行為金融視角下的投資策略選擇

摘 要：證券市場交易一直是人們熱議的焦點，其中存在的過度投機、后悔規避等非理性投資行為也受到了不同群體的關注。本文結合現代金融理論從人的心理特征及行為的角度研究資本市場上投資者的投資策略選擇，并給出了相關的投資建議。

關鍵詞：行為金融；投資者心理；投資策略

一、緒論

在20世紀末，證券市場中出現了如波動率之謎、IPO抑價、過度交易等違背現代金融理論的現象，這些事實使理性假設和有效市場假說受到了投資者的質疑，因此，現代金融學陷入了理論和實踐的尷尬處境。在這種情況下，行為金融學從人的心理和行為等新的視角來分析金融市場及投資者的決策行為，從而克服了現代金融理論某些解釋力的不足。另一方面，卡納曼和特沃斯加用期望理論去解釋在不確定性條件下正常人的決策心理行為，該理論采用了價值函數來表示效用，認為投資者對收益傾向于風險偏好，而對損失表現為風險厭惡，即面對同樣多的收益和損失時，損失帶給投資者的痛苦大于收益帶給投資者的快樂。所以，盡管投資股票的歷史收益率高于債券或國債，但投資者更愿意選擇投資于后者。根據巴伯和奧登的研究，男性比女性多交易45%，即男性在證券市場中的交易更頻繁，對自己的投資策略比女性更自信。但過度交易的交易成本使得男性投資凈回報每年下降2.5%，而女性僅下降1.72%。研究結果還表明過分自信心理一直影響著人們的投資行為，并沒有隨時間的推移而減弱。總之，行為金融的相關研究補充了現代金融研究的一些弊端，具有重要的理論和實踐意義。

二、行為金融相關理論簡介

行為金融是基于心理學實驗提出的并以投資者決策時的心理特征假設為前提來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。目前該理論主要研究兩個主題，一個是市場并非有效，通過它來探討金融噪聲理論；另外一個是投資者并非是理性的，通過對投資者的行為分析來了解投資者可能發生的各種認知和行為偏差問題。越來越多的投資者開始將期望理論、行為資產組合理論、羊群效應理論等運用在自身的投資實踐當中，從而使自身的投資行為更加成熟。

（1）期望理論

Kahneman和Tversky在1979年提出了期望理論，該理論認為人的理性表現為個人效用的最大化，其數學計算為加權效用的最大化，其中權重值是樣本發生的概率。但由于人的行為和心理作用將會使概率發生變異，我們將變異后的概率稱之為心理概率。雖然傳統金融理論中的理性人假設和行為金融理論中的正常人假設的行為判斷是一致的，但是由于金融資產都是風險資產，而風險的大小都是采用真實風險系數來度量的，而投資者對風險的判斷往往都具有主觀性。

（2）行為資產組合理論

馬科維茨的資產組合理論認為投資者都是將其資產看作一個整體，并考慮資產之間的協方差，而不必分析單個資產的風險和預期收益。但是行為資產組合理論認為現實中很少有投資者能夠做到這一點，投資者實際構建的資產組合是基于對不同資產風險的認識以及投資目的而形成的類似于金字塔狀的行為組合。每層的投資目標和風險偏好各不相同因而忽視了各層之間的相關性。

（3）羊群效應理論

羊群效應理論是從心理學角度來研究經濟人在信息不完全、不確定的環境下的行為特性。在刻畫羊群效應中，比較成功的有序列型羊群效應模型和非序列型羊群效應模型。非序列型羊群效應模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設任意兩個投資主體之間的仿效傾向是固定相同的，這樣，當仿效傾向較弱時，市場總體表現為收益服從高斯分布；當仿效傾向較強時則表現為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會得到像股票市場中那樣的零點對稱、單一模態的厚尾分布特性。

三、投資者心理及行為特征

目前我國投資者的投資心理及行為特征大致可以分為以下幾類：

（1）過度自信。投資者往往對自身能力的認知和事實情況存在偏差，對自己掌握的信息賦予了較多的價值和意義，從而在投資決策的過程中表現出對自身判斷和決策過分的相信，沒有對可能造成決策失誤的客觀情況進行深入剖析。

