風險投資、政府基金與中小企業研發：一個綜述

摘 要：企業研發（R&D）活動作為經濟發展的重要推動力，其融資渠道和資金的可得性一直受到金融摩擦的制約，中小型企業（SMEs）的創新活動面臨的問題更為嚴重。金融的發展，特別是由此產生的新型投資形式和投資工具，可以有效緩解融資約束并刺激創新。基于此，本文從以下幾個層面對現有文獻進行了梳理：一是風險投資作為一種特殊的金融的形式，如何利用自身優勢幫助處于發展期的中小型企業開展研發和促進創新的實現；二是政府風投基金項目在其中又扮演怎樣的角色，效果如何？希望能夠從金融的角度，加深對于技術創新和研發活動的理解，并且為政府在R&D補貼政策的制定上提供理論依據。

關鍵詞：R&D投資；SMEs；融資約束；金融發展；風險投資；政府基金項目

一、引言

由于研發活動具有高風險，高不確定性，缺乏抵押物和信息不對稱的特點，這些因素形成了資本進入的屏障（Hall and Lerner，2010），外部融資的不可得性嚴重制約了高技術企業的發展（Aghion et al.，2013a）。不僅如此，相較成熟的大型企業，處于初創和成長期的中小型企業（SMEs）由于缺乏金融資本、資源和抵押物，其研發活動更容易受到金融市場摩擦的影響。

具體而言，中小型企業的研發活動主要收到兩方面因素的制約：一是企業有研發的意愿，但是缺乏充足的資金；二是企業R&D融資成功后，后期卻表現出研發動力不足的跡象。由于R&D活動的長周期性和高風險性，因此，即使企業初步融資成功，也需要保障各個研發階段資金的可持續性和對研發人員的激勵。

金融的發展則可以有效幫助SMEs克服這些制約。一個完善的金融體系可以更好地發揮資源配置的功能，將資金引向更高效率的企業研發項目上，促進新技術的發展與實現。特別地，金融發展產生了不同的投資形式和投資工具——風險投資，這種新型的金融手段重點關注高風險高技術偏向型企業融資問題，且能夠在完整的研發周期中對企業提供激勵和監控。相比于傳統的股權和債權融資，更加有效促進了SMEs以及初創企業的技術創新和研發活動。

金融發展能夠通過加速技術創新促進經濟發展（Hsu et al.，2014），學者們對此已經達成了共識。然而，以往的研究大多將知識作為中間品，關注金融如何促進包含知識的最終產品商業化的實現，本文則將重點放在企業R&D本身，即金融發展是否會影響企業R&D的效率與性質，從而影響到技術進步和經濟增長。鑒于中小企業在促進技術創新、經濟增長方面都發揮的巨大的作用（Beck et al.，2005），研究不同所有制和投資形式的VC 如何影響SMEs的研發活動是十分有意義的。目前許多國家成立了由政府部分或全部投資的技術風險基金項目，政府風投項目的有效性，以及其中是否存在的代理問題和投資擠出效應，也是值得研究的問題。

本文其余部分將沿著如下邏輯主線展開綜述：第二部分從企業R&D活動的一些重要特征出發，梳理了不同類型的風險投資對中小型企業R&D活動的影響機制。第三部分關注風險投資的聯合投資行為，討論了這種投資方合作的行為對與企業創新的影響。第四部分則重點介紹了在面臨“市場失靈”風險時，政府投資基金如何幫助處于發展初期的SMEs開展研發活動。第五部分為評論與研究展望。

二、風險投資與企業研發：作用機制

風險投資作為一種重點關注高風險高技術偏向型的SMEs和初創企業融資問題的金融中介形式，能夠通過在投資前全面仔細的審查并在過程中保持對所投項目的跟進和監控克服信息不對稱的問題，相較于普通的股權融資，具有明顯的優勢。Kerr等（2014）應用斷點回歸的方法，發現天使投資能夠使得被投資公司的表現更好，存活率會更高，創新能力更強，同時成功退出的概率也更高。

