會計穩健性、管理層權力與企業過度投資——基于能源類上市公司面板數據的實證研究

(華北電力大學 經濟與管理學院，北京 102206)

1 引言

我國現階段處于經濟社會雙重轉型期，管理層權力是轉型期的產物。廉價股權以及缺乏有效的制衡導致管理層權力逐漸膨脹，而權責失衡是管理層權力膨脹的必然結果，這無疑會加劇信息不對稱，股東難以有效監督和約束管理層的行為決策，極大地增加了管理層權力濫用的可能性，這有可能為管理層攫取控制權私利提供契機。那么，管理層是否會利用手中的權力謀私而進行過度投資，以此獲取私有收益進而損害股東利益? 當今相關部門還沒有就管理層權力的使用情況做出明確的規定，這就意味著管理層具備了制度上的“尋租”空間。因此，管理層權力與企業過度投資的關系是一個值得深思和研究的問題。

會計穩健性要求企業對交易或事項進行確認，在進行計量和報告時要保持謹慎，不應高估資產或收益，低估負債或費用。Basu[1]將會計穩健性定義為“會計人員在確認好消息時要求有更高的可驗證性”。由于強調及時確認“壞消息”(損失和負債)，穩健的會計政策使得管理層不能將投資決策帶來的損失轉嫁給下一屆管理層，所以會計穩健性約束了管理層進行過度投資的機會主義動機。因此，會計穩健性對管理層權力與企業過度投資之間關系的影響是一個值得探討的問題。分析師是資本市場中最為重要的信息中介之一，與一般投資者相比其擁有較強的信息收集與分析能力，能夠通過對公司的調研、分析以及出具研究報告等方式向市場中傳遞有價值的信息[1]。分析師跟進以及對外發布信息等行為會對其所跟進公司產生影響，其本質上是一種公司外部治理機制[2,3]?，F有研究對分析師的外部治理作用尚不能明晰，因此，有必要對分析師的外部治理效應做進一步深入研究，而研究其對管理層權力與企業過度投資之間關系的影響是一個突破性的方向。由此，本文以管理層權力使用較為頻繁的能源類企業為研究對象，探討會計穩健性、管理層權力對企業過度投資的影響以及會計穩健性和分析師跟進的調節效應，以期為如何抑制企業過度投資問題提供一定的借鑒。

2 理論基礎與研究假設

2.1 管理層權力與過度投資

管理層權力理論認為，管理層權力賦予了高管和董事會商討薪酬待遇的能力，而且薪酬福利以及尋租溢價會因此而增加[4,5]。管理層權力越大，則越有動機和能力操控自由現金流，以實現攫取私有收益的目的[6]。一方面，根據“管家”理論，管理層作為企業“代言人”，擁有重大決策權，而且相對寬松的外部約束環境為其掌控企業經營、籌資、投資等活動提供了條件。對于我國國有企業而言，所有者缺位問題以及“內部人”控制問題嚴重，導致股東難以有效行使權力[4]；而對非國有企業而言，由于我國經理人市場起步較晚，發展還不成熟，其外聘的職業經理往往與大股東關系密切，而二者之間的“特殊關系”、中小股東的搭便車問題以及非關鍵利益相關者的無效監督為管理層權力的實施提供了依托。另一方面，高階理論認為，管理層權力的過度膨脹將會妨礙內部控制制度的執行效率。管理層權力越大，就越有“話語權”，并且可能凌駕于制度之上，股東的監督作用會大打折扣，而此時內部控制制度形同虛設，僅僅發揮“裝飾”性功能，甚至演變為代理問題的一部分，這就意味著管理層憑借手中的權力可以控制企業自由現金流。Jensen[7]認為，股利政策的抉擇是管理層與股東利益沖突的重要體現，大股東傾向于采用股利分配的方式來“攫取”企業的現金流，而管理層通常會降低現金股利支付，以此增加企業現金流水平。王茂林等[8]進一步證實了Jensen[7]的觀點，并認為現金股利支付隨著管理層權力的增大而降低，而且管理層權力越大，企業內部自由現金流就越充沛，且存在投資過度現象。據此，本文提出假設：

