期現貨價格引導關系研究

杜海鵬　程安

摘要：為了正確認識期現貨價格引導關系，本文從理論與實證兩個層面對期現貨價格間的引導關系進行了研究。研究結果是：理論上，期現貨價格引導關系即期現貨價格間的領先滯后關系;因為市場不是完全有效的，期現貨市場對新信息的反應存在差異，期現貨價格間產生了引導關系;期現貨價格間的引導關系是雙向的，期貨在價格發現過程中起主導作用。實證上，對于PTA和白糖，總體上期貨與現貨價格互為引導，期貨在價格發現過程中起主導作用，其價格發現貢獻度分別為64.46%、54.81%，但在不同年份，期現貨市場各自的價格發現貢獻度會表現出一定差異。

關鍵詞：期貨現貨價格引導關系貢獻度

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.006

引言

期現貨價格引導關系一直備受期貨交易所與政府監管機構重視，同時也是產業客戶、投資者與研究者關心的問題。然而，現有文獻中仍缺乏對二者間關系的系統性研究，人們對這一問題的認識仍不夠深入。因此，有必要對期現貨價格引導關系問題做全面深人研究，以便充分全面深人地認識期貨與現貨間引導關系的機理，從而更好地發揮期貨市場的功能。

那么到底什么是期現貨價格引導關系？這種引導關系產生的原因是什么？理論上期現貨價格間應存在什么樣的引導關系？研究中主要存在哪些觀點？對我國期貨品種而言，其期現貨價格引導關系又是怎樣的？為了回答這些問題，本文從理論與實證兩個層面對期現貨價格引導關系進行研究。

二、理論分析

（一）什么是期現貨價格引導關系

期現貨價格引導關系即期現貨價格間的領先滯后關系，其中，“引導”一詞是實務界的常用說法，學術界常用“領先—滯后”來表示。其本質上是不同市場對新信息反應速度快慢的一種現象，反映了新信息在不同市場的傳遞機制，及不同市場對新信息的吸收差別，是衡量價格發現功能的關鍵指標。

通常從兩個方面來衡量期現貨價格之間的領先與滯后，一是新信息在不同市場的反應速度差異;二是新信息在不同市場價格中所占比率差異。在兩個或多個市場中，如果新信息在其中一個市場的反應速度常領先于其他市場，或者新信息的較大比例是通過其中某一市場集中反映，則可稱此市場價格引導其他市場價格。

需要指出的是，期現貨價格引導關系是一個相對概念而不是絕對概念。以期貨價格引導現貨價格為例，雖然期貨市場在價格發現過程中起主導作用，但不是說現貨市場無法發現價格，只是與期貨市場相比，現貨市場的價格發現功能相對較弱，新信息在現貨市場的反應速度較慢，或所占比率較低。

（二）為什么會產生期現貨價格引導關系.資產價格變化是對新信息反應的結果，根據Cornell和French（1983）提出的持有成本理論，如果期貨市場和現貨市場完全有效，市場是無摩擦的，新信息會同時反映在兩個具有相同內在價值基礎的期貨市場和現貨市場價格上，完全無障礙的信息傳導使得期現貨市場價格處于長期均衡狀態，即F=S+C，期貨價格等于現貨價格加持有成本，不存在價格間的引導（領先—滯后）關系。但事實上，市場不是完全有效的，期現貨市場對新信息的反應速度和程度存在差異，導致本應具有相同價格變化的資產，或者基礎價格相同的資產表現出不同的價格走勢，進而產生價格間的引導（領先—滯后）關系。

既然由于市場不完全有效，期現貨價格間會產生引導關系，那么應該是期貨引導現貨？還是現貨引導期貨？相對于現貨市場，期貨市場在制度設計上具有杠桿交易、賣空機制兩大天然優勢，導致其交易成本更低、更便利，當信息出現時，交易者普遍傾向于率先參與期貨市場進行交易，從而更有效率地利用多空信息。這使得新信息率先融人期貨價格中去，通過期貨價格的變動來反映，并進一步通過市場間的波動溢出效應傳遞到現貨市場，因此理論上期現貨價格引導關系應為期貨價格引導現貨價格。