一些學者試圖對VC促進企業創新背后的機制進行討論。風險投資除了能夠有效克服研發融資中的信息不對稱問題，為企業研發提供資金（Hall and Lerner，2010），還能夠幫助企業吸引技術研發人員，并利用自身管理經驗和豐富的行業資源改善公司治理結構，解決研發當中可能遇到的問題（陳思 et al.，2017）。不僅如此，成功經驗豐富的風險投資機構的加入能夠向市場傳遞有關于被投公司創新項目更好的信號，進而降低融資過程中的信息不對稱性和融資成本 （Casamatta and Haritchabalet，2007），促進企業的創新活動和價值增值，并最終獲得利潤，成功退出。

在研發激勵方面，Manso（2011）提出，技術研發作為一項特殊的生產活動，其過程十分復雜，不確定性較高。因此，最好的刺激研發的方式應當是容忍研發在短期上的失敗，并在長期上，為研發人員提供研發成功的獎勵。Tian和Wang （2014）通過構建風險投資企業對研發失敗的容忍度指標，發現對失敗的容忍度越高，越能夠顯著地促進公司創新。此外，研究發現資本約束和個人職業發展的考量將會降低風險投資的容忍度，且年輕的VC更容易受到這些因素的影響，使得他們的投資表現遜色于成熟的VC。另外，也有學者提出VC的投資期限越長，越能更多的參與被投資企業的經營和管理活動，從而促進企業的研發活動的展開和公司價值的提升（Bottazzi et al.，2008）。

然而，僅討論單一的風險投資與企業研發的因果機制顯然是不夠，不同特征的VC對被投資企業創新績效的影響可能存在差異。因此，越來越多的學者開始關注合種風險投資的組織形式和投資模式能夠更好地促進企業的技術研發。例如，Lerner等（2012）提出，最好的促進創新的組織形式是”混合機構”，例如結合了實驗室研發和企業的雙重屬性的公司創業投資（CVC）。依照這一思路，Chemmanur等（2014）將VC劃分成公司關聯的CVC和獨立VC（Independent Venture Capital，簡稱 IVC），通過對比這兩類風險投資形式的目標和行為模式，從理論上的解釋了為什么CVC可能是更好的組織形式，并得到了實證上的支撐：CVC比IVC具有更為廣泛的行業技術知識儲備，且對企業失敗的容忍度更高，給予企業更多的時間和投資幫助克服研發過程中可能面臨的失敗，因而使得企業的創新性更強。

上述文獻研究了不同類型的風險投資對于企業創新的影響，但沒有涉及對具體的投資模式的研究。目前，越來越多的風投企業選擇以多方合作的的方式進行投資，下文將為這一聯合投資行為提供理論上的解釋，并探究其投資效果。

三、聯合風險投資

風險投資中的聯合投資行為，又稱風險投資“辛迪加”（Syndication of Venture Capital Investment），指多家風險投資機構在同一輪融資中對同一家公司進行投資的行為，是風險投資的一種重要投資形式。Tian （2011）提出相比于單獨投資的VC，聯合投資能夠產生協同作用，為企業帶來更高的價值增值。目前越來越多的風險投資公司選擇以聯合的方式進行投資，與單獨的風險投資相比，聯合投資更加能夠分散風險，且不同投資機構能夠為企業的成長提供不同方面的支持。因此，考察研究這種具有明顯異質性的聯合投資對于創新活動的影響，是十分有意義的。

理論方面，Brander等（2002）最早提出聯合投資可以通過“second opinion”和“complementary skills”兩種機制為公司增加價值，進而帶來更好的投資表現。具體而言，不同的風險投資機構往往在不同的行業具備豐富的行業經驗，能更為全面地指導公司進行創新活動，且不同風險投資機構可能在人力、財務、社會關系、資本等方面具備不同的優勢，能夠為公司提供多方位的支持。除此之外，聯合投資能幫助“辛迪加”的投資伙伴分散投資風險，提高投資人對公司進行高風險創新活動導致失敗的承受能力，因此“辛迪加”風險投資可以支持企業進行風險較大的R&D投資。實證方面，Tian （2012）發現聯合投資支持的公司在上市后的財務表現往往更好；并且聯合投資更容易成功地退出，在IPO時有更高的估值和更低的抑價率。Chemmanur和Tian（2011）發現聯合投資中不同的風險投資機構能夠利用各自的專業優勢，為公司提供不同維度的增值服務。

