兩個周轉率拆穿巧妙的利潤調節

李國強

因ST康美（600518.SH）披露的2016至2018年財務報告存在重大虛假，一時間，嚴懲財務造假的呼聲高了起來。但是縱觀A股歷史，最終定性為財務造假的案例鳳毛麟角。甚至有些年報數據，連非財務人員都看出異常，最終卻平安無事，這讓許多投資者非常憤怒，難道是監管層在保護這些“缺德”公司？

這要從兩個角度來理解，一是《證券法》制定于上世紀90年代，其中違法受罰的金額上限為60萬元，在當時屬于足以傾家蕩產的巨款，但現在對于上市公司來說是九牛一毛;二是會計準則給了財務人員足夠大的權限，可以對財務數據進行適當的修飾，相當多的看似“造假”的財務數據，其實并不違法。

所以最終被認定為法律意義上的財務造假都是極少數，對于投資者來說，最難忍受的財務數據的修飾，莫過于對利潤的修飾。因為許多估值模型和判斷都取決于公司的凈利潤，如果利潤本身水分極大，那對公司做出的投資決策也就是錯誤的。

如何判斷上市公司的利潤是否經過修飾？資產負債表上百個項目都可以修飾，但是很多修飾，都會讓兩個指標出現異常，它們就是：應收賬款周轉率和存貨周轉率。

應收賬款周轉率的基本判斷

從利潤表看，決定公司凈利潤的主要指標是營業收入和營業成本，通過各種手段增加營業收入或者降低營業成本是最常見的“修飾”財報的手法。

比如通過關系友好的大客戶甚至關聯方進行合作，用提前發貨等方式實現營收的增加，從而增加了利潤。或者是濫用收入準則的收入確認依據，提前確認收入，都可以實現營收的合法“虛增”。

投資者看不到公司的賬簿和單據，如何判斷營收是否合理？幸好有個財務指標可以將公司的操作手法還原回來：應收賬款周轉率。

應收賬款周轉率是企業在一定時期內賒銷凈收入與平均應收賬款余額之比，這個公式的含義是衡量企業應收賬款周轉速度及管理效率。

一般而言，在公司的經營模式和客戶構成未發生大的變動的情況下，即便是營收增加，公司客戶的回款情況也是大致不變的，因此應收賬款周轉率也會維持一個比較均衡的水平。但是，如果公司新增的營收以賒銷為主，且回款效率不高，這個指標就會降低，此時可以判斷公司增加的營收很可能是“修飾”過的。

以A股2018年年報為例，應收賬款周轉率最低的是*ST節能（000820.SZ），只有0.02%，以此為依據計算應收賬款周轉天數（365/應收賬款周轉率），高達15827天，這說明公司賒銷出去的商品幾乎是“有去無回”。

從*ST節能歷年財報數據來看，公司的應收賬款周轉率自2014年后就斷崖式跌落，說明公司的營收存在著修飾甚至造假的可能。

果不其然，2019年1月15日公司披露，遼寧證監局要求公司對2017年度年報中披露的印尼大河項目的收入確認和應收賬款壞賬計提不恰當的問題進行改正。公告顯示，2017年9月28日、12月28日，在印尼大河鎳合金有限公司（下稱“印尼大河”）已經存在明顯違約無法保證收回貨款的情況下，公司仍然向印尼大河發貨并確認營業收入2524.6萬美元、825.76萬美元，收入確認不恰當。

如果投資者能及時關注應收賬款周轉率的急速下滑情況，就可以盡早避開這顆雷。

存貨周轉率要細看

存貨是資產負債表中非常“曖昧”的項目，因為它的特殊屬性，特別容易修飾利潤卻很難被發現。如何理解存貨調整利潤？

先從簡化版的利潤計算公式看起：忽略掉投資收益、其他業務收支和營業外收支等項目后，利潤的內核就是主營業務收入-主營業務成本-費用。

所以在其他項目不變的情況下，如果能夠降低主營業務成本，就可以增加利潤。除了通過在生產、制造、銷售等環節控制成本外，還有一個環節可以由財務人員控制成本。

銷售商品之后，確定商品的成本價并做賬的過程，叫做轉成本，這是一個會計概念。因為原材料的購進批次不同價格不同，所以售出的成本需要計算確定，結轉成本通常有先進先出法、加權平均法等。如果結轉成本的時候，財務人員虛減了銷售成本，那么公司的利潤（銷售收入-銷售成本）就會增加。結轉到成本的存貨金額減少了，剩下的存貨金額就相對增加了，所以如果存貨金額非常大的時候，就需要警惕。

