探究利率對房價的影響

李晗穎

摘要：本文首先基于房地產市場供需雙方的結構，通過構建一個購房者、開發商的局部均衡模型，考察利率變動對房價的影響。其結果顯示，利率變動對房價的影響主要取決于購房者中貸款消費的比例情況。之后利用1991-2016中國35個大中城市房價與利率等變量的面板數據進行實證檢驗，最后驗證了理論分析的結論。

關鍵詞：利率;房價;實證

貨幣政策是國家對房地產市場調控的重要工具之一，而貨幣政策的核心即利率的調整。根據市場的供應和需求理論，利率的調整會通過對房地產供給和需求雙方的影響來影響均衡價格。本文未對房地產市場的所有宏觀調控作具體分析，主要是基于利率討論貨幣政策（利率政策）對于商品房價及房地產市場的影響和作用，從而對國家的宏觀政策調控有一定啟發和參考。

一、研究背景

海內外的學者于此從不同角度，用不同方法做了大量的研究。但是具體到利率的調整如何影響房價變動的問題，研究上暫時沒有得到較為一致的結論。部分學者認為利率與房價呈負相關關系。例如，Kau和Keenan（1980）對此問題的研究發現利率對自住性和投資性的房地產價格有反向的影響，提高利率會降低住房的價格。沈悅、李善燊和周奎省（2011）在前人的基礎上，用FAVAR模型研究利率變動的影響，發現利率對房價變動的影響是顯著的，并且兩者直接為負相關關系。

與之相對，部分學者認為利率和房價之間的關系是正向的。Goodman（1995）的研究表明提高利率會導致房價上升。戴國強和張建華（2009）在研究中采用了SVAR模型進行分析，結果表明利率的正向調整使得房價下降。

另有學者認為影響不顯著，例如李雅靜和楊毅（2005）的研究結果表明，銀行利率和貨幣的供應在長期和短期都會對房地產的投資產生正向的影響，從而影響房價，但是并不顯著。況偉大（2010）經過實證發現利率調整對房價變動有著負向的影響，但不顯著。

總的來說，海內外的學者對商品房價格和利率之間的關系做了大量研究，方法各不相同，觀點也有分歧，不能得到系統化的理論成果和一致的結果，同時缺乏對房地產供求和需求方結構的深入分析。

二、研究方法

本文構建了一個房地產市場供需雙方的局部均衡理論模型來展開分析，結果發現房地產市場需求方的結構，即購房者中采用銀行住房按揭貸款的比例會影響利率變動對房價的影響方向和程度。并且通過現實情況枯計模型參數，我們提出在我國利率對房價的影響為負向的猜想。為了驗證這一猜想，我們采用全國1991-2016年的時間序列數據和全國35個大中城市2000—2016年的三年期貸款利率與房屋銷售價格的面板數據，進行了時間序列回歸和面板數據回歸，實證的結果在一定程度上驗證了模型的假設。

從房地產的需求方面來說，居民對商品房的需求與房屋購買者能夠從銀行獲得的貸款資金有關。利率的提高同時影響新購房者按揭的門檻與借貸成本，從而減少房地產市場的需求。從商品房供給方的角度來說，利率的提高也會提高開發商的資金成本，加息政策會使在建的房地產項目資金成本上升，但部分開發商在面對資金壓力也可能會選擇降價銷售手中的樓盤。

從供求關系中我們發現利率的上升會同時抑制房地產市場的供給和需求，從短期來看，由于房地產項目的建設周期都在一年以上，商品房的供給應該是缺乏彈性的，因此利率的上引會降低房價。但從中長期來看，利息對房價的影響是不確定的，還需要我們的進一步討論。