假設1管理層權力會加劇企業過度投資。

2.2 會計穩健性、管理層權力與過度投資

Watts[9]認為，會計穩健性能夠降低企業與相關群體之間由于利益沖突而產生的代理成本。契約不完備將致使企業經營者實施非公司價值最大化的過度投資決策，穩健的會計政策能夠降低契約雙方之間的信息不對稱以及代理問題，從而抑制過度投資[10]，這一作用機理主要在于會計穩健性要求及時確認損失和推遲確認收益。首先，會計穩健性要求及時確認“壞消息”(損失和負債)，投資決策帶來的損失會在任期內被確認，并不能轉嫁給繼任的管理者，現任經理人為避免受到懲罰或對其聲譽產生影響則會減少過度投資，這就在事先約束了管理層進行過度投資行為的機會主義動機，減少事前的信息不對稱；其次，會計穩健性推遲確認“好消息”(收入和資產)，如果預計未來現金流入減少時，企業要以計提資產減值準備或應計負債等方式反映在財務報表中，從而限制管理層在投資項目時夸大公司的經營狀況和盈利能力，也提醒管理層及時撤出凈現值為負(過度投資)的項目[11]，進而提高投資效率。穩健性會計政策能夠降低所有者與經營者之間的代理成本，從而緩解過度投資和投資不足問題，因此會計穩健性是解決股東與管理層之間代理問題的一種長效機制。由此，會計穩健性一方面能提高公司投資效率，即對過度投資起著抑制性作用，另一方面也能夠減弱管理層權力對企業過度投資的影響。據此，本文提出假設：

假設2會計穩健性能夠顯著抑制企業過度投資。

假設3會計穩健性能夠減弱管理層權力對企業過度投資的影響。

2.3 分析師跟進、管理層權力與過度投資

分析師是資本市場發展到一定階段的產物，一般被界定為信息的供給者[12]。分析師利用專業知識和解讀能力對公司提供的公開信息和通過自己渠道收集的私有信息進行分析與判斷[13]，對企業盈余進行預測并對發行的股票進行評級后予以推薦，目的是向資本市場傳遞有效性信息，降低投資者與企業之間的信息不對稱程度，從而增加管理層對中小股東利益侵占的成本，阻止其為了謀取私利而過度投資。資本市場中的個體投資者通過分析師披露的信息對企業有了更多的了解，從而做出最優的投資決策[14]。Gillian[15]將外部約束機制分為分析師跟進和媒體，并且認為分析師對市場中不當行為的發現比媒體更加有效，外部投資者可以根據分析師的信息中介作用對企業進行有效的監督。分析師跟進一方面可以加快信息向資本市場的有效輸入速度，提高信息透明度，另一方面可以監督管理層的經營決策，使其以實現企業價值最大化為目標，做出有利于企業和相關利益人的決策行為，合理配置企業資源，減少非效率投資，起到一定的外部公司治理作用[2]。從這一角度出發，分析師跟進會降低管理層權力與企業過度投資的正向關系。

然而，也有觀點認為很多分析師向外界傳遞企業信息時，并非時刻保持一個客觀或者公正的態度[12]。一方面，分析師提供的信息實質上是壓力與獨立性兩方相博弈的結果，當獨立判斷占主導時，分析師提供的信息更加客觀、準確；當壓力占主導時，分析師提供的信息更加樂觀、不準確。分析師的壓力通常來自于所供職的券商、機構投資者和上市公司的管理層，面臨壓力的分析師通常會隱藏那些不利于企業股票價格的信息，選擇性地披露，為管理層更加猖獗地侵占中小股東創造條件，方便他們操縱企業進行過度投資。另一方面，在不考慮其他因素的情況下，分析師本身就會對會計信息有樂觀估計，分析師的盈余預測總高于公司實際盈余，同時低估負面信息所帶來的損失。自身因素和外部壓力的限制，使分析師傾向于發布樂觀盈余和評級估計，加重信息不對稱程度，難以發揮外部治理作用。從這一角度出發，分析師跟進會增強管理層權力與企業過度投資的正向關系。據此，本文提出假設：

假設4a分析師跟進能夠減弱管理層權力對企業過度投資的影響。

假設4b分析師跟進能夠加強管理層權力對企業過度投資的影響。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

本研究選取2014～2017年滬深A股能源類上市公司為初始對象，剔除ST或*ST類公司、剔除同時發行B股或H股類公司、剔除變量缺失的公司。共獲取322家上市公司面板數據。數據來源于Wind數據庫和CASMAR數據庫。數據分析為Stata 12.0軟件。為了消除異常值的影響，所有回歸模型變量均在樣本1%和99%的分位數下做了Winsorize處理。

3.2 變量設計

過度投資(OI)。借鑒Richardson[16]的研究，本文采用模型(1)測算企業過度投資，考慮到本期的投資支出取決于上一期的運營情況，因此模型(1)中的解釋變量均滯后一期。

Invit=α0+α1Growthit-1+α2Levit-1+α3Cashit-1+

α4Sizeit-1+α5Ageit-1+α6Retit-1+α7Invit-1+ε

(1)

