中國上市公司治理溢價實證研究

【摘 要】 本文基于資本資產定價模型和Fama-French三因子模型，利用滬深A股上市公司2010-2017年的數據，檢驗中國上市公司是否存在公司治理溢價。本文選取了22個公司治理指標，通過因子分析計算出的公司治理指數來衡量公司治理狀況。基于公司治理指數對省市公司進行分組，分別進行回歸分析，結果顯示，隨著公司治理程度的提升，回歸結果的截距項不斷增大，即中國上市公司存在治理溢價，本文的研究結果表明，將公司治理因素納入投資決策考慮因素當中可以獲得超額回報，公司治理溢價的存在促使上市公司改善公司治理質量從而提升整個資本市場的效率。

【關鍵詞】 公司治理 治理溢價 資產定價模型 治理指數

一、引言

2002年1月7日，中國證監(jiān)會頒布《上市公司治理準則》，該準則明確規(guī)定了上市公司股東、董事會以及監(jiān)事會的內在機制以及相應職權，旨在提升中國上市公司總體治理質量，規(guī)范上市公司行為，建立良好的公司治理監(jiān)察體系。我國治理評價系統(tǒng)的建立，有利于更客觀公正的對中國上市公司治理狀況進行評估，為中外投資者提供更有價值的投資信息。理論上，公司治理質量是可以反映在股票價格中的。治理質量的提升會吸引投資者購買或持有該公司的股票，從而引起股價的上漲，幫助企業(yè)籌集更多的資金，形成良性循環(huán)。控股股東、董事與董事會、監(jiān)事與監(jiān)事會透過公司治理體系實時監(jiān)控公司的治理狀況，確保公司運營良好，有助于公司平穩(wěn)健康發(fā)展。

二、樣本選擇、研究設計和變量定義

（一）樣本選擇與數據來源

本文所選樣本為2010-2017年滬深兩市的A股上市公司。剔除ST、ST*的公司，以及金融行業(yè)的公司，金融保險行業(yè)公司的治理以及財務表現方面和其他行業(yè)相比具有特殊性。

研究數據來源：色諾芬（CCER）數據庫的上市公司治理結構數據庫和中國證券市場指數數據庫數據;國泰安（GTA）數據庫的中國上市公司財務數據庫。

（二）變量定義

考慮到我國上市公司治理的實際情況和數據的可獲得性，本文選擇了22個常用反映公司治理狀況的指標。

（1）股東大會與股權結構：年度股東大會會議的出席率、年度內股東大會的會議總次數、CR_10指數、Z指數、Herfindahl_10指數、第一大股東持股比例

（2）董事會指標：金額最高的前三名董事的報酬總額、年度內董事會的會議次數、獨立董事津貼、董事會的規(guī)模、董事會持股比例（%）、獨立董事總人數、領取報酬的董事比例（100%）

（3）監(jiān)事會指標：監(jiān)事會的規(guī)模、監(jiān)事會持股比例（%）、領取報酬的監(jiān)事比例、年度內監(jiān)事會的會議次數

（4）經理層指標：金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額、高管人員持股比例（%）、高管人員總人數

（5）虛擬變量董事長是否變更、監(jiān)事會主席是否變更

進行因子分析時要滿足變量間的相關性較高的假設。同時通過KMO和Bartletts Test檢驗。檢驗結果顯示，KMO值為0.682，Bartlett檢驗顯著。

旋轉分析結果比較理想，取前8個因子，8個變量累計解釋71.048%的信息。然后以各個因子總方差貢獻率的比例作為權數進行加權匯總計算出公司治理指數（cgindex）。cgindex值越高，代表公司治理狀況越好，反之越差。

三、研究結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1顯示了按公司治理質量分組的各投資組合回報率的描述性統(tǒng)計分析結果，隨著公司治理質量的提升，回報率有明顯提升，這在一定程度上說明隨著公司治理質量與回報率呈正相關。

（二）公司治理質量與超額回報率

本文首先控制了系統(tǒng)風險因子，即采用CAPM模型來檢驗治理溢價是否存在，如表2所示，各投資組合的Rm-Rf高度顯著，且各組的Ajusted R2在0.4-0.7之間，F值高度顯著。隨著治理質量的提升，從CG1到CG5截距項不斷增加，這說明隨著治理質量的提升超額回報率不斷增加。這說明買入公司治理程度好的股票能獲得更高的超額回報。

在CAPM模型的基礎上加入了規(guī)模因子（SMB）和賬面市值比因子（HML），即采用Fama-French三因子模型檢驗公司治理溢價的存在。Ajusted-R2均提升到了0.55以上，Rm-Rf系數高度顯著，SMB和HML部分系數顯著，與CAPM模型的檢驗結果基本一致。

（三）研究結論

通過基于公司治理質量分組的CAPM模型和Fama-French三因子模型的實證檢驗結果可以看出，市場溢價因子能夠比較好地解釋中國股市的收益。隨著公司治理質量的提升，截距項α也隨之增加，即超額回報增加，這說明了公司治理溢價存在。即買入公司治理狀況好的公司的股票有機會獲得更高的超額回報。

四、研究不足與政策建議

本文研究存有一定局限。一，治理質量指標的選取不夠充足，忽略了某些重大事件的影響，如是否具有關聯(lián)交易，是否收到公開處罰或批評等。二，治理溢價檢驗方法使用簡單分組求加權平均回報率辦法，分組數量較少，組與組之間的差距不夠明顯。

我們的檢驗結果驗證了公司治理溢價的存在。公司的股東要努力改善公司的治理結構，通過安排包括股權結構、股權集中度、經理層、董事會公司治理機制，協(xié)調各利益相關者之間的關系，提高公司治理水平，可以提高公司的經營業(yè)績，提升公司價值。我國應建立更加完善的公司治理指數，引導投資，使更多資金流向健康發(fā)展的公司，政府監(jiān)管部門可以通過公司治理情況及時掌握上市公司的運行狀況，有效發(fā)揮監(jiān)管部門對于上市公司的監(jiān)管作用。

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作者簡介：劉明慧（1999—），女，漢族，江蘇省無錫市人，學歷：本科;單位：江南大學商學院，研究方向：金融學。