市場有效性研究

劉汝佳 戴倩雯

摘 要：本文以Kyle（1985）單期內幕交易模型為基礎，對原始模型進行了四種擴展，分別是：引入不掌握信息的理性交易者、擴大信息知曉者人數、考慮不完美信息、考慮異質性不完美信息。本文運用猜想并驗證的方法，求解了不同模型下的均衡交易量及均衡價格，同時探討了提高市場有效性的方法。均衡結果顯示，單純引入不掌握信息的理性交易者不能提高市場有效性，但擴大內幕信息知曉范圍，同時提高內幕信息的精確度可以有效提高市場有效性。政策建議如下，就提高市場有效性來看，提高信息披露水平比單純教育投資者理性投資更為有效。

關鍵詞：內幕交易；市場有效性；不完美信息

可以被利用來賺取收益或避免損失，并且尚未對外披露的信息為內幕信息。利用內幕信息獲取利益或者避免損失即為內幕交易。內幕交易的存在不利于市場的公平性、有效性，但受利益的驅使，內幕交易時有發生，是金融發展過程中不可忽視的問題。

Kyle（1985）模型可謂分析內幕交易最經典、最基礎的模型，簡單的模型刻畫出了深刻的現實。基礎模型是后續研究的起點，很多學者對其進行過不同深度、不同方向的擴展。Back（1992）將分析拓展到多期模型，做市商在具有更廣泛價值分布的風險資產上實施定價規則。Holden and Subrahmanyam（1992）分析了含多個內幕交易者的模型，信息在內幕交易者間的競爭中被加速披露。田嬌和胡根華（2017）的分析強調了具有不完全信息的交易者在抑制信息知曉者進行內幕交易、推動市場公正化中的作用。姜華東和喬曉楠（2010）為模型增設了一個監管的框架，在該框架下，分析了利益如何在各方之間分配。暢通（2012）對以Kyle模型為基礎的文獻進行了詳細的梳理。

本文以市場有效性為考察點，重點分析了不同的擴展下市場有效性是否得到改進。第二部分以Kyle（1985）單期內幕交易模型為基礎，對原始模型進行了四種擴展，分別是：引入不掌握信息的理性交易者、擴大信息知曉者人數、考慮不完美信息、考慮異質性不完美信息。運用猜想并驗證的方法，求解了不同模型下的均衡交易量、均衡價格、各方預期收益、市場有效性，并與原始模型進行比較。第三部分提出了相關政策建議。

二、政策建議

以上模型的均衡結果顯示，單純引入不掌握信息的理性交易者不能提高市場有效性，但擴大內幕信息知曉范圍，同時提高內幕信息的精確度可以有效提高市場有效性。于是，就提高市場有效性來看，提高信息披露水平比單純教育投資者理性投資更為有效。

因此我們給出如下政策建議：一是引導投資者理性投資；二是規范信息披露制度，及時、準確、廣泛地披露信息；三是嚴防非法信息泄露，避免非公開的信息泄露扭曲原始信息、降低信息質量。

參考文獻

[1]Kyle A S. Continuous auctions and insider trading[J]Econometrica：Journal of the Econometric Society，1985： 1315-1335.

[2]Back K. Insider trading in continuous time[J]The Review of Financial Studies，1992，5（3）：387-409.

[3]Holden C W，Subrahmanyam A. Long‐lived private information and imperfect competition[J]The Journal of Finance，1992，47（1）：247-270.

[4]田嬌，胡根華.證券市場非完全知情交易者是風險助推者嗎？——基于Kyle模型的分析[J]金融發展研究，2017（11）：76-81.

[5]暢通.內部交易者行為研究——Kyle模型及其擴展[J]當代經濟，2012（23）：138-139.

[6]姜華東，喬曉楠.內幕交易監管、投資者交易策略與市場利益分配[J]財經研究，2010，36（05）：102-112.

作者簡介：劉汝佳（1993—），女，漢，河北省。碩士生在讀，金融學，中央財經大學，北京市海淀區學院南路39號

戴倩雯（1994—），女，漢，安徽省，碩士生在讀，金融學，中央財經大學，北京市海淀區學院南路39號