企業兼并收購績效影響因素文獻綜述

摘 要：兼并收購是企業重要的資本運作手段，而衡量績效是衡量兼并收購是否成功的重要指標，因此對績效影響因素的研究一直都是國內外學者的難點和焦點。本文對國內外有關兼并收購績效的重要文獻進行歸納總結，并點出這些現有研究的不足和進一步值得研究的領域。

關鍵詞：并購績效；影響因素

一、引言

本文首先對企業兼并收購績效進行梳理，分析兼并收購主流的研究方法，然后從交易特征開始分析兼并收購績效影響因素，最后對研究進行了總結，并對國內和國外的影響因素進行系統的歸納和分析，總結出現有研究的不足及展望。

二、企業兼并收購市場績效的綜述

（1）企業兼并收購績效研究方法的綜述

目前，國內外學術界對于兼并收購績效的研究并沒有形成公認統一的指標或方法，Bruner（2002）指出，目前研究公司并購績效的主流方法是實證研究法，包括事件研究法、財務指標法、問卷調查法和臨床診斷法等。目前國際學術界研究公司并購績效主要采用的是以股價為基礎的事件研究法和以財務數據為基礎的財務指標法。

事件研究法一般將股票價格、股票收益率或者超額收益率作為研究指標，檢驗并購事件發生時股票價格變化的程度及顯著性，從而衡量企業的并購績效。

事件研究法主要有兩大缺陷：一是事件期的確定缺乏統一的標準，不同的學者可能會選取不同的事件研究期間，而研究結果對此選擇特別敏感；二是事件研究法假設投資者能夠準確估計并購將對公司股票價值產生什么樣的影響，從而引起股票價格的波動，即事件研究法需要滿足市場有效性假說。而國內資本市場目前尚未達到強有效性。余俊瀚（2007）和李俊賢、梁朝暉（2009）都采用單位根檢驗的方法證明我國資本市場已具備弱式有效性。

會計指標研究法顧名思義，它是利用財務報表和會計數據資料，將盈利能力、償債能力、主營業務狀況、現金流量水平和資產管理狀況等經營業績指標作為評判標準，以此來衡量公司并購的績效。但此方法也有一些不足：一是該方法對經營績效指標的選取受主觀因素影響較大，選取的經營指標不同可能會導致不同的評價結果；二是采用此種方法難以剔除并購之外的其它因素對企業績效的影響。因此，財務指標法也難以準確全面地計量公司的并購績效。

會計研究法和事件研究法都有其優勢也有各自存在的不足。如果使用事件研究法，那么就可以直接計算累積平均超額收益（CAR），來衡量并購給企業帶來的收益，但是，這就要求股票市場是非常有效率的。會計研究法主要是用財務指標分析公司的業績表現，但是避免不了企業財務數據的時滯性，不能較好的迅速對并購事件做出反應。

根據對現有文獻的梳理，一般來說會計研究法適用于長期研究，對兼并收購事件的反應具有時延性，不能一時就對兼并收購事件做出迅速反應。事件研究法適用于短期研究，能夠通過股價的變化來分析兼并收購事件對主并方的影響。而在國內，因為我國存在著編制和提供虛假財務數據和信息的情況，采用會計研究法就不能很好的反應出并購績效，因此大部分學者在研究兼并收購事件時都會采用事件研究法，但是這也給研究帶來了一定的限制。

（2）企業兼并收購市場績效研究的綜述

海外兼并收購市場績效研究的學者對成功的兼并收購事件通常形成一個相對一致的意見，即兼并收購中目標企業能夠獲得比收購公司更高的累計異常收益。Fama等（1969）在市場有效性假說的基礎上，率先提出運用事件研究法研究兼并收購績效。Jensen、Ruback（1983）和Bradley、Desai、Kim（1988）研究發現成功的兼并收購事件雖然能給交易雙方帶來累計非正常收益，但能給目標企業股東帶來的累計非正常收益，遠大于收購公司股東的累積非正常收益。

但與國外不同，國內對兼并收購市場績效的研究并沒有形成相對一致的意見。張田余（1999）、李善民和陳玉罡（2002）對國內兼并收購市場的研究發現，兼并收購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響不顯著。與前述學者相反，高見、陳歆瑋（2000）和余光、楊榮（2000）和周瑞凌等（2006）的研究發現，在兼并收購中目標企業無論是在短期還是長期都能夠獲得顯著的累計異常收益，但對于收購公司而言通常獲得不顯著的較低異常收益。

三、企業兼并收購績效影響因素的綜述

國內外學者在解釋兼并收購績效的研究上已經形成了許多假設和理論，目前已經證明交易特征是影響累計異常收益的主要因素，具體的交易特征包括支付方式、目標公司組織形式、收購是否多元化、是否跨國收購以及收購模式。

Gordon 等（1981）、Wansley 等（1983）對并購目標方績效的研究表明，不同支付方式下累計超額收益均為正，但現金支付比股票支付可以產生更多的超額收益。Travlos（1987）以美國1972—1981年完成的167起兼并收購事件為樣本，其中60起采用股份支付，90多起采用現金支付，其余采用混合方式支付。研究發現，采用現金支付的收購在宣布時收益高于以股份支付的收購，且與大公司相比，小公司更經常使用現金作為支付方式。吳昊（2007）采用因素分析法對現金支付和股票支付對并購方長期績效的影響進行比較分析。其結果顯示： 從總體來看，現金支付對并購方在并購后的業績改善有顯著影響。而葛文雷，平靜（2009）則得出相反的結論，即以換股并購為主的非現金并購越來越顯現出它對于并購績效改善的優越性。王江石（2010）則認為無論是采用現金支付還是非現金支付，收購公司在短期內均獲得了顯著為正的累計超常收益，但采用非現金支付的收購公司短期并購績效要明顯好于采用現金支付方式的收購公司。

