淺析證券公司股票質押紓困基金的運作風險

摘 要：2018年是中國股票市場起起伏伏，上市公司的股東高質押的危機突顯。截至2018年12月31日，深滬兩市已登記的股票質押回購質押股票總市值2萬億元，約占兩市股票總市值的5%，其中流通股質押市值1.3萬億元，占質押總市值的67%。共有1453家上市公司的控股股東存在股票質押回購情形，占兩市上市公司總數(shù)的40.5%，質押市值13105億元，占兩市股票總市值的3%。截止2018年底，控股股東持股質押比例超過80%的公司有595家，其中368家屬于制造業(yè)，523家的市值低于100億元，數(shù)量占比分別為61.9%、87.9%。這些公司的股票質押風險較高。另外一方面，在滬深300、上證180和深證100等成分指數(shù)中，控股股東持股質押比例超過80%的公司數(shù)量分別為26家、4家和12家，相應占比分別為8.7%、2.2%和12%，較低的占比說明股票質押風險未蔓延到市值高、流動性好、代表性強的指數(shù)成份公司，優(yōu)質上市公司受的影響有限。

關鍵詞：證券公司；紓困基金；風險管理

一、紓困基金的發(fā)展規(guī)模及資金來源

鑒于民企控股股東突顯的質押危險情況，2018年四季度紓困基金，開始嘗試通過市場化的手段幫助民營上市公司及其大股東化解流動性風險。具體而言，主要包括以資產(chǎn)管理產(chǎn)品形式設立的紓困基金、以私募基金形式設立的紓困基金。截至2019年1月20日，已有38家證券公司共成立了53只系列資管計劃和11只子計劃，出資規(guī)模總計529.3億元左右。從投資方面來看，目前有19家證券公司管理的系列資管計劃已進行具體項目投資，累計投出金額總計84.99億元。保險公司出資成立的紓困基金規(guī)模已經(jīng)超過了一千億，加上各地方國資成立的地方紓困基金，2019年規(guī)模依然會持續(xù)上漲。

從目前已公告成立的紓困基金來看，這些資金的來源主要集中在地方國資、證券公司及保險公司的自有及募集基金等，而銀行資金通過地方債的形式或者是通過理財子公司的產(chǎn)品形式也在逐步切入到紓困基金的救市當中。

二、紓困基金的運作模式

目前的紓困基金實際運作方式分為兩個類別，債權型和股權型。債權型紓困基金主要從信用風險角度出發(fā)，進而可以分成借款、股權質押、抵質押融資、債權轉讓等基本操作方式。因此，債權型運作模式可視為轉質押的操作，而通過這種方式，上市公司的大股東資金流動性問題短期內(nèi)得到緩解，能夠獲得新資金償還老負債。但是，債權型對上市公司財務和發(fā)展狀況要求較高，主要適合因股東質押比例較高、股價下跌等原因，質押的股東短期出現(xiàn)資金缺口的情形，而上市公司的經(jīng)營并無重大危機。

股權型紓困模式則從改善企業(yè)資本結構角度出發(fā)，可以分為財務投資和戰(zhàn)略投資。財務投資模式大多要求企業(yè)提供增信和股權退出通道，戰(zhàn)略投資則更注重資金注入之后對上市公司行業(yè)資源的整合。股權型投資主要包括協(xié)議受讓上市公司股份、認購上市公司非公開發(fā)行股份、重組控股股東股權結構等基本操作模式。由此可見，股權型紓困基金主要適用于上市公司控股股東有意愿出讓較多股權，或股東有減持意愿，同時符合條件的上市公司仍具備長期投資價值。

從運作模式的角度分析，債權型紓困基金是為上市公司控股股東解決短期的資金流動性問題，并不會實際干預企業(yè)的經(jīng)營。股權型投資或許可以視為解決民營企業(yè)債務問題的最終途徑，但此種方式會影響到企業(yè)的原有經(jīng)營模式，甚至可能會改變企業(yè)的性質。

三、不同類型紓困基金的風險管理

通過前文概述，債券型紓困基金的資金入場主要目的是幫助有暫時困難的優(yōu)質企業(yè)度過當前的信用危機，進而緩解由于股票市場上面因為系統(tǒng)性和技術性問題帶來的股權質押風險。

（1）債權型紓困基金在投資運作中需要關注風險因素在三方面

1.上市公司行業(yè)風險。首先關注上市公司所處行業(yè)的是否符合國家政策導向，國內(nèi)國外市場的容量是否已滿。在投資之前需先判斷行業(yè)的所處的發(fā)展周期，對于明顯處于衰退期的企業(yè)要遵從謹慎原則。在行業(yè)方面，構筑清晰的行業(yè)壽命周期表，了解行業(yè)技術更新趨勢，在投資之后構建輿情分析系統(tǒng)，對政策風險、地區(qū)發(fā)展風險進行監(jiān)控。

2.控股股東的道德風險。這也是債權型的資金救助最大的風險因素，在放款之前需要了解真實的上市公司的控股股東原質押資金的用途，防范股東惡意欺詐尤其是套現(xiàn)的不良用途。對于資金去向不明的企業(yè)嚴格處理，需要警惕控股股東的道德風險發(fā)生，保障資金的安全。