怎樣判斷存貨金額是否合理？可以對比連續幾年的存貨周轉率，如果出現明顯的下降且沒有正常原因，則極有可能通過存貨修飾了利潤。

2018年年報顯示，神霧環保（300156.SZ）的存貨周轉率是A股上市公司中最低的，只有0.01%。

公司的存貨周轉率連年波動較大，2016年以來更是迅速下降。說明公司的存貨周轉非常不正常，存在著較大的減值損失風險和修飾利潤的可能。

大信會計師事務所向神霧環保出具了無法表示意見的審計報告，對此，深交所發來了年報問詢函，其中對存貨的情況提出了質疑：

“年報披露，你公司存貨賬面余額17.20億元，其中建造合同形成的已完工未結算資產賬面余額15.67億元，報告期內計提跌價準備2.9億元，其中對烏海洪遠項目存貨計提50%減值準備。請你公司：

1.補充說明建造合同形成的已完工未結算資產涉及的主要工程項目和金額，并結合客戶履約能力、項目停復工情況、存貨具體狀態和可變現情況等因素，說明存貨減值測試的依據、測算過程、關鍵估計和假設，跌價準備計提是否充分。

2.說明對烏海洪遠項目存貨、采購及分包預付賬款計提減值比例存在差異的原因及合理性。”

深交所的問詢函對公司的主要存貨項目的真實性和可變現能力表示疑問，這其實也是在提醒投資者：公司的存貨項目存在風險。

事實上，早在2017年，神霧環保存貨周轉率就已經出現預警信息了，作為投資者，無須深入地去了解公司的存貨構成，僅憑存貨周轉率的變化就可以提前判斷公司的財務數據異常，從而規避風險。

合理運用兩個周轉率來排查

上文中，應收賬款周轉率和存貨周轉率均列出了上市公司的最低值，實際上在使用這兩個指標的時候，通常重點看變化值而非絕對值，所以這兩個指標不能機械地使用。

不同的行業，周轉率情況是截然不同的。

應收賬款周轉率相對比較好理解，越快越好，說明回款越及時。除了一少部分特殊行業，如PPP為主的公司，絕大多數企業都在追求高效的回款。應收賬款周轉率越慢，說明公司的真實盈利能力越差，壞賬的風險也越大，并且存在虛增營收的可能。

而另一個指標，存貨周轉率就比較復雜。比如快消品行業，存貨周轉非常快，受到保質期的影響，伊利股份（600887.SH）的存貨周轉率為8%-9%之間，折算成存貨周轉天數約為一個月左右，如果周轉率更慢，則存在著因為過期導致的存貨跌價風險;而房地產行業，由于房地產銷售周期比較長，即便是佼佼者萬科（000002.SZ），存貨周轉率也只有0.3%，折合成存貨周轉天數則為4年左右，絕大多數房地產企業的存貨周轉天數都長達數年;同樣還有名酒行業，由于窖藏時間的原因，存貨周轉率反而不快，折算的存貨周轉天數，經常為數年，貴州茅臺（600519.SH）的存貨周轉天數也在4年左右，可以大致估算出最暢銷的茅臺酒的窖藏時間;類似的還有中藥行業，人參需要一定的時間生長發育，所以存貨周轉率也不快，像紫鑫藥業（002118.SZ），存貨周轉天數超過10年，可以估計出公司的存貨存在著較大的減值風險。

但是，無論差異多么巨大，我們都會發現，優質公司的存貨周轉率在同行中相對比較快，同時多年來保持數值變化不大，非常穩健。

聲明：本文僅代表作者個人觀點