進一步考慮“辛迪加”投資的異質性，聯合投資成員之間在經驗"機構類型"投資形式等方面的異質性可能導致其對被投企業的影響不同。一方面，經驗上的異質性有助于促進企業創新，Walske和Zacharakis （2009）利用訪談數據總結出年輕的風險投資機構更容易”不靠譜”（stay out of the way），而重大的創新成果離不開對傳統思路的突破.另一方面，Bot

tazzi等（2008） 發現經驗豐富的風險投資機構在幫助企業未來的資金募集方面更具優勢。因此，“辛迪加”成員在經驗方面的異質性有助于幫助企業打破常規并獲得資金和專業方面的有力支持，進而實現更大的創新突破。風投機構類型的多樣化意味著“辛迪加”成員熟悉企業發展的不同階段，有助于為企業制定長遠的創新戰略，進而更好地推動創新。

但是從另一方面來看，聯合投資也可能在一定程度上抑制公司的創新活動。聯合投資多個成員彼此之間存在的差異可能會增加投資成員之間的溝通成本（Steen，2010），降低企業決策和執行效率。比如Gompers等（2016）證實了聯合投資成員之間與能力無關的差異會造成較差的投資表現。除此之外，不同的投資金額分散程度也影響著聯合投資對創新的作用：若投入金額的差異化較大，出現持股的相對集中，這將減弱風險分散的效果，將聯合投資置于較大風險當中（陸瑤 等，2017）。因此，在研究聯合投資對創新的影響時，有必要加入其在投資金額，投資經驗方面的異質性進行考察。

路瑤等（2017）構造了一系列“辛迪加”之間異質性的衡量變量，回歸結果表明“辛迪加”的投資成員特征的異質性越大，辛迪加所投企業創新產出越多； 然而辛迪加的投資形式異質性越大，辛迪加所投企業的創新產出越少。領投機構的出資比例和機構規模越小，則被投資的公司創新能力受到聯合投資的促進作用越大。

四、政府投資基金

中小高科技企業的成長離不開風險投資，但是由市場主導的風險投資也存在面臨“市場失靈”風險，風險投資家更多地傾向于支持處在成長期、擴展期和成熟期的中小高科技企業，而比較少地支持處在種子期、初創期、早期的高科技企業。大量的實證研究表明，初創企業，尤其是高科技企業，通常由于信息不對稱等問題而無法募集到足夠資金來滿足所有正凈現值項目。這時，就需要政府參與，通過提供稅收激勵、政府資金補貼和建立政府投資基金等手段來修正風投市場的失靈，提升風險投資的可獲得性。其中，政府設立的風險投資基金在促進中小企業研發上，扮演者十分重要的角色，自上世紀末，各國都紛紛建立起相關的技術研發資金項目，比如美國的SBIR（Small Business Innovation Research）項目，在1983-2013年期間為7436家小型企業提供了超過8億美元的資金支持。其他國家的項目還包括澳大利亞的IIF 和PSF 項目、加拿大的LSVCC 基金，中國的火炬項目和中小企業技術創新基金等。

目前關于這些風投基金項目的研究大多關注政府風投項目的有效性，例如Czarnitzki（2006）利用固定效應模型研究了包括比利時，德國在內的一些歐洲國家R&D補貼的政策效果，發現政府支持的確提高了公司的專利數量，但是也沒有完全取代私人部門的R&D支出。Lerner（2009）對美國一系列關鍵的R&D支持項目展開了詳細的評估調查，研究發現，雖然這些投資項目在一定程度上促進了研發和創新活動的開展，但是政府風險基金同樣也存在較為嚴重的尋租行為和擠出效應的問題。首先，可能造成政府基金和風險市場資金的擠出效應。Cumming和MacIntosh（2006）證實了加拿大政府對LSVCC 的稅收優惠導致了LSVCC 對非政府風險投資基金的擠出效應。不僅如此，政府風險基金之間也存在擠出效應。Cumming和Johan（2009）發現，在不同階段的風險投資項目上，澳大利亞的PSF 項目對IIF 項目存在擠出效應。其次，還可能存在基金內的擠出效應。即使僅有政府引導型基金是可獲得的，政府過高的出資比例也會擠出其他投資者的資本。Brander等（2010）檢驗了不同政府投資比例的風險投資基金對創業企業成功的影響，發現政府在風險投資基金中的資助比例越高，或政府干預越大，高科技初創企業成功可能性越小。揭示了科技風險投資案例中，不同的政府投資比例，不同的所有制性質都很可能影響風險投資的最終效果。

