投資者情緒對股票收益影響的研究綜述

摘 要：隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，近年來我國股票市場運行態(tài)勢及波動狀況引起了國內(nèi)外的廣泛關(guān)注，關(guān)于投資者情緒的研究成為近年來金融研究的熱門話題。基于此，本文對國內(nèi)外關(guān)于投資者情緒的定義和測度、投資者情緒對股票收益影響的總體效應與橫截面效應的研究進行了綜述，為今后對投資者情緒的進一步研究提供了方法與角度上的借鑒。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；股票收益；綜述

一、引言

近年來，由于股票市場暴漲暴跌現(xiàn)象頻發(fā)，傳統(tǒng)有效市場理論無法對其作出較好的解釋，學者開始從投資者情緒角度來研究股票市場的收益，其中大部分學者的研究表明投資者情緒對股票收益有顯著的影響，投資者的一些心理偏差通過影響股票市場中投資者的決策行為進而對股票市場產(chǎn)生影響。目前關(guān)于投資者情緒與股票收益的研究主要從實證角度來驗證二者之間的關(guān)系，并分別探討了投資者情緒對股票收益的總體效應和橫截面效應。由于我國股票市場中個人投資者所占比重較大、短線投機者較多、相關(guān)法律制度還不健全，與發(fā)達國家的市場相比更易發(fā)生暴漲暴跌現(xiàn)象，投資者情緒似乎更加顯著地影響我國A股市場?；诖耍M行投資者情緒對股票收益影響的研究對于我國的資本市場來說有著更加重要的意義。

二、投資者情緒的定義

關(guān)于投資者情緒的定義，在不同的金融文獻中往往從不同的角度進行定義，目前并沒有形成統(tǒng)一的概念。在國外的相關(guān)研究中，Black（1986）較早地界定了投資者情緒，他認為投資者情緒是資本市場上的“噪音”，總體來說就是投資者對于企業(yè)未來的一種過于樂觀或悲觀的預期。Delong等（1990）認為，投資者情緒就是市場上噪聲交易者對于股票價格的認知偏差。Baker和Wurgler（2006）把投資者情緒定義為投資者的投機傾向以及對股市總體的樂觀或悲觀態(tài)度。Baker和Wurgler（2007）又將投資者情緒的定義重新表述為受到情感因素影響的投資者對于未來現(xiàn)金流和投資風險的信念，并認為這些信念是不為客觀事實所支持的。

國內(nèi)的學者對此也有自己的見解，王美今和孫建軍（2004）認為投資者情緒是由投資者的心理和認知偏差產(chǎn)生的，導致對風險資產(chǎn)未來的收益分布的錯誤看法。黃德龍、文鳳華和楊曉光（2009）在Brown和Cliff，Baker和Wurgler關(guān)于投資者情緒定義的基礎上加以改進重新界定了投資者情緒。其認為投資者情緒包括投資者的投機性需求以及對上市公司前景的樂觀程度，它們分別反映了投資者對資本市場的預期和對基礎市場的預期。

三、投資者情緒的測度

投資者情緒研究的關(guān)鍵是如何度量投資者情緒，投資者情緒并不是顯而易見的。因此，對投資者情緒進行實證研究的前提是尋找到能合理反映投資者情緒、可量化與易獲得的代理指標。關(guān)于投資者情緒的度量，目前研究主要劃分為三類：直接投資者情緒指標、間接投資者情緒指標和投資者情緒綜合指標。

（1）直接投資者情緒指標

直接投資者情緒指標主要是研究機構(gòu)通過問卷調(diào)查等方式收集的機構(gòu)及個人投資者對后市的看法。該指標直觀、簡單，但構(gòu)建成本較高，并受調(diào)查人群的影響較大，主觀性比較強。目前，國內(nèi)外常用的直接指標主要包括：投資者智能指數(shù)、美國個體投資者協(xié)會指數(shù)、UBS/GALLUP投資者樂觀情緒指數(shù)、好淡指數(shù)和央視看盤指數(shù)。

（2）間接投資者情緒指標

間接投資者情緒指標是指利用市場相關(guān)交易數(shù)據(jù)間接測度地投資者情緒指標。該指標相對于直接指標更易獲取，數(shù)據(jù)頻率更高，更新更快，不受調(diào)查人群的限制。但相比于直接指標，間接指標具有一定的滯后性，且其包含的噪聲信息更多。國內(nèi)外主要的間接投資者情緒指標包括：Delong（1990）等人提出的封閉式基金折價率，Stein（2004）提出的換手率，Kumer和Lee采用的零股買賣比例，Baker和Wurgler（2006）采用的IPO首日發(fā)行量及收益率，魯訓法和黎建強（2012）采用的投資者新增開戶數(shù)，以及王春（2014）采用的開放式基金凈買入。

（3）投資者情緒綜合指標

投資者情緒綜合指標是指基于多個直接或間接指標通過技術(shù)處理抽象出的能夠衡量投資者情緒水平的綜合變量指標。Baker和Wurgler（2006）采用主成分分析法將封閉式基金折價、IPO發(fā)行數(shù)量、IPO平均首日報酬、交易量、新股發(fā)行比例和股利溢酬六個間接指標合成了一個綜合指標作為投資者情緒的代理變量。實證結(jié)果表明，該綜合指標能夠很好地反映市場中的投資者情緒。此后，國內(nèi)的學者也開始構(gòu)造能夠反映我國股市投資者情緒的綜合指標。易志高和茅寧（2009）運用主成分分析法，使用封閉式基金折價、消費者信心指數(shù)、IPO發(fā)行量及首日收益和新増投資者開戶數(shù)等情緒指標構(gòu)建了一個能夠反映我國股票市場投資者情緒的綜合指標。

