告，QQ、微信相對更難植入廣告，所以微信7.0版本在做“看一看”功能，目的就是要盤活公眾號，并在改進微信短視頻，這些做出效果后，有望帶動騰訊廣告營收大增，這也是投資者以后重要的跟蹤點。

二是，從國內互聯網各巨頭獨立APP總使用時長占比來看，騰訊獨立APP總使用時長占比近50%，今日頭條占比為10%，但2018年的廣告營收兩家公司可能會接近，都在500億～600億，這里面一方面因為APP的表現形式不同，新聞和短視頻內植入廣告更容易;二是因為騰訊廣告相對克制。筆者認為，騰訊未來可能會在微信7.0、騰訊視頻、QQ看點、小程序等領域，注重用戶體驗的前提下，增加廣告投放。

支付和云已進入快速增長期

從財報數據來看，騰訊線下移動支付在翻倍增長，滲透到生活工作的各個角落，截至2018年Q3，騰訊移動支付金額已追平支付寶。而支付相關的營收來自支付金額的分成，也包括相關金融服務收入，例如銷售保險、基金的分成，發放小額貸款的利息等。雖然2018年因為備付金收繳央行減少了對應利息收入，但騰訊支付整體規模在接近翻倍增長還會繼續推動支付營收很快增長。

云業務方面，2018年前三季度，騰訊云收入近60億元人民幣，而按財報披露，阿里云2018年前三季度收入147.5億元人民幣，騰訊云收入追到了阿里云收入的40%。雖然我們印象中在云的硬件網絡基礎設施層IaaS市場份額對比中，亞馬遜的AWS、微軟和阿里云遙遙領先，但整個騰訊云收入則在翻倍增長的追趕。2018年第三季度，騰訊云服務收入同比增長逾一倍，并錄得環比兩位數百分比的增長，付費客戶數實現三位數百分比增長，而阿里云增長90%。

目前國內云業務處于全行業虧損中，基本發展模式均為先做大規模，讓客戶把數據搬入自己的云中，為日后做增值服務提供巨大發展空間。另外，云是巨頭才合適玩的業務，因為前期規模越大，虧損將越多。例如，阿里云披露了最近幾個季度毛利率均在-8%左右。雖然阿里云增長很快，但2018年Q3披露顯示騰訊云比阿里云增長更快。

在筆者看來，雖然電信云、華為云、金山云等在國內云業務領域各有幾個點的市場份額，但是阿里、騰訊生態優勢將勝過單一的硬件優勢或游戲、視頻垂直領域優勢。可能再過幾個季度，兩強局勢會更加明顯。因為客戶看中的不僅是可以把服務器放到機房托管，還包括了背后的用戶、支付、第三方軟件等的協同。

產業互聯網未來想象空間巨大

小程序和產業互聯網代表著騰訊的未來布局。2017年1月小程序推出背景為，APP割裂了移動互聯網，同時滿足騰訊連接線下的要求。推出至今兩年，微信已開始像操作系統，同時也滲透到了線下各個場景，提升了工作生活的效率。

據酷鵝用戶研究院的報告，截至2018年底，微信小程序用戶破6億，平均日活2.3億，已覆蓋超過200個細分行業，服務超過1000億人次用戶;城市服務覆蓋362個地級城市，年交易增長超過600%，創造了超過5000億的商業價值。同時有很多創業團隊通過小程序、小游戲快速低成本地獲得了收益。但小程序主要問題是用戶反映不太好找到，相信微信要改進這方面不難，互聯網產品做減法難，做加法容易，加一個小程序桌面或入口很簡單。

如果說以上各方面增長很快、空間很大，那都是基于消費互聯網時代，只有產業互聯網把我們帶到下一個時代。對比來看，消費互聯網VS產業互聯網：眼球經濟VS價值經濟，物理反應VS化學反應，連接VS融合，做輕VS做重。

產業互聯網要讓各產業的各環節數字化、互聯網化，并都放到云上，重塑流程，提高效益。就騰訊布局來看，一方面，微信早已推出了小微語音，可以連接物聯網和微信生態，用小微可在電動車里、家里等場景用語音方便使用線上線下各種服務，隨著5G到來，物聯網、AR/VR設備增多，小微應用場景可能會爆發式增加。

其次，最近的微信公開課披露了數字廣東智慧城市、成都華西醫院數字醫療的案例，已經取得明顯成效。數字廣東先是把政府各個部門數據放到云里面并且打通，避免數據孤島，方便各個城市、各個部門數據共享。然后開發各種應用，例如粵省事，方便民眾辦事。智慧城市順便把教育、醫療等事物單位拉入云服務，數據打通，工作協同。而與微信合作的智慧醫療則重塑整個就醫流程，減少病人排隊時間，方便就醫時用微信支付等操作，也接入了企業微信，提高醫院辦公效率。

最后，在新零售方面阿里走在前面，但騰訊跟沃爾瑪、永輝超市等都在快速合作。例如減少生鮮批發流轉環節，從而減少損耗，同時可以C2M，從客戶到種植、養殖、生產端預訂，并可快速響應終端需求變化，減少浪費和庫存，提高資源配置效率。

總體來看，騰訊在產業互聯網的優勢主要體現在需要2C服務用戶的場景。騰訊通過與各個產業化學反應，深入各個環節重塑流程，為各個產業賦予了大數據分析的能力和方便連接11億用戶，產生的價值巨大，但前期收入利潤會不明顯。

未來2年營收復合增速或高達30%

對于目前市場普遍擔憂的游戲問題，筆者認為，游戲收入放緩已成定局，一是中國游戲收入已占全球28%，而騰訊占中國游戲營收近60%，二是游戲監管保護未成年人是趨勢，而騰訊的業務中游戲毛利率最高，游戲營收+游戲道具購買估計占騰訊總營收的三四成，所以未來多個季度，運營利潤率還會下降。

但綜合以上分析，筆者對騰訊各業務評估未來2年營收的同比增速做個如下預測：一是社交網絡方面，預計增速15%，其中視頻、音頻增速較快;二是網絡游戲方面，預計增速10%～15%，因為全球有10%左右增長。三是廣告方面，預計增速40%，主要看微信7.0、小程序、音頻視頻等內容廣告的投放。四是支付方面，預計營收金額翻倍，營收增速50%;五是云業務方面，預計有100%增長。此外，產業互聯網，未來營收增長空間巨大。投資的生態圈主要通過上市帶來投資收益。最后，騰訊國際化重點關注海外游戲拓展情況。

綜上，筆者預計未來2年騰訊營收復合增速25%～30%，含投資收益的凈利潤復合增速20%～25%，目前33倍動態PE。但需提醒的是，對騰訊這種持續進化的平臺型企業，看財務是滯后的，而看到打開了以上巨大天花板，把跟蹤重點放到面向未來的方面，既要定量分析，更要定性分析，才能把握騰訊投資價值，而且分析騰訊同時也能看到產業互聯網相關其他上市公司的投資價值，例如能看到一些并購協同的可能。最后，筆者堅信騰訊的護城河將越來越深，騰訊2019年或將帶領11億中國網民進入產業互聯網時代。

（本文僅做探討，不做買入或賣出騰訊推薦。作者系知名博主@陳海濤周游世界）