燕志雄等（2016）從代理成本的角度，構建了一個包含企業家、風險投資家、普通投資者和政府在內的兩時期投資博弈模型，分析了不同政府參與程度的風險投資的有效性和資金可得性：政府主導型基金雖然可以有效降低中小企業的科技融資成本，但是缺乏有效的監管，代理成本往往很高；無政府參與的風險投資家型基金雖然具有監管優勢，代理成本較低，但是監管成本與高回報率要求卻又會增加高科技企業的融資成本；政府引導型基金的優勢最為突出，既可以利用風險投資家來降低代理成本，又可以讓企業家獲取到廉價的政府資金來降低企業的融資成本。

從上述研究可以發現，政府在風險投資中不同的參與程度會對整個投資項目的有效性產生影響，雖然政府投資有可能會對其他投資或者其他風險投資項目形成擠出效應，但是通過控制政府與市場的相對參與度，利用杠桿效應，可以有效減少投資擠出。不僅如此，通過設置合理的風險投資流程，也能夠有效地減弱投資效應。例如，美國SBIR項目包含兩個階段，企業首先申請第一階段15萬美元的投資，只有第一階段成功申請到投資的企業才有資格在9個月后申請第二階段一百萬美元的政府投資額。Howell（2017）通過一個大規模的準實驗，分階段研究了美國能源類SBIR項目對R&D的影響。結果發現，SBIR項目的第一階段對企業創新數量，盈利能力和繼續融資能力的促進作用非常顯著。這一階段并未對私人投資形成擠出效應，反而這一階段成功地將新技術轉化為可盈利的投資機會。且被投資企業規模越小，越年輕，所受的融資約束越強，第一階段的促進作用也就越明顯。

從上述研究可以看出，政府投資作為風險投資中重要的組成部分，能夠彌補市場投資的缺陷。且通過聯合投資的形式，控制政府參與程度并制定合理的投資機制，能夠有效克服政府投資中存在的代理問題和投資擠出效應。但應該如何制定有效的投資機制和政府政策，還需要結合企業行為從一個動態交互的角度進行討論。

五、評論與研究展望

金融作為一種有力的資源配置手段，能夠將資金引向高效率的生產部門，加速資本積累和部門擴張，并且促進生產率的提高。目前，金融對于經濟增長的促進作用已經得到大量學者的證實，但是金融對經濟結構變遷的影響以及背后的機制還有待進一步探究。技術進步作為，是經濟結構變遷的主要推動力。因此，研究金融如何影響技術進步將從機制層面加深我們對金融和經濟結構變遷之間關系的認識。

本文從融資約束和金融發展的角度對影響中小企業R&D的因素進行了文獻梳理，著重研究了市場風險投資和政府項目在投資SMEs創新活動時面臨的問題，并進一步探究了風險投資有效的投資形式。研究發現，風險投資作為一種新興的金融投資形式，能夠有針對性地緩解SMEs和初創企業R&D的融資約束，并利用自身豐富的行業經驗和資源為SMEs提供管理以及研發上的支持，現有研究也基本證實了這一促進作用。但是市場主導的風險投資也存在一定程度上的失靈，無法很好地支持初創企業，這時就需要適當的政府干預。目前許多國家都成立了政府投資的技術基金項目，通過控制政府的參與程度和制定合理的投資機制，能夠有效克服政府投資中存在的代理問題和投資擠出效應，提高有效性。

值得注意的是，影響企業R&D投資的因素是多樣的，例如企業的股權越集中，R&D投資的必要回報率也就越低（Hall and Lerner，2010），機構投資者的持股比例越高，越能夠促進企業創新（Aghion et al.，2013b）。因此，未來還可以結合企業資本結構等公司治理層面因素和企業R&D的融資行為，研究促進技術進步的因素。在研究風險投資對與SMEs和初創企業R&D的影響時，還應當結合不同的投資階段，深入討論二者的協作機制。不僅如此，考慮到政府在推動技術進步上的關鍵作用，除了繼續討論政府投資項目和相關政策的有效性，還應當加深對企業R&D的投融資行和不同稅收和補貼政策之間的反饋機制的了解，為政府在政策的制定上提供理論依據。

參考文獻

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作者簡介：劉磊蕾（1995—），女，漢族，湖北武漢，碩士研究生，單位：武漢大學經濟與管理學院，研究方向：金融發展與經濟增長。