其中企業成長性(Growth)為上一年度末主營業務收入增長率；資產負債率(Lev)主要反映企業的資本結構；貨幣資金(Cash)為年初貨幣資金與年初總資產比值；企業規模(Size)為上一年度年末總資產的自然對數；企業年齡(Age)越長，外界對企業財務信息等也就越了解，進而會影響企業的投融資活動；資產收益率(Ret)可以在很大程度上反映盈利能力；投資支出(Inv)等于購建固定資產、無形資產以及其他長期資產所支付的現金與總資產的比值。此外，由于前期的投資支出會對本期的投資活動產生一定的影響，故在模型(1)中加入前一期的投資支出(Invt-1)。ε為殘差值，即實際投資支出與預期投資支出的差額，當ε>0時，說明企業存在過度投資現象；當ε<0時，說明企業存在投資不足現象。因此，本文采用模型(1)中大于零的回歸殘差值度量企業過度投資(OI)的程度。

管理層權力(Power)。借鑒徐細雄和劉星[17]的模型，本文基于結構權力、所有制權力、專家權力以及聲譽權力辨識管理層權力強度。結構權力采用董事長與總經理是否兩職合一衡量。所有制權力采用總經理是否是控股股東委派以及企業股權結構是否分散衡量。專家權力通過總經理是否長期在任以及總經理是否是由企業內部晉升衡量。聲譽權力通過總經理是否具有高學歷碩士及以上以及總經理是否在其他單位兼職來衡量。上述指標主要是從四個不同維度分別衡量管理層權力，為了盡可能減小單一指標的測量偏誤，本文采用主成分分析法提取第一主成分衡量管理層的綜合權力強度(Power)。

會計穩健性(C_Score)。多數研究采用K&W[18]模型估計會計穩健性[19]。本文也采用K&W模型估計會計穩健性指數。模型見公式(2)、(3)，相關變量定義見表1。

EPSi,t/Pi,t-1=β0+β1,tDRi,t+μ1,tRi,t+μ2,tSizei,t×

Ri,t+μ3,tMBi,t×Ri,t+μ4,tLevi,t×Ri,t+

λ1,tRi,t×DRi,t+λ2,tSizei,t×Ri,t×

DRi,t+λ3,tMBi,t×Ri,t×DRi,t+

λ4,tLevi,t×Ri,t×DRi,t+εi,t

(2)

C_Score=λ1,t+λ2,tSizei,t+

λ3,tMBi,t+λ4,tLevi,t

(3)

表1 模型(2)和(3)變量定義

根據模型(2)分年度計算出λ1,t，λ2,t，λ3,t，λ4,t，并代入模型(3)中計算出會計穩健性指數C_Score。C_Score表示出現“壞消息”時會計盈余與股價相關性相對于出現“好消息”時的增量，C_Score越大，則說明會計穩健性越強。

分析師跟進(Afu)。主要根據分析師所在機構發布的盈利預測以及投資報告來判斷其是否跟蹤了上市公司。具體來說，若分析師在過去的一個財務年度中曾對某家上市公司發布過至少1份盈利預測或者報告，則認為其對這家公司進行了跟蹤。本文采用對上市公司發布盈余預測或者評級報告的分析師人數來測量分析師跟進，如果一個分析師一年內對同一家上市公司發布了多個研究報告，我們將其視為一個。同時，為了保證結果穩健，采用分析師跟進的滯后一期進行回歸分析。

控制變量。依據以往研究[20]，本文選擇企業性質(property)，企業年齡(Age)，營業收入增長率(rgr)，企業總資產(ROA)，企業凈資產(ROE)，地區(region)和年度啞變量(Year)作為控制變量。變量定義如表2所示。

表2 變量定義

3.3 回歸模型

根據本文的研究假設，建立如下4個回歸模型

OI=β0+β1Power+β2property+β3Age+β4rgr+

β5ROA+β6ROE+β7region+Σyearj+ε

(4)

OI=β0+β1C_Score+β2property+β3Age+β4rgr+

β5ROA+β6ROE+β7region+Σyearj+ε

(5)

OI=β0+β1Power+β2C_Score+β3Power×C_Score+

β4property+β5Age+β6rgr+β7ROA+

β8ROE+β9region+Σyearj+ε

(6)

OI=β0+β1Power+β2Afu+β3Power×Afu+

β4property+β5Age+β6rgr+β7ROA+

β8ROE+β9region+Σyearj+ε

(7)