3.上市公司經(jīng)營風險。因為債權型紓困基金主要的操作方式并不涉及上市公司的經(jīng)營權的變更問題，上市公司的經(jīng)營負責還是由原有的實際控制人來承擔。基金管理人在投資前后需要關注上市公司經(jīng)營團隊的變更，尤其是重要高管和技術人員的離任，關注重點人員離任帶來的潛在經(jīng)營風險，可以在融資條款中加以限制。例如限制高管在債權融資期內(nèi)的職務變動等，以約束上市公司能夠持續(xù)展業(yè)。上市公司在管理能力、財務狀況、市場前景、行業(yè)競爭、人員素質等方面的不確定性變化，都會直接或間接導致企業(yè)的盈利發(fā)生變化，而企業(yè)盈利的變化直接影響到還款能力，是否能夠正常還款付息等問題。

因此，在債權型紓困基金的運作中重在企業(yè)現(xiàn)金流的問題。借款主體公司不能丟失自主經(jīng)營的權利，實際控制要本著對主體公司認真負責的態(tài)度經(jīng)營公司，基金管理人在項目篩選過程中要注意實控的道德風險，上市公司的經(jīng)營穩(wěn)定風險，在現(xiàn)金流能夠覆蓋的情況下，進行一定規(guī)模的紓困幫扶。在紓困幫扶的運作中，以疏導資金短期壓力為主，規(guī)避長期資金投資，以短期為重點。

（2）股權型紓困基金在投資運作中需要關注風險因素在兩方面

在股權型投資運作分析邏輯中，資金看重的是民企股權，能通過資金運作未來具有帶來的超額投資回報可能性。股權的投資是長期的資金收益，因此股權型紓困基金在投資運作中需要關注風險因素在兩方面：

1.上市公司的經(jīng)營問題。由于企業(yè)的運營是動態(tài)的過程，因此運營風險是資金方必須注意的風險。股權型紓困基金投資期限較長，對上市公司長期經(jīng)營風險需要做充分盡調，更加需要掌握企業(yè)真實的表內(nèi)表外的負債情況，尤其是目前實控人的資金財務狀況做準確的評估。由于股權投資可能會涉及公司的運營管理，需要股權型管理人有足夠的能力和人力匹配融資公司的運營管理，對融資公司的運營進行監(jiān)督或者是做出提升改造效率的方案。

2.行業(yè)整合機會。股權型紓困基金需要關注企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的整合機會，而且具有資源整合的能力，幫助企業(yè)提升戰(zhàn)略并購聚合能力，或者是上下游的整合能力，從而幫助企業(yè)長期得到業(yè)績的真正改善。提高上市公司的市值，從而真正的紓困幫扶企業(yè)走出經(jīng)營困境，整合新機遇提升長期的業(yè)績。

此外，紓困基金的主要參與機構是包括地方政府、證券公司和保險資管等，各有訴求在所難免，地方政府希望救助當?shù)刂攸c上市公司脫困，保住利稅大戶和就業(yè)大戶；而市場機構則有不同訴求，獲取低價資產(chǎn)的可能性是重點吸引力，因此對于誰來實際操盤、選擇什么樣的標的等，不同出資人意見可能存在分歧。有著不同的訴求在所難免，但參與項目的各方盡可能以專業(yè)化的視角進行標的遴選和投資決策十分重要。因此，對被救助公司治理結構、經(jīng)營指標、盈利能力、社會責任等方面的考察都應符合市場化、專業(yè)化原則。

同時，對于紓困基金的出資人要明確風險與收益并存，基金實現(xiàn)盈利必然需要依賴于所投標的的經(jīng)營改善和估值提升，不可抱有急功近利的想法，最終紓困基金的運作效果可能難以達到預期。關于紓困基金選擇投資標的的標準，綜合而言均可歸納為現(xiàn)金流穩(wěn)定原則，要突出“急”和“不窮”兩點。所謂“急”的標準，系指上市公司或其大股東已經(jīng)或者即將發(fā)生明顯的流動性困難，且該流動性困難將對該上市公司的運作乃至生存構成威脅。須注意的是，前述流動性困難的發(fā)生應當是一時的，不是長期存在的流動性問題，也不應是長期經(jīng)營和管理不善而引起的流動性困難。所謂“不窮”的標準，指上市公司應有前景、市場和技術優(yōu)勢。須從其所處行業(yè)、經(jīng)營情況、產(chǎn)品情況、管理能力等多個維度進行綜合判斷，并可被總結為：穩(wěn)健經(jīng)營、風險可控、具有核心競爭力、具有市場前景與發(fā)展?jié)摿Α⑵髽I(yè)內(nèi)部管理規(guī)范、財務清晰透明、企業(yè)信用記錄良好等幾大要素。

參考文獻

[1]熊錦秋.紓困基金的“救”與“投”[J].金融博覽（財富），2019（01）：20-21.

[2]郭嘉. A證券公司財務風險與防范[D].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學，2018.

作者簡介：曾煒軍（1984-），男，漢，廣東省河源市，單位：南開大學，研究方向：應用經(jīng)濟學。