三、房價波動與利率變動的理論基礎

（1）利率和供求關系

從房地產的需求方面來說，國內居民通常會采用住房按揭貸款的方式購買商品房，并且貸款的額度和期限相對于其收入來說均較長。因此，居民對商品房的需求與房屋購買者能夠從銀行獲得的貸款資金有關?？少J款的資金越多，居民更有可能購房，房地產需求也會更高。而在金融機構的個人貸款業務中，可貸款數額是由居民的可支配收入以及貸款利率等決定的。金融機構通常采取年金的現值公式來確定可貸款數額。

其中B代表可貸款數額，k為家庭收入中用于貸款抵押的比例，Y代表家庭的可支配收入，R為貸款利率，T為貸款的期限。從這個公式可以明顯看到，可貸款數額是關于貸款利率的減函數，而可貸款數額的減少會減小商品房市場的需求，從而導致房價的下降。所以從商品房市場的需求方面出發，利率的提高會導致房價下降。這一點在現實中也很明顯，利率的提高首先代表銀行縮緊銀根，謹慎放貸，可貸款資金的減少提高了新購房者按揭的門檻，同時利率的提高也增加了購房者的借貸成本，從而減少房地產市場的需求。

從供求關系的討論中我們發現利率的上月會同時抑制房地產市場的供給和需求，從短期來看，由于房地產項目的建設周期都在一年以上，商品房的供給應該是缺乏彈性的，因此利率的上升會降低房價。但從中長期來看，利息對房價的影響是不確定的，還需要我們的進一步討論。

（2）市場均衡模型

由于利率的變動會同時影響商品房市場的供給與需求，并且最終對房價的影響是不確定的，可能是正向或者負向甚至相互抵消，這都取決于市場供需兩方的強弱。因此在本部分，我們通過構建一個市場均衡的模型，來研究利率調整和房價波動之間的關系。

根據市場均衡理論，存在一個均衡價格，使得市場出清，即市場供給與需求相等時。我們可以算出，當購房者全部依靠自有資金購房時，均衡價格為

從（3.21）式中可以明顯看出，均衡房價與利率r有正向關系，即提高利率會導致房價的上漲。反之則下降。從現實情況來看，當購房者用自有資金購房，則其需求對利率的彈性不敏感，即開發商供應量卻顯著降低，故導致房價上漲。

當購房者全部采取銀行住房按揭貸款的方式購房時，不妨對利率求偏導，得到

從式（3.22）可以發現，根號項為正的，因此為了判斷偏導的符號，我們只需要判斷（1-θ）Y₁^L-θY₂^L的符號，這表示利率和房價的關系既與人們按揭貸款的比例θ有關，還與人們兩期之間的可支配收入分配情況有關。從我國國情看，居民的可支配收入一直是連續上漲的，我們容易推出，因此，成立，即在人們全部選擇住房按揭貸款的情況下，利率的調整和房價波動是負向關系。

可以猜想，購房者中采用銀行住房按揭貸款購房者的比例ω會影響房價利率之間的關系?，F實中我國個人住房按揭貸款的比例非常高，由于住房相較于居民收入水平來說價格較高，占家庭資產比重大，因此大部分居民購房剛會選擇銀行按揭貸款。我們不如假設這一比例ω是大于臨界值的，即房價變動和利率調整是負相關的。接下來我們通過實證來檢驗猜想是否正確。

四、實證檢驗

（1）面板數據模型。

本部分將采用全國1991-2016年的變量面板數據進行分析，變量包括商品房平均售價（HP），人均可支配收入，居民消費價格指數及銀行三年期貸款利率。對于利率調整的年份我們采用按天數加權的方法計算總利率。數據來源于國家統計局及wind資訊，相關數據的處理及下列的實證研究都采用Eviews8.0軟件實現。

1.數據來源與說明

自2000年，中國住房的分配制度基本停止，商品房市場得以高速發展，接下來我們選取2000-2016年間35個大中城市的面板數據研究利率政策對商品房市場的區域效應。這35個大中城市在全國非常有代表性，基本能反應我們商品房市場的整體情況。

