存托憑證成為新能源企業國際化融資新渠道

□ 李一民 孫 竹

存托憑證將促進中國資本市場進一步成熟，幫助新能源企業獲得國際性的投融資渠道，實現管理現代化，與國際接軌。

中國石化、中國石油、中國海油均借助存托憑證在海外市場上市。李曉東 供圖

國務院近日發布《關于開展優質創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，支持創新型企業在中國發行股票或存托憑證，充分發揮資本市場為實體經濟服務的作用，是一項重要的制度創新，并根據證監會的要求，制定了一系列配套制度和監管規則。在此背景下，發行中國存托憑證條件初具，恰逢其時。試點科技企業的回歸，也會給將來放開政策后，中國新能源行業企業回歸本國資本市場提供范本，這些企業目前大多處于發展期和成長期，需要大量的資金投入，中國存托憑證的發行有助于吸引其回歸祖國，拓寬融資渠道，不出國門直接進行國際資本融資。

美國存托憑證在全球市場中的作用

存托憑證，又稱存券收據或存股證，是指在一國證券市場流通的，由銀行等金融機構發行的，代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，這里的有價證券既可以是股票，也可以是債券。美國存托憑證是存托憑證的一種，是面向美國投資者發行并在美國證券市場交易的存托憑證。國務院、證監會近期的一系列政策性文件的發布，都表明了中國存托憑證試點已經不再遙遠。那么，以史為鑒，回顧美國存托憑證的前世今生便十分重要。

存托憑證市場是一個成熟的、規模較大的、而且不斷有新鮮血液注入的活躍市場，具有良好的發展前景。根據花旗集團的報告，截至2017年底，全球的存托憑證市場規模已經達到156億美元；2017年的存托憑證交易量為1400億股。此外，2013～2017年在美國首次公開募股的公司中，存托憑證這一發行方式的比例逐年增加。

國外存托憑證經過90多年的發展，在其運行機制和增加市場流動性等方面有許多值得借鑒的經驗。外國公司發行美國存托憑證，主要是為了籌集資金與增加股票的流動性。因而，我國企業若想更好地利用存托憑證方式來實現海外融資上市，還需要具體了解其運行機制及在流動性上的作用，以保證我國企業在海外融資渠道的暢通與交易的活躍性。

流動性關系到投資者能否實現投資的多元化，它會影響市場的活躍度，甚至會對公司發行ADR的決策產生負面影響。已經在美國發行存托配置的公司，大多綜合考慮了其優缺點。截至2018年9月14日，據摩根大通報告顯示，全球共有2461家企業通過存托憑證的方式進入了美國投資者的視野；在美國證券市場上，正在交易的中國存托憑證共有249支，其中包括科技企業32家，石油天然氣企業15家。

美國存托憑證經過幾十年發展，已經建立了一套成熟的發行運行機制，在全球企業最為關注的流動性指標方面，美國存托憑證的表現良好。可以說，美國存托憑證幫助外國企業避開了美國法律對外國公司在美國上市的嚴格要求，同時幫助外國企業成功吸引了國際資本，增加了資金流動性。因此，美國存托憑證是一種成熟的、瑕不掩瑜的、仍然具有廣闊發展前景的金融工具。

能源企業利用海外存托憑證的歷史經驗

事實上，對于中國企業，尤其是中國石油巨頭們，存托憑證早已不是一個陌生的名詞，中國石化、中國海油、中國石油均借助存托憑證在海外市場上市，成功引入國際資本，實現了企業管理的現代化。而科技行業的情況則有點不同。中國科技巨頭，如阿里巴巴、騰訊、百度、京東和網易因為無法滿足國內股市的要求而選擇在香港、紐約等股市上市。

最近，中國證監會的試點項目，就是允許在境外上市的創新企業發行可以在上海和深圳證券交易所進行交易的中國存托憑證。顯然，中國存托憑證的普及將使多方受益。中國投資者將能夠購買到以百度、阿里巴巴、騰訊、京東為代表的世界頂級科技公司的股票。它還將吸引國際資本進入中國市場，并提高公司估值。

1998年中國油氣產業重組過后，在國際資本市場上市融資，能夠幫助“三桶油”優化企業的產權結構、所有制結構，經營機制也能夠與國際接軌，促使管理更具國際水準，提高公司價值，追求效益和股東價值最大化。因此，1999年，中央提出對關系國計民生的重要企業，要推向國際資本市場直接融資，“三桶油”便是重點關注企業。另外，國內油價與國際接軌、A股規模過小無法容納超大企業等也是“三桶油”最終選擇去海外上市的主要原因。

在一系列的重組過后，1999年10月，中國海油第一個邁出走出國門的腳步。中國海油制定了全球招股方案，IPO發行20億股，18億股在海外，2億股在香港。然而，原本信心滿滿的中國海油不久后就被潑了一盆冷水，國際油價的突然下跌和美股市場不景氣，導致認股不夠，原定的發行目標無法實現。中國海油之后經歷了調價、暫停上市計劃等波折，最終于2001年2月27日、28日兩天在紐交所與香港掛牌上市。而在紐交所，中國海油正是使用了存托憑證的方式成功上市。