四、投資者情緒對股票收益影響的總體效應

早期研究的對象主要是美國股市，關(guān)注的問題是投資者情緒影響股票收益的總體效應，即投資者情緒對總體股票收益率的影響。Brown和Cliff（2004，2005）以投資者智能指數(shù)作為投資者情緒的代理變量，研究結(jié)果表明投資者情緒和近期市場的收益都是相關(guān)的，但情緒對市場短期未來收益不存在預測能力。Baker和Wurgler（2007）發(fā)現(xiàn)，其用主成分分析法編制的投資者情緒變化綜合指標與市場整體收益率之間高度相關(guān)，表明了投資者情緒對總體股票收益具有顯著的影響。

近年來，國內(nèi)學者關(guān)于投資者情緒對我國A股市場影響的研究日益增多。王美今和孫建軍（2004）以央視看盤指數(shù)作為投資者情緒指標，通過建立TGARCH—M模型發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的變化顯著影響滬深兩市的收益，并顯著地反向修正滬深兩市收益波動，通過風險獎勵的方式影響兩市收益。文華鳳等（2014）將投資者情緒區(qū)分為積極情緒和消極情緒，通過實證得出當市場上的投資者情緒為正或處于上升期時，投資者情緒對股票收益有積極影響；而當投資者情緒為負或處于下降期時，此時的投資者情緒對股票收益沒有顯著影響。

五、投資者情緒對股票收益影響的橫截面效應

投資者情緒的橫截面效應是指投資者情緒對具有不同特征的股票收益產(chǎn)生不同的影響。在研究投資者情緒的總體效應之外，越來越多的學者開始關(guān)注投資者情緒對股票收益的橫截面效應。Baker和Wurgler（2006）運用主成分分析法合成投資者情緒綜合指數(shù)作為代理變量，通過非參數(shù)分析和回歸分析的方法檢驗了投資者情緒的橫截面效應。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，小市值、年輕、高波動率、不盈利、不分紅、極端增長和陷入困境的股票更易受投資者情緒的影響；當期初投資者情緒較高時，這類股票在之后往往會有較低的回報，而當期初投資者情緒較低時，結(jié)果則相反。蔣玉梅和王明照（2010）系統(tǒng)地考察了投資者情緒對不同特征值股票收益的影響。研究得出，具有股息率、市凈率、市盈率、有形資產(chǎn)率、波動率、價格、戶均持股比例較低和資產(chǎn)負債率較高特征的股票，其對投資者情緒的敏感性更高；在情緒樂觀時，該類股票在當期或滯后一期往往具有超額收益，而在情緒悲觀時，情況則相反。胡昌生和陶鑄（2017）以東方財富網(wǎng)股吧發(fā)帖量作為個體投資者情緒的代理指標，實證研究發(fā)現(xiàn)個體投資者情緒對股票價格具有系統(tǒng)性的影響，且呈現(xiàn)為顯著的橫截面差異，小市值、低賬市比和機構(gòu)持股比例較低的股票更易受情緒的影響，表現(xiàn)出明顯的情緒蹺蹺板效應。

六、結(jié)束語

通過以上的綜述可以看到，學者對投資者情緒與股票收益的關(guān)系從不同的方面進行了細致的研究，其中，關(guān)于投資者情緒的測度是研究的重點與難點。從投資者情緒度量的研究歷史來看，經(jīng)歷了從單一代理指標到綜合性指標的發(fā)展。關(guān)于投資者情緒對股票收益的影響方面，現(xiàn)有的文獻大都從實證角度來研究二者的關(guān)系，而對基于投資者情緒的資產(chǎn)定價理論方面的研究相對較少，且沒有統(tǒng)一的結(jié)論，這也是未來的一個研究方向。此外，我們還可以通過細分不同狀態(tài)情緒與不同股市周期，得出與現(xiàn)實更貼近的結(jié)論，對投資者的行為決策有更好的指導作用。

參考文獻

[1]Black， Fisher. Noise[J]. Journal of Finance， Vol 41， PP529-543， 1986.

[2] Brown， G. W.， M. T. Cliff. Investor Sentiment and Asset Valuation[J]. The Journal of Business， 2005， 78（2）： 405.

[3]Baker， M.， J. Wurgler. Investor Sentiment and the Cross-section of Stock Returns[J]. The Journal of Finance， 2006， 61： 1645-1680.

[4]Baker， M.， J. Wurgler. Investor Sentiment in the Stock Market[J]. The Journal of Economic Perspectives， 2007，21（2）： 129-151.

[5]王美今，孫建軍.中國股市收益，收益波動與投資者情緒[J].經(jīng)濟研究，2004，10：75-83.

[6]黃德龍，文鳳華，楊曉光.投資者情緒指數(shù)及中國股市的實證[J].系統(tǒng)科學與數(shù)學，2009，（1）：1-13.

[7]易志高，茅寧.中國股市投資者情緒測量研究：CICSI 的構(gòu)建[J].金融研究，2009，（11）：174-184.

[8]蔣玉梅，王明照.投資者情緒與股票收益：總體效應與橫截面效應的實證研究[J].南開管理評，2010，（3）：56—62.

[9]文鳳華，肖金利，黃創(chuàng)霞，等.投資者情緒特征對股票價格行為的影響研究[J].管理科學學報，2014，（3）：61-69.

[10]胡昌生，陶鑄.個體投資者情緒、網(wǎng)絡自媒體效應與股票收益[J].預測，2017，（3）：50—55.

作者簡介：劉繼明（1993—），男，漢族，山東濟寧人，天津商業(yè)大學碩士研究生，研究方向：金融市場。