股指期貨的限制對股票市場流動性的影響文獻綜述

張琪

摘要：從2015年股災開始，中金所出臺了一系列對于股指期貨的管控措施。目前，對于股票期貨對股票市場的影響還沒有統一的定論，本文將以股票市場流動性為切入點，對學術界關于股指期貨的限制對股票市場影響的相關研究做一定的文獻綜述梳理。

關鍵詞：股指期貨;流動性;限制措施

2010年4月16日，我國滬深300股指期貨合約正式在中國金融期貨交易所上市交易，至今為止已有7年的時間。滬深300股指期貨的推出為我國證券市場提供了賣空機制和雙向交易機制，結束了證券市場單邊運行的歷史，同時也對我國股票現貨市場和衍生品市場的發展帶來了巨大的變革，對投資者行為的轉變產生了很大的影響。自從滬深300股指期貨上市以后，國內學者對其發展前景和功能發揮的評價存在較大分歧。而自2015年6月15日，中國股票市場開始大跌崩盤，到6月底，由于融券通道關閉、個股大量停牌，期指相對于現貨的貼水大幅增加，以劉妹威、葉檀、易憲容為代表的部分學者認為股指期貨的做空機制帶動了股票市場的大幅下跌，致使了股災的發生。迫于輿論壓力，中金所于8月25日、8月31日和9月2日連續公布了一系列股指期貨的管控措施來嚴格控制市場過度投機的行為，其中包括單個產品、單日開倉交易量超過10手的構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為;非套期保值持倉交易保證金標準提高至41聯，套期保值持倉交易保證金標準提高至20%;日內平今倉手續費提高至平倉成交金額的萬分之二十三;對于長期未進行股指期貨交易的賬戶加強管理。在中金所的嚴厲調控下，股指期貨交易被嚴格限制，成交量大幅縮刁、，功能基本喪失。而在股指期貨被限制后，股票市場運行仍然低迷。目前，對于股票期貨對股票市場的影響還沒有統一的定論，本文將以股票市場流動性為切入點，對學術界關于股指期貨的限制對股票市場影響的相關研究做一些文獻綜述的梳理。

譚麟（2015）對2010年4月至2015年3月的滬深300股指期貨的1分鐘數據進行了VEC建模，將樣本按趨勢進行劃分，計算了不同樣本的信息份額IS和CS。研究結果表明，在投機持倉限制成為投資人決策約束時，多頭流動性存在不足，利多信息得到反映的程度不如利空信息的反映程度，期貨與現貨存在低估。因此，投機持倉限制是市場低迷的主要原因。

Qian Han和Jufang Liang（2016）以2015年兩次股指期貨限制措施出臺為時間點，將樣本劃分為三個區間，利用雙重差分法對滬深300股指期貨和中證500股指期貨數據進行了研究分析，研究結果表明股指期貨的限制措施降低了股票市場的質量，與非成分股相比，成分股所受的影響更大，且9月的限制措施對現貨市場的影響更大。該文認為α策略交易者的行為是造成現貨市場質量降低的主要原因，因為α策略股票組合主要由成分股組成，股指期貨的限制會使策略交易者暴露于巨大的系統風險。

王軍，劉卓然（2016）利用2015年6月15日至2015年12月31日滬深300股指期貨及滬深300股票指數的每分鐘收盤價數據，根據中金所出臺的兩輪交易限制措施將觀測期分為了兩段進行研究，通過構建VEC模型分析了股市危機期間股指期貨的限制措施對期現價格關系的影響。研究結果表明，限制性措施在短期內將期貨引導現貨價格的單向關系扭轉為雙向相互引導關系，顯著削弱股指期貨市場價格發現功能。王軍，劉卓然認為股災發生的實質是資金在金融市場堆積所引起的流動性泡沫，要正視股指期貨對股災的影響。

劉成立（2017）利用2015年6月15日至2015年7月31日滬深300、上證50和中證500三個股指期貨與標的指數1分鐘的高頻價格數據，通過構建VECM-DCC-VARMA-AGAR CH模型，對期現市場的動態相關關系、信息傳導關系和風險傳遞效應進行了研究。研究結果表明，中國的三大股指期貨具有很好的價格發現功能，能夠提前4-5分鐘反映未來股價指數的走勢，股市危機期間股指期貨具有很強的價格傳導和風險傳染效應，股指期貨的持續波動加劇了股票市場的進一步波動。危機期間應抑制股指期貨市場上的短線過度投機，對股指期貨采取限制開倉和提高保證金等抑制措施是正確且可行的。

關于股指期貨對股票市場流動性的影響目前還沒有統一結論，大多數學者認為在短期內，由于資金的擠出效應，部分資金流入股指期貨市場，會降低股票市場的流動性，這可能是因為早期文獻受實證數據所限，只能得出短期結論。根據無套利理論，從長期來看，股指期貨的套利功能會增加股票市場的流動性。股指期貨的限制對股票市場影響的相關文獻認為限制措施可以抑制短期投機，但降低了股票市場的質量。我覺得目前對于我國股指期貨的運行對股票市場流動性影響的相關研究文獻比較少，可以利用2010-2018年的數據來研究股指期貨推出以來，從逐步成熟再到限制以后的這段時間來研究股指期貨對股票市場產生的影響。由于8年的數據不是很充分，還可以考慮應用1分鐘的高頻數據進行相關方面的研究。對股票市場質量的衡量，我們可以從股票市場流動性這一點切入，衡量股票流動性有多種指標，我們可以用多種衡量方法進行穩健性檢驗。此外，還可以對股指期貨限制前后的股票市場流動性進行對比，來探討股指期貨的限制對我國股票市場未來發展的深遠影響。

參考文獻

[1]譚麟，中國滬深300股指期貨投機持倉限制政策研究[D]重慶：重慶大學，2015

[2]王軍，劉卓然，股指期貨限制性措施對期現價格關系的影響研究——中美日應對“股災”實施股指期貨限制性措施及其效果比較[J]價格理論與實踐，2016，（9）： 115-119

[3]劉成立，股市危機中股指期貨應該限制交易嗎——基于2015年股市危機的實證分析[J]統計與信息論壇，2017，32（1）：84-93