異地復(fù)制下的投資戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)調(diào)整對價值效應(yīng)的影響

梅文馨

摘要：環(huán)保行業(yè)及其發(fā)展新模式長期受到國家的政策扶持，促使越來越多的電力、熱力的生產(chǎn)供應(yīng)企業(yè)大力發(fā)展節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)，尋找新的業(yè)務(wù)發(fā)展模式。以富春環(huán)保公司為例，近年來大力收購進一步做大主營業(yè)務(wù)，選擇內(nèi)外延結(jié)合投資的投資戰(zhàn)略，推廣和復(fù)制“固廢處置+節(jié)能環(huán)保”循環(huán)經(jīng)濟模式。本文通過計算分析富春環(huán)保各項財務(wù)指標與成因，探討在異地復(fù)制下的投資戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)調(diào)整對企業(yè)價值的影響，并提出有關(guān)優(yōu)化對策。

關(guān)鍵詞：財務(wù)指標 ?投資戰(zhàn)略 ?業(yè)務(wù)調(diào)整 ?價值效應(yīng)

一、基本情況

浙江富春江環(huán)保熱電股份有限公司是國內(nèi)大型的環(huán)保公用及循環(huán)經(jīng)濟型高新技術(shù)企業(yè)。而公司所處行業(yè)屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的節(jié)能環(huán)保型產(chǎn)業(yè)，其所采用的熱電聯(lián)產(chǎn)是一種高效的能源生產(chǎn)方式，主營固廢（垃圾、污泥）處置協(xié)同發(fā)電及熱電節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為電力和熱蒸汽，正在努力打造以固廢再生資源集約利用和先進環(huán)保技術(shù)產(chǎn)業(yè)為兩翼，以節(jié)能環(huán)保循環(huán)經(jīng)濟和異地復(fù)制構(gòu)建區(qū)域性能源網(wǎng)絡(luò)體系，為了打造此種體系，公司進行了一系列的股權(quán)投資活動，并且此后也將繼續(xù)開展項目并購。在公司如此頻繁地進行對外擴張的同時，根據(jù)公司戰(zhàn)略積極調(diào)整優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，剝離低毛利與非環(huán)保業(yè)務(wù)。本文將基于富春環(huán)保異地復(fù)制下的投資戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)調(diào)整，探究其對企業(yè)價值創(chuàng)造能力的影響。

二、投資戰(zhàn)略選擇

對于企業(yè)的發(fā)展，投資戰(zhàn)略的選擇十分重要，對企業(yè)價值的創(chuàng)造影響巨大。本文將從公司的投資規(guī)模、方向和方式等方面對富春環(huán)保的投資戰(zhàn)略進行分析。

（一）擴張投資規(guī)模

公司的投資戰(zhàn)略屬于成長型。熱電業(yè)務(wù)良好的現(xiàn)金流狀況以及公司極低的負債率水平是公司收購擴張的資金基礎(chǔ)。而在充沛現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，富春環(huán)保還擁有較低的資金成本。公司總資產(chǎn)規(guī)模隨著投資活動與擴張在不斷增長。由年報可得流動資產(chǎn)增長幅度不大，主要增幅集中在了固定資產(chǎn)、在建工程等非流動資產(chǎn)上，公司在不斷地進行投資，資產(chǎn)規(guī)模擴張。

（二）相關(guān)多元化投資方向

發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟已經(jīng)成為必經(jīng)之路，公司不斷擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，整合、延伸循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈，挖掘新的利潤增長點提供資金保障，將進一步擴大公司主營業(yè)務(wù)規(guī)模。在擴大主營業(yè)務(wù)熱電聯(lián)產(chǎn)的同時，積極推廣和復(fù)制“固廢處置+節(jié)能環(huán)保”這一循環(huán)經(jīng)濟模式，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少非環(huán)保業(yè)務(wù)，擴大環(huán)保清潔能源業(yè)務(wù)。

（三）內(nèi)外延結(jié)合投資方式

公司對外擴張選擇的是內(nèi)延式和外延式相結(jié)合的投資戰(zhàn)略。自2012年以來，公司幾乎每年都有以自有資金完成的新項目并購，且在并購2-3年內(nèi)均實現(xiàn)了利潤大幅增長。2012年1月，公司使用超募資金中的27，285萬元收購衢州東港環(huán)保熱電有限公司51%的股權(quán)，異地開創(chuàng)了節(jié)能減排、循環(huán)經(jīng)濟的新模式。2014年 3月，公司自主收購了常州市新港熱電70%股權(quán)，使公司的異地復(fù)制成功走出了浙江。2015年10月，收購了浙江清園生態(tài)熱電60%股份，成為國內(nèi)污泥處置行業(yè)的龍頭企業(yè)。2016年11月，收購了常州市新港熱電剩余30%股權(quán)，整合、延伸循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈。2017年8月，收購了南通常安能源有限公司92%股權(quán)，進一步擴大主營業(yè)務(wù)規(guī)模，為挖掘新的利潤增長點提供資金保障。

三、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。近年來煤炭、冷軋薄板等低毛利和非環(huán)保業(yè)務(wù)占比的持續(xù)下降，促進了公司綜合盈利能力的提升。且從公司戰(zhàn)略來看，未來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化，盈利能力持續(xù)提升。