在回歸方程中，本文仍然采用各城市商品房銷售均價作為因變量，主要自變量包括各地區人均可支配收入、年末總人口和三年期貸款利率和各地區CPI。其中商品房均價（HP）和人均可支配收入來自于中經網數據庫，各地區CPI來源于wind數據庫，三年期貸款利率、各地年末總人口來自于國家統計局。由于全國的名義貸款利率都相同，若采用名義利率做自變量，無法進行面板數據回歸，因此我們利用各地區的CPI數據，將名義利率轉換為實際利率。同時，我們將回歸中涉及到的所有價值型變量（人均可支配收入，商品房平均售價等）均轉化為實際變量，消除了通貨膨脹的影響。因此，之后CPI不用再出現在回歸模型之中。為了消除異方差性等問題，本文對所有變量取對數處理。

2.數據平穩性

在面板數據回歸之前，我們首先仍需要檢查數據的平穩性，在此采用單位根檢驗的方法判斷數據是否平穩。檢驗結果如下表表4.1所示，可知實際利率是零階平穩的，人均可支配收入和房價均是一階平穩的，因此在下面的回歸中對變量均做一階差分處理。

根據三種回歸的結果，首先我們發現在混合回歸和固定效應回歸中利率在10%的置信水平下都是顯著的，而在隨機效應的模型中，利率對房價的影響不是顯著的。我們通過Hausman檢驗的結果，拒絕隨機效應回歸，再比較其他兩種回歸的結果，我們發現采取混合回歸的效果最好。在混合效應回歸中，利率在0.01的置信區間下是顯著的，且系數為-0.0281，表示利率的調整均對房價產生了負向的影響。

總之，本文對樣本期數據的實證檢驗結果印證了模型的結論，說明在當前中國利率調整和房價變動是存在負向關系的。同時也發現利率對房價的影響效果較弱，當置信水平為5%有時會通不過檢驗，因此單純的運用利率政策并不能完全控制房價的走勢，最終的結果受到多種因素的影響。因此需要結合其他宏觀調控政策，例如信貸政策、住房制度、土地制度和行政制度等等一起實施才能起到調控作用。這也解釋了2005-2008期間國家多次上調利率和存款準備金率，房價卻依然迅猛上漲的現象。

五、結論

利率政策到底對房價會產生怎樣的影響，這無論是對國家政策決策者還是普通居民都是值得關注的一個問題。本文通過理論分析和實證經驗得到以下結論：

第一，本文借鑒的模型推導表明，利率變動對商品房價格的最終影響取決于房地產市場供需雙方力量的強弱和彈性大小。具體來說，取決于購房者中借助銀行住房按揭貸款的比例，比例越高，那么提高利率就更有可能減少房地產市場的需求，降低房價。反之如果比例更小，那么提高利率更有可能提高房價。根據我國的國情，我們猜想這一比例超過臨界點，即提高利率會降低房價，但具體情況需要用實證來檢驗。

第二，我們對樣本期數據的實證檢驗成果印證了模型的結論，說明在當前中國利率調整和房價變動是存在負向關系的。同時也發現利率對房價的影響效果較弱，當置信水平為5%有時會通不過檢驗。因此單純的運用利率政策并不能完全控制房價的走勢，還需結合其他宏觀調控政策，例如信貸政策、住房制度、土地制度和行政制度等等一起實施才能起到調控作用。這也解釋了2005-2008期間國家多次上調利率和存款準備金率，房價卻依然迅猛上漲的現象。

參考文獻

[1]戴國強，張建華.中國金融狀況指數對貨幣政策傳導作用研究[J]財經研究，2009，35（7）：52-62.

[2]李雅靜，楊毅.利率和貨幣供應量對我國房地產投資的影響[J]西安財經學院學報，2005，18（5）：47-51.

[3]沈悅，周奎省，李善燊，利率影響房價的有效性分析——基于FAVAR模型[J]經濟科學，2011（1）：60-69.