誰將承受關稅之痛？

貿易摩擦導致的美國經濟下行風險加劇，將令美聯儲更加謹慎，也將令美國國債收益率曲線承受更大的平坦化壓力。

貿易摩擦導致的美國經濟下行風險加劇，將令美聯儲更加謹慎，也將令美國國債收益率曲線承受更大的平坦化壓力。

美國2018年以來對價值約3000億美元進口商品加征關稅。其中，2018年7月以來美國對中國的四輪行動共對2500億美元商品加征25%關稅。作為反制，其貿易伙伴相應對進口的價值約1400億美元美國產品加征關稅。加稅后，美國實際關稅稅率從2017年底的1.5%上升至2019年3月的2.5%。鑒于5月10日對中國2000億美元產品加征關稅從10%上升至25%，稅率將進一步上升。

到目前為止，美國加征的關稅幾乎完全傳遞給美國企業和消費者，也對美國國內通脹產生上行壓力。從歷史經驗看，加征關稅后，出口廠商為保住市場份額，會適當降低出口定價與進口商共同分擔關稅。但兩篇美國學者研究論文對2018年以來美國加征關稅后果的研究顯示，加征關稅后各國出口商并未調低對美國出口產品定價，因而關稅幾乎完全轉嫁至美國進口價格上，由美國企業及家庭負擔。

進口價格上升對美國國內價格正在影響顯現：直接傳導至國內價格。美國CPI數據顯示，依賴于直接進口的一些消費品，如洗衣機、家具等，其價格指數顯著上升。進口作為投入品帶來的成本壓力，目前主要是企業在承擔，體現為相關企業利潤率下降。但如果關稅持續時間較長，甚至進一步上升，企業向消費者轉嫁成本壓力將增大;間接推動美國國內企業定價上調。隨著進口產品因為關稅漲價，美國生產類似產品企業的定價也相應上調。我們保守估計，當前已施加關稅措施，將推升美國核心PCE通脹約0.15個百分點。進一步若對中國3000億美元產品再加征25%關稅，由于其中消費品占比更大，直接效應更明顯，可能再推升核心PCE通脹0.3個百分點左右。

由于被迫消費更少被加關稅進口商品，美國家庭福利水平變得更低。前述兩篇研究表明，加征25%關稅，導致進口下降了14%-60%左右。這與我們觀察到最新2019年3月，在美國加稅清單上的中國產品對美出口相比加征關稅前6個月月均進口下降40%左右的情況基本相符。保守估計，2019年5月開始，美國家庭每月額外福利損失將達到28億美元。加上額外關稅負擔約40億美元，總負擔將達到68億美元左右，相當于每個家庭每年損失662美元。

貿易伙伴的反制，也造成美國出口下降3.4%左右。美國貿易伙伴對價值約1400億美元產品施加類似稅率的關稅。我們估計，反制性關稅減少美國出口約560億美元，相當于2018年出口的3.4%。綜合家庭收入及貿易兩個渠道，預計目前為止的關稅措施將拖累美國2019年實際GDP約0.2個百分點。

更進一步，貿易摩擦導致的市場信心波動，可能推動金融條件收緊，進一步抑制增長。近期貿易摩擦的加劇，已經對包括美國在內的全球市場情緒造成沖擊。5月初以來、標普500回調4%左右，信用息差也持續走闊，美國乃至全球金融條件相應收緊。如果美股回調10個百分點，可能拖累美國實際GDP下降0.4個百分點。

短期內，美聯儲面臨更加艱難的權衡。關稅上調導致通脹壓力短期內加劇，但也導致經濟下行風險加劇。這與此前2016年英國投票脫歐后英鎊貶值、短期通脹壓力上升對英格蘭銀行造成的挑戰類似。從英格蘭銀行的經驗看，央行傾向于壓制通脹。不過，從美聯儲官員近期對通脹容忍度更高的傾向看，預計美聯儲的反應會更加溫和，更可能是按兵不動。拉長時間看，隨著關稅沖擊對需求產生的下行壓力繼續展現，而關稅帶來的短期通脹上行效果消逝，美聯儲需要更多考慮提振需求。綜合而言，貿易摩擦導致的下行風險加劇，將令美聯儲更加謹慎，也將令美國國債收益率曲線承受更大的平坦化壓力。

梁紅為中金公司

首席經濟學家