基于近幾年會計報表數(shù)據(jù)可知，2014年以來，富春環(huán)保主營收入增速與凈利潤增速出現(xiàn)背離，收入連續(xù)兩年同比下滑，而凈利潤保持同比上升，尤其是2016年，收入同比下降6.2%，而凈利潤同比增長32.2%。出現(xiàn)收入和凈利潤增速背離的重要原因之一即在于公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。其主營業(yè)務(wù)包括熱蒸汽、電力、冷軋鋼卷、煤炭、污泥處理、紙板及貨物銷售共六項，其中煤炭、冷軋鋼卷、貨物紙板銷售的毛利率水平比較低，而熱蒸汽、熱電和污泥處理業(yè)務(wù)毛利率水平較高。

隨著近年來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷優(yōu)化，2017年營業(yè)收入增長率恢復(fù)正數(shù)，且達23.13%。凈利潤基本呈現(xiàn)逐年增加趨勢，2016年同比增長32.22%，得益于毛利率低的煤炭銷售和冷軋鋼卷的業(yè)務(wù)減少，主營業(yè)務(wù)電力、蒸汽、熱水生產(chǎn)供應(yīng)營業(yè)收入增加，以及公司積極推進固廢處理，增加了毛利率高的業(yè)務(wù)。從綜合性最強的財務(wù)指標凈資產(chǎn)收益率來看，經(jīng)公司業(yè)務(wù)調(diào)整優(yōu)化后，在2016至2017年均有所穩(wěn)步上升，說明優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、剝離低毛利業(yè)務(wù)在一定程度上有助于公司財務(wù)活動效率與經(jīng)營活動效率的提升。

四、價值效應(yīng)分析

（一）短期市場反應(yīng)

選取公司收購江蘇富春江環(huán)保熱電有限公司30%股權(quán)（2014年8月4日），浙江清園生態(tài)熱電有限公司60%股權(quán)（2015年8月27日）與常州市新港熱電有限公司30%股權(quán)（2016年11月3日）三個事件。以公司所處環(huán)保行業(yè)的龍頭（碧水源）、公司上市交易所的綜合指數(shù)（深圳成指）和所在中小企業(yè)板的指數(shù)（中小板指數(shù)）為對比基準，用市場調(diào)整模型計算累計超額收益率（CAR），計算公式為：，以三個事件的信息公告日[-10，10]時間窗口內(nèi)計算累計超額收益率數(shù)據(jù)。由計算結(jié)果可知，市場對2014年和2015年的股權(quán)收購反應(yīng)是消極的，對2016年的股權(quán)收購反應(yīng)轉(zhuǎn)為積極說明市場對該公司的收購股權(quán)的行為是有不確定的擔(dān)憂的，但是對公司的向外擴張的行為反應(yīng)是比較積極的。

（二）長期財富效應(yīng)

以2014年8月1日公司收購江蘇富春江環(huán)保熱電有限公司30%股權(quán)為起點（t=1），以深圳成指、中小板指數(shù)和碧水源為對比基準，分別測算持有公司股票6、12、18、24和30個月的長期持有超額收益率（BHAR），計算具體數(shù)據(jù)可知公司長期發(fā)展對深圳成指的購買持有超額收益率和中小板指數(shù)只有2014年8月到2015年1月是負數(shù)，接下來的時間都是正數(shù)，而對碧水源只有[1，12]，即2015年2月到8月為正的，故以深證成指和中小板指數(shù)為比對基準來說，公司這幾年的收購是為股東創(chuàng)造了財富的，而對于碧水源，公司業(yè)績不如碧水源，但是負值正在減小，說明公司正在與碧水源相接近。

五、結(jié)論與對策

首先，公司優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及技改升級的內(nèi)生增長模式，以及異地復(fù)制的外延擴張模式有助于提升企業(yè)價值。投資者對公司對外收購股權(quán)和業(yè)務(wù)調(diào)整從一開始的不積極的，但是隨著公司投資的深入和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的逐漸成熟，投資者的市場反應(yīng)樂觀值有所回升，且隨著長期持有超額收益率的正值，顯示公司確實在為股東創(chuàng)造價值。

其次，公司的盈利質(zhì)量正在上升，各收入利潤指標在穩(wěn)步提升。償債能力比較合理可控，資產(chǎn)負債質(zhì)量持續(xù)上升。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，只要系公司正處在擴張階段，資產(chǎn)總值增加較快，且公司進行業(yè)務(wù)調(diào)整，煤炭銷售減少，企業(yè)煤炭原材料囤積，但考慮到近幾年煤炭價格波動和存貨量不大的因素，公司總體經(jīng)營狀況良好，有上升潛質(zhì)。因此，公司所處的行業(yè)目前有較好的價值創(chuàng)造能力，公司自身的價值創(chuàng)造也有較好的發(fā)展趨勢。

公司在對外收購股權(quán)的同時面臨著操作風(fēng)險、信用風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險、市場風(fēng)險等各種不確定性，其中要注意公司的短期償債能力的提高，存貨結(jié)構(gòu)調(diào)整和節(jié)能技術(shù)手段并舉，進行成本控制;建立科學(xué)的企業(yè)償債能力指標，從而提高抵御財務(wù)風(fēng)險的能力，提升償債能力，助力公司可持續(xù)發(fā)展。