4 實證結果與分析

4.1 描述性統計及相關分析

描述性統計結果顯示，樣本上市公司過度投資(OI)的均值為0.042，標準差為0.031，表明過度投資的能源企業之間過度投資程度差別不一。管理層權力(Power)的均值為0.694，標準差為0.726，我國能源企業管理層確實擁有較強的權力，即存在管理層權力膨脹現象。會計穩健性指數(C_Score)的均值為0.046，標準差為0.036，說明樣本公司整體執行了穩健的會計政策，但公司之間存在一定的差異，最小值為-0.062，說明存在沒有執行穩健會計政策的能源企業。分析師跟進(Afu)的均值為16.394，表明每家能源企業平均受到16名左右分析師的關注，樣本中30%的公司分析師關注人數不超過3人，這也說明不同公司分析師跟進程度不同。此外，還計算了各主要變量之間的相關系數，結果發現兩兩之間的系數均小于0.500，且方差膨脹因子VIF值均小于5。綜合以上，表明本研究實證模型不存在嚴重的多重共線性問題。

4.2 回歸結果分析

在進行回歸分析之前，需要對模型的回歸方法進行判定，混合最小二乘法(OLS模型)、固定效應模型和隨機效應模型比較中，OLS模型優于其他兩個模型，且在1%水平上顯著，因而選擇OLS模型。回歸分析檢驗結果如表2所示。第(1)列是以管理層權力為因變量的回歸，結果顯示管理層權力對企業過度投資的回歸系數為0.017(p<0.001)，t值為8.351，假設1得到支持。第(2)列是以會計穩健性為因變量的回歸，結果顯示會計穩健性對企業過度投資的回歸系數為-0.038(p<0.001)，t值為-8.254，假設2得到支持。第(3)列檢驗了會計穩健性對管理層權力與企業過度投資關系的調節效應，結果顯示會計穩健性與管理層權力的交互項對企業過度投資的回歸系數為-0.016(p<0.01)，t值為-3.761，假設3得到支持。第(4)列檢驗了分析師跟進對管理層權力與企業過度投資關系的調節效應，結果顯示分析師跟進與管理層權力的交互項對企業過度投資的回歸系數為0.013(p<0.01)，t值為4.006，假設4b得到支持，而假設4a沒有得到支持。

表2 回歸分析結果

注:***p<0.001，**p<0.01，*p<0.05；括號內為t值。

4.3 穩健性檢驗

為了檢驗本文研究的穩健性，采用以下方法進行穩健性檢驗：對過度投資進行logit回歸分析。前文將根據Richardon模型計算出的回歸殘差大于零的樣本都歸于過度投資樣本，這種分類方法可能忽略了企業存在適度投資的可能性，即使當年的實際新增投資水平超過預期新增投資額，也可能是在資本支出的合理范圍之內。因此為了檢驗研究結果的穩健性，本文將模型(2)的殘差由高到低平均分為3組，視殘差最高組為研究會計穩健性與過度投資模型的樣本，并進行logit回歸。檢驗結果與前文基本一致。

5 結論與啟示

5.1 研究結論

本文以2014～2017年滬深A股能源類上市公司為樣本進行實證分析，研究結果表明：(1)管理層權力過大會導致企業過度投資行為。擁有較大權力的管理層更青睞于選擇過度投資，短時間內實現企業規模的迅速擴張，以此實現通過控制權謀取私有收益，即過度投資策略很可能是貨幣薪酬和在職消費之外，管理層的另一種權力尋租形式。(2)會計穩健性顯著抑制過度投資行為，且能夠減弱管理層權力對企業過度投資的影響。會計穩健性能夠發揮很好的治理功能，對公司治理有明顯的正向影響作用。(3)分析師跟進增強了管理層權力與企業過度投資之間的正向關系。在面臨壓力的情境下，分析師通常會隱藏那些與所跟進企業不利的信息，反而使得企業管理層更加肆無忌憚地通過過度投資等手段侵占中小股東或者外部投資者的利益。

5.2 政策啟示

本文研究結論的政策啟示主要體現在以下幾點：(1)進一步優化企業內部權力的配置，尋求制衡管理層的權力，防止管理層權力過于膨脹，管理層的權責利均衡是防范其實施權力尋租的微觀基礎。(2)會計穩健性一方面能夠減少管理層為最大限度地增進自身效用而盲目擴大投資支出的行為，另一方面能夠對“壞消息”更迅速地反應。對投資項目大的能源企業來說，保持會計穩健性至關重要。(3)監管機構應加強對分析師的監管，提高分析師發布虛假信息的成本，盡可能地提高分析師的獨立性以使其發布客觀公正的消息。同時，監管機構也應通過出臺政策法規等措施融合其它企業外部監督治理方，共同搭建起分析師聲譽約束機制，促使分析師更加注重自己的聲譽和名譽，提高分析師的道德約束能力和責任意識。