融資約束對資本投資行為影響

周新華

摘要：近三十年我國市場經濟蓬勃發展，而對于我國現階段的經濟發展而言，融資約束問題已成為經濟轉型升級和深化改革的重要瓶頸之一，直接影響公司的資本投資行為，進而極大影響公司的生存發展。本文查閱相關文獻，首先介紹已有文獻中對融資約束的研究，并分層次討論對資本投資行為，特別是公司R&D投資的影響。通過分析如何處理好融資約束與投資行為的關系以及如何發揮融資約束的積極作用、避免不良影響。可便于企業利用投資現金敏感性分析本身融資約束問題。

關鍵詞：融資約束;投資一現金流敏感度;投資行為

在需求不足和去產能力度加大的宏觀背景下，近年來我國經濟下行壓力日益增大。由于股票投資與債務“借新還舊”對社會融資的“擠占”程度明顯上升，在這種情況下企業資金更為緊張，融資約束可能成為企業平穩增長的“絆馬索”，進而拖累經濟下行，使得經濟陷入惡性的循環之中。此時，如何化解企業融資約束問題已經成為了政府和學術界迫切需要解決的問題。本文還著重討論了融資約束對R&D投資的影響，隨著知識經濟的崛起和全球經濟一體化進程的不斷加速，創新對于一個國家或企業的重要性已得到普遍認可。在知識經濟現代，頗具現實意義。

一、融資約束的概念

Modigliani and Miller（1958）提出的MM理論認為，完美資本市場下企業投資與融資無關。即投資不存在融資約束。Myers and Majluf（1984）指出，當存在融資約束時，企業會根據邊際資本成本高低，優先選擇內部融資，其次是債務融資，最后是股權融資。

但內部融資畢竟是有限的，我國的資本市場發展也比較滯后，上市公司數量少，大多數公司資本市場融資有限。而且中國體系當前存在著典型金融抑制特征的客觀現實背景下，金融體系發展相對滯后，可能會導致微觀層面主體的大額資金投入只能依靠以銀行機構為主的外部融資渠道來維持（張杰等，2012）。但銀行面對公司的貸款常常非常謹慎，使得公司錯過投資機會，所以對于我國現階段的經濟發展而言，融資約束問題已成為經濟轉型升級和深化改革的重要瓶頸之一（李歆等，2016）。世界銀行的報告表明：在中國，融資約束問題被75%的非金融類上市企業列為其發展的主要障礙之一，是80個被調查國家中比例最高的（ClaessenstTzioumis，2006）

二、融資約束對企業資本投資的影響機制

（1）融資約束對企業R&D投資的影響

Hall（2002）發現，由于其內在高風險所造成的收益不確定性以及逆向選擇和道德風險的存在，企業R&D投資難以從外部融資渠道獲得有效的資金支持。張杰等（2012）指出，融資約束對企業R&D投資有抑制作用，并且這種抑制作用在民營企業里表現得更為強烈。Tongue and Allan（2013）研究發現，地區金融發展水平越高，企業R&D投資行為受到的融資約束就越低。賀勇和劉冬榮（2011）認為，集團內部資本市場可在一定程度上減緩企業從事R&D活動所面臨的融資約束。盧馨等（2013）認為，股權融資可起到同樣的作用。

另外，可能產業不同、公司治理結構不同，融資約束對R&D的影響也不同。比如郝盼盼（2016）發現，與固定資產投資相比，CEO過度自信對企業R&D影響也更顯著。盧鑫等（2013）研究高新技術產業，他們選取2007-2009在滬深交易所上市的并披露R&D費用的高新技術企業作為樣本，檢驗這些企業是否存在融資約束問題以及對R&D投資的影響并研究R&D投資和現金持有量之間的關系。研究結果表明：

1.中國的高新技術上市公司存在一定程度的資約束，從而限制了R&D投資;

2.目前中國的高新技術上市公司在缺少債務融資的支持下，研發資金主要來于內部現金流和股票融資;

3.R&D投資強度和現金持有量之間呈顯著正相關，充足的資金具有一定的緩解融資約束的對沖效應。

（2）融資約束對企業總的資本投資的影響

吳宗法（2011）認為在經濟轉型期間，內部融資的便捷可行令企業常常使用該方式，因為預算，國有企業的真正融資約束程度無法表現出來，就有了國有企業的投資現金流敏感性普遍低于民營企業的現象。在資本市場的不斷發展下，國有和民營企業的投資現金流敏感性普遍下降，但是又因為預算，民營企業投資現金敏感性下降程度明顯高于國有企業。另外，陳運森等（2015）發現，銀企股權關系會改變融資約束和資本投資的作用，其結果是銀行股權關聯能夠緩解投資不足和提高投資價值，但其作用的發揮依賴于產權性質和制度環境。

參考文獻

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[3]劉銀國.自由現金流與過度投資——基于融資約束和所有制的考察[J]會計之友，2012，10：4-8