（三）研究中主要存在哪幾類觀點

期現貨價格引導關系一直是學界關注的熱點問題，學者們對此問題進行了大量研究。筆者利用SCIENCE DIRECT、SPRINGER、EBSCO、JSTOR、中國知網等國內外主流數據庫，對期現貨價格引導關系相關文獻進行了系統全面的檢索，以入選SSCI與CSSCI為標準，從中篩選出79篇權威文獻，對他們的研究成果進行了系統地梳理總結，發現研究中主要存在以下幾類觀點。

一是研究認為期現貨價格間為雙向引導關系，期貨市場在價格發現過程中起主導作用（Garbadeand Silber，1983;Stoll and Whaley，1990;Chan，1992;ChakrabortyandDas，2013;劉慶富和仲偉俊，2007;陳蓉和鄭振龍，2008;方先明，2010;華仁海和劉慶富，2010;何誠穎等，2011;劉飛等，2013）。

二是研究認為期現貨價格間為雙向引導關系，現貨市場在價格發現過程中起主導作用（Wahaband Lashgari，1993;Srinivasan and Ibrahim，2013;張宗成和王駿，2005;劉博文和房振名，2008;方匡南和蔡振忠，2012;徐雪和羅克，2014）。

三是研究認為期現貨價格間為單向引導關系，期貨價格引導現貨價格（Kawaller et al，1987;Tse，1995;Chu et al，1999;劉曉雪和黃劍，2008;祝合良和許貴陽，2010;王蘇生等，2017）。

四是研究認為期現貨價格間為單向引導關系，但現貨價格引導期貨價格（Rajaguru and Pattnayak，2007;Srinivasan and -Deo，2009;Malhotra and Sharma，2016;郭彥峰等，2009;陳焱等，2013;王拉娣和安勇，2014）。

三、實證研究——以鄭商所PTA和白糖期貨為例

（一）方法與數據

研究方法上，Granger因果關系檢驗常用來檢驗期現貨價格間是否存在引導關系，本文首先對期現貨價格進行Granger因果關系檢驗，以定性判斷期現貨價格間是否存在引導關系，如果存在，是雙向引導關系還是單向引導關系。接下來，利用公共因子模型計算期貨市場與現貨市場在價格發現過程中各自的貢獻度，從定量角度進一步認識期現貨價格引導關系。

數據選擇上，本文選取鄭商所PTA和白糖兩個市場規模大、功能發揮好的成熟品種作為工業品和農產品的代表，對期現貨價格引導關系進行實證研究。具體看，對于PTA，數據區間為2006年12月18日到2018年6月6日，期貨數據來源為鄭州商品交易所，現貨數據來源為中國化纖信息網。對于白糖，數據區間為2006年1月6日到2018年7月31日，期貨數據來源為鄭州商品交易所，現貨數據來源為廣西糖網。

（二）PTA實證結果

1.期現貨價格引導關系

由Granger因果關系檢驗結果知，總體上看，PTA期現貨價格間為雙向引導關系，PTA期貨價格可以引導PTA現貨價格，PTA現貨價格也可以引導PTA期貨價格。

分年度看，PTA期現貨價格引導關系在不同年度存在一定差異。在2007年、2008年PTA期貨上市初期，PTA期現貨價格間互為引導，PTA期貨市場價格可以引導PTA現貨市場價格，PTA現貨市場價格也可以引導PTA期貨市場價格;2009年，則主要表現為PTA現貨價格對PTA期貨價格的引導關系;2010年和2011年，PTA期貨市場價格和現貨市場價格重新表現為雙向引導關系;2013年，PTA期現貨價格間主要表現為PTA現貨市場對PTA期貨市場的引導關系;之后，2014一2017年，隨著PTA期貨成熟度越來越高，PTA期現貨價格間表現為期貨對現貨的單向引導關系（見表1）。

2.價格發現貢獻度

通過公共因子模型計算得知，總體上看，自PTA期貨上市以來，PTA價格發現的期現貨貢獻度就分別表現為64.46%和35.54%，期貨市場在價格發現過程中起主導作用。