Hansen、Lott（1996）研究了收購私人和公共目標的投標人的回報，他們發現投標人在購買私人公司時有2%的高回報。而在65%的公共目標出價中，投標人回報率為負，而私人目標出價中只有43%投標人回報為負。Fuller（2002）研究發現收購一個非上市公司會獲得顯著的高收益。

而在兼并收購是否考慮多元化的研究上，Morck et al（1990）研究發現上市公司的收購方在進行混合收購時，有較低的異常收益。作者將混合收購定義為目標公司和收購公司有不同的行業代碼。此外，研究還發現小公司比大公司更可能進行混合收購。Healy，Palepu 、Ruback（1992），Agrawal、Jaffe、Mandelker（1992） 發現存在行業差異的比沒有差異的企業之間進行并購更能取得好的績效。而導致上述差異的根本原因在于研究時所選樣本、時間、控制變量以及方法的差異（Megginson、Morgane、Nail，2002）。潘瑾、陳宏民（2005）發現行業相關性影響企業的并購績效，存在相關性的企業之間發生并購，會對績效產生正的影響，非相關并購給企業帶來的影響不顯著，甚至是負向影響。潘紅波等（2010）以發生于2003-2007年的我國上市公司的并購事件為研究樣本，對我國不同類型企業進行多元化并購的市場反應進行了實證分析，并得出了如下結論：我國企業多元化并購的市場反應是否會顯著優于相關并購的市場反應是與企業的性質密切相關的，國有企業進行多元化并購之后的市場反應與相關并購沒有顯著差異；民營企業進行多元化并購之后的市場反應則要顯著優于相關并購。但是，周小春、李善民（2008）發現行業相關性與并購績效基本不存在相關性，但是強調了并購整合的重要性。

Moeller和Schlingemann（2004）研究了跨國并購交易，其認為大型收購公司更會采取跨國收購的行為，并且能夠獲得較高的收益。關超和段進東（2009）以及畢金玲和孫文佳（2011）通過研究發現在跨國并購交易中使用現金支付的比例越高，此次并購交易完成的概率越大。

當然，除了上述交易特征對并購績效的影響，學者也對其他因素進行的研究。Shleifer 和 Vishny（1986）研究股權結構對并購績效的影響發現，適當的股權集中度有利于改善企業的并購績效。Shawky（1996）通過研究并購過程中的并購溢價發現，并購溢價率越高，企業越難獲得更高的收益。李善民等（2004）研究發現并購行為對企業績效并沒有顯著影響，但當考慮到并購績效的影響因素，通過實證分析發現，并購雙方交易規模、大股東持股比例、并購溢價等都對并購績效有顯著影響。劉笑萍、黃曉激和郭紅玉（2009）發現行業周期性影響企業并購績效，并且在行業處于衰退期時，多元化并購比橫向并購創造更多的價值。

此外，也有學者另辟蹊徑，對多次進行兼并收購的公司進行分析，認為主并方在多次進行兼并收購的過程，會累積兼并收購方面的經驗，從而降低相關的兼并收購風險。Hitt（1993）等人研究了12起成功的并購事件，將成功的并購定義為經行業調整后的資產收益率和研發密度在并購后增加，他們發現并購經驗帶來了更大程度的協同效應以及更快、更有效的并購整合過程，也即并購業績與并購經驗正相關。Haleblian 和 Finkelstein（2002）的研究認為并購經驗與并購績效之間的關系程U型分布，并認為兼并收購經驗在交易雙方具有相關性的績效更好。賈昌杰（2003）的研究發現，以往的并購經驗對并購業績的影響有一個先升后降的過程。但國內有些學者認為并購經驗與并購績效并沒有相關性，馬海峰（2009）用 logistic 回歸分析法對并購經驗與并購績效的關系進行了檢驗，卻得出了并購經驗對并購績效的影響不顯著的研究結論。

四、結語及展望

本文通過對國內外關于兼并收購績效以及影響因素的相關研究進行梳理和分析發現，多種因素都會對兼并收購績效產生影響，同時學者采用的研究方法和研究視角以及代理變量選取的不同，都會導致研究結果的不一致。

此外，通過文獻的梳理發現，在兼并收購績效影響因素的研究中，國內較少從交易雙方公司特征的視角進行研究，因此本文后續的研究也可以從公司特征，尤其是公司規模的事件進行研究，分析“大吃小”和“小吃大”的兼并收購現象，這樣不僅可以豐富現有的兼并收購理論，還可以為我國企業實施兼并收購提供理論指導。

參考文獻

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[2]Bruner R F. Does M&A Pay？A Survey of Evidence for the Decision-Maker[J]Journal of Applied Finance，2002.

[3]陳信元，張田余.資產重組的市場反應——1997 年滬市資產重組實證分析[J]經濟研究，1999（09）：47-55.

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[6]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應[J]經濟研究，2002（11）：27-35+93

作者簡介：陸榮輝（1993—），男，漢族，廣東人，碩士在讀，廣東財經大學，研究方向：金融工程