（2）后悔規避。心理研究發現人類在意識到自己做了錯誤判斷之后往往會感到傷心和痛苦，從而產生挫敗感。因此，為了避免自己由于悔恨而產生挫敗感，人們往往會通過非理性方式來改變自己的行為。在股票投資領域，一些投資者往往不愿意賣出虧損的股票，是因為他們不希望為了自己做出的錯誤投資決策而感到后悔和痛苦。

（3）錨定效應。人們在做決定時往往傾向于參考過去的成功經驗并且容易受到別人建議的影響。正如判斷一件商品的價值需要一定的信息錨作為判斷標準一樣，證券投資者也需要一定的證券信息作為預測證券價格變動的錨。錨定效應往往會使人受到過去經驗及他人暗示的影響，從而導致對新信息反應不足。

（4）投機心理。證券市場中有很多投資者都希望能夠通過投資實現快速致富的目的，這種快速求富的心理很容易使人陷入投機之中。投機是投資者為獲得高額回報而主動追逐風險的行為，這種行為常常伴隨較高的風險卻很少能獲得預期的收益，因為從概率上講其輸的可能性遠遠大于贏的可能性。

四、行為金融視角下的投資策略分析

由于認知偏差的存在，金融市場的投資者常常表現出非理性的一面。因此，將市場參與者的心理因素考慮進投資決策和市場定價行為中會更符合金融市場的實際情況。在行為金融視角下，我國證券市場的投資策略有：

（1）反向投資策略。由于股票市場經常表現為反應過度和反應不足，對反應過度的修正會使過去的輸家將來表現高于市場平均水平，從而產生長期超常回報的現象。作為對此的反應，反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。

（2）動量交易策略。動量效應指如果某只股票或股票組合在前一段時期內漲幅較好那么就會在下一段時期內延續該趨勢。動量交易策略就是針對動量效應而提出的，即預先對股票收益和交易量設定一個過濾準則，當股票收益和交易量同時滿足該準則時就買入或賣出股票的投資策略。

（3）成本平均和時間分散化策略。投資者并不都是風險厭惡型的，他們在投資損失時所感受到的痛苦通常遠大于盈利時所感受到的愉悅，因此在將現金投資到股票時最好先制定一個計劃并且根據不同的價格分批進行，以備不測之時能夠攤低成本，從而規避由于一次性投資可能帶來的較大風險。時間分散化策略是指股票投資風險將隨著投資期限的延長而降低，投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長需逐漸減少股票投資比例而增加債券投資比例的策略。

（4）小盤股投資策略。Siegl研究發現，小盤股的年收益率平均要高于大盤股4.7%，并且小公司效應大部分集中在1月份。正是由于小盤股存在明顯的1月效應，因此行為金融理論認為投資者應該在1月初買進小公司股票而在1月底賣出小公司股票。在我國的股票市場中雖然1月效應不是很明顯，但是因為小盤股容易受莊家操縱，因而仍然具有很高的收益率，所以小盤股投資策略仍然是一種有效的投資策略。

五、結論及建議

現代金融理論假設投資者是理性人，是絕對的風險厭惡者，是道德完美者等。而現實情況是參與市場的投資者都是真實的人，他們有貪婪、自私的本性，他們的認知特性和行為偏差常會令其做出錯誤的決策。行為金融考慮到了人的心理和行為特征，因此使投資決策更具有科學性。基于本文的分析，現給出以下建議。

第一，個人投資者要充分認識到投資活動中存在的風險問題，樹立正確的投資觀念以及風險防范意識，保持投資心態的健康，既不能過分貪婪，也不必過于恐懼。謹慎參與到資本市場中，避免冒險投機行為。同時多了解資本市場，學習專業的投資知識，從而盡量避免做出錯誤的投資行為。

第二，投資機構要提高自身的專業素質和水平，實施有效的內部控制和管理措施，優化風險防范意識。另一方面，充分利用行為金融學的相關研究成果調整投資策略，使投資行為更符合資本市場的發展規律，從而獲得穩定的投資收益。

第三，政府要從根本上切實有效地嚴懲各類內幕交易活動及證券違規行為，建立健全個人投資者保護機制。同時，減少政府對證券市場的過度干預，讓金融市場成為配置稀缺資金的有效手段，使投資者回歸到價值投資的良性軌道，投資者提供的資金真正為企業創造價值，企業與投資者共享利潤收益。

參考文獻

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作者簡介：周武君（1990），男，漢，湖南衡陽。碩士研究生，研究方向為證券投資，單位：貴州財經大學。