分年度看，不同年度PTA期現貨市場價格發現貢獻度存在一定差異。在2007年、2008年PTA期貨上市初期，PTA期貨市場的價格發現貢獻度略低，分別為34.71%、26.78%，低于現貨市場。2009年，PTA期貨市場價格發現貢獻度大幅提升，達到68.86%，現貨市場的價格發現貢獻度則下降為31.14%。隨后兩年，PTA期貨市場價格發現貢獻度又進一步上升，并且在2011年達到76.94%。2013年，PTA期貨價格發現貢獻度略微下降。2014年，期貨市場價格發現貢獻度達到PTA上市以來的最高水平88.43%。隨后的2015—2017年，PTA期貨市場價格發現貢獻度均在50%上下徘徊（見表2、圖1）。

（三）白糖實證結果

1.期現貨價格引導關系

由Granger因果關系檢驗結果知，總體上看，白糖的期貨與現貨價格之間表現出互為引導關系的特征。

分年度看，白糖期現貨價格引導關系在不同年度存在一定差異。自白糖期貨上市以來，在多數年份（2006、2007、2009、2010、2012、2014、2015、2016、2017），白糖期現貨價格間表現為期貨價格對現貨價格的單向引導關系;在2008年與2011年則呈現白糖期現貨互為引導關系的特征（見表3）。

2.價格發現貢獻度

通過公共因子模型計算得知，總體上看，自白糖期貨上市起，其期現貨市場的價格發現貢獻度分別為54.81%和45.19%，可以看出，期貨市場在價格發現過程中的作用更為明顯。

分年度看，不同年度白糖期現貨市場價格發現貢獻度存在一定差異。在2006、2007年白糖期貨上市早期，期貨市場的價格發現貢獻度相對較高，分別為93.16%、72.15%，在價格發現過程中起主導作用。2008年，期貨市場價格發現貢獻度下降至23.59%。隨后的2009一2012年，期貨市場的價格發現貢獻度再次上升到50%以上，分別為55.49%、50.87%、55.45%、69.97%，在價格發現過程中起主導作用。接下來的2014年，期貨市場價格發現貢獻度下降到50%以下。隨后在2015—2017年，期貨市場價格發現貢獻度又回升至50%以上，并在2017年達到近幾年高點87.74%，在價格發現過程中起主導作用（見表4和圖2）。

四、總結

為了正確認識期現貨價格引導關系，本文從理論與實證兩個層面對期現貨價格引導關系進行了研究。通過以上研究，本文認為：

第一，從理論上看，期現貨價格引導關系即期現貨價格間的領先滯后關系，其本質上是不同市場對新信息反應速度快慢的一種現象，反映了新信息在不同市場的傳遞機制及不同市場對新信息的吸收差別;之所以會產生期現貨價格引導關系，是因為市場不是完全有效的，期現貨市場對新信息的反應速度和程度存在差異，導致本應具.有相同價格變化的資產表現出不同的價格走勢，進而產生引導關系;目前研究中存在多種觀點，但普遍認為期現貨價格間的引導關系是雙向的，且期貨在價格發現過程中起主導作用。

第二，從實證上看，對于PTA，總體上期現貨價格間表現為雙向引導關系，并且期貨市場在價格發現過程中起主導作用，期貨與現貨在價格發現過程中的貢獻度分別為64.46%和35.54%。對于白糖，期現貨價格主要呈現出相互引導的特征。其中，期貨市場的價格發現貢獻度達到54.81%，表明其在整個價格發現過程中作用明顯大于現貨市場。分年度看，無論是PTA還是白糖，在不同年份，期現貨市場各自的價格發現貢獻度均會表現出一定差異。

第三，雖然對于PTA和白糖，均是期貨市場在價格發現過程中起主導作用。但相對于白糖而言，PTA期貨市場價格在PTA價格發現過程中的貢獻度更高，其對PTA現貨市場價格的引導性更強。之所以PTA期貨對PTA現貨的引導性強于白糖期貨對白糖現貨的引導，主要原因是，相對于白糖期貨市場，PTA期貨市場流動性更好，市場參與者結構更為合理，從而對市場信息的反應更快，價格發現功能發揮得更好。

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