同樣是在油氣產業重組之后對現代化管理等的需求，中國石油與中國石化總結中國海油的上市經驗，揚長避短，也先后成功在海外發行存托憑證。中國石化更是憑借存托憑證，成功在三地同時上市。

存托憑證海外融資對新能源企業回歸的啟示

石油巨頭利用存托憑證成功實現了在海外多地的融資，是基于當時的時代背景。新形勢下，參考石油巨頭的做法，除了鼓勵創新企業回歸中國股票市場進行融資，還需要比較中美兩個市場的不同，有針對性地制定適應中國國情的對策。

1.市場成熟度。美國存托憑證在美國相對成熟的資本市場中得到較充分的發展。而目前我國的資本市場仍然屬于新興市場，投資者的利益必須得到保障，股票的流動性才有保證，科技企業也才更愿意回來。事實上，經過多年的改革和發展，中國資本市場的基本制度得到加強，依法全面嚴格監管的觀念能力得到提高，市場容量穩步擴大，對外開放水平進一步提高，已具備支持創新企業領域上市的基本條件。證監會出臺的《存托憑證發行與交易管理辦法（征求意見稿）》，其目的便是要保護投資者利益。此外，還需要加強監管，以過濾外國的不良公司，提升引進外國公司證券的抗風險能力。

2.選擇問題。由于中國不接受可變利益實體結構性公司的首次公開募股申請，以及對申請上市的企業嚴格的財務要求，導致阿里巴巴、騰訊、百度、京東等公司不得不選擇在海外上市。比如，蔚來汽車也是因為盈利水平達不到國內市場的要求，卻又急需籌資，2018年9月12日在美國發行存托憑證成功上市并融資。中國存托憑證為將來像蔚來汽車這樣的新能源企業的回歸做好了制度安排。中國存托憑證發行之后，雖然阿里巴巴、騰訊、百度、京東等公司都已經表態希望回來，但是其他國家的科技企業是否愿意加入，還是一個未知數。

中國存托憑證的引入有利于盤活整個中國證券市場。對各大成熟國際投資機構來說，自從A股被明晟（MSCI）納入全球和地區性指數，僅今年上半年，據摩根大通中國區CEO梁治文的說法，外國投資者凈流入中國的資金達到430億美元。可以看出，在目前國際大行普遍看好A股的行情下，中國存托憑證的發行將吸引更多國際投資。而中國科技巨頭的回歸有助于A股擴容，重組市場，提振整體市場估值，并將成為科技公司效仿的積極榜樣。同時能夠為中國投資者提供更多選擇，豐富其投資渠道。未來，可以在中國存托憑證的試點應用成熟之后，鼓勵其他國家的科技企業來中國發行存托憑證。

3.制度問題。雖然國務院、證監會已經制定了一系列的針對政策措施，但還只是試點少數幾個企業，如果范圍不夠大，投資不足，那么也會影響后來者的投資意愿。為此，制度也在不斷地適應調整。2018年9月19日，中國證券登記結算有限責任公司發布新修訂的《特殊機構及產品證券賬戶業務指南》，銀行理財產品的證券賬戶的投資范圍被修改，從以前的只能投資固定收益類產品變成了只要投向是符合法律、法規的就可以。按照新指南的說法，中國存托憑證作為合法合規的金融產品，銀行理財賬戶今后也可以直接投資，這進一步降低了中國存托憑證購買的開戶門檻。

存托憑證有助于實現中國企業管理的規范化與國際化。對中國企業來說，具有重要戰略意義的三大石油企業成功在海外發行存托憑證，實現了企業文化、經營體系的現代化，具有了國際視野，提升了企業核心價值觀。中國存托憑證的發行，將再次為在華企業接觸國際資本降低門檻，全程可以人民幣交易，有助于在將來放開之后，幫助中國企業實現管理的規范化、國際化。

存托憑證能夠幫助新能源企業在國內進行國際化融資。李曉東 供圖

存托憑證能夠帶動創新企業回歸，并幫助新能源企業在國內進行國際化融資。此前，受限于其可變利益實體結構或是盈利水平，科技行業巨頭們無法在中國上市，轉而通過存托憑證的方式在海外上市。中國存托憑證的發行則將徹底改變這一局面，科技企業是本次試點鼓勵回歸的首批企業。剛剛興起的新能源行業則非常類似幾年前的科技行業，發展期、成長期需要大量資金支持，但是卻受限于國內嚴格的審批制度而無法在國內證券市場融資。借助中國存托憑證，更多的科技企業、新能源企業也將便利地在國內實現國際化融資。

我國資本市場雖然仍是一個不成熟的、發展中的市場，但此時發行中國存托憑證卻恰逢其時。國務院、證監會針對性地為其創造了合適的制度環境基礎，在華企業想要進行國際融資、實現企業管理現代化，海外上市的科技企業一直想要回歸中國資本市場，新能源行業方興未艾，亟須通過中國存托憑證來上市融資。

中國存托憑證的誕生條件已初步具備，時機也已成熟，它將促進中國資本市場進一步成熟，幫助新能源行業的創新企業獲得國際性的投融資渠道，實現管理現代化，與國際接軌。