股權制衡度在混合所有制改革影響企業價值過程的中介作用

徐嘉琪 汪彥卓 楊尚卿

[摘要]文章著重關注股權制衡度這一指標在混合所有制改革對于企業價值的影響過程中的作用。建立多元線性回歸模型，實證混合所有制改革對于股權制衡度、混改后股權制衡度對于企業價值的影響。然后通過Sobel中介效應檢驗，驗證股權制衡度的在混改對企業價值影響中的連接作用。

[關鍵詞]混合所有制改革；企業價值；股權制衡度；中介效應檢驗

[DOI]1013939/jcnkizgsc201918074

1引言

隨著黨的十八屆三中全會中《關于全面深化改革若干重大問題的決定》的提出，上海、廣東、重慶等20個省市明確了國有企業的改革方向。

2文獻綜述與研究假設

齊平和李彥錦（2017）[1]、王業雯和陳林（2017）[2]、李玉菊（2018）[3]分別認為，混改能夠影響企業的投資效率、創新效率、商譽的價值評估。較少有文章將這些影響因素作為中介變量，研究混改對于企業價值的作用。

依此進行推測，混合所有制改革能夠提高股權制衡度，而股權制衡度又可以作為中介變量，提升企業價值，從而實現混改的目標。

據此，本文提出以下假設：

H1：混合所有制改革與企業股權制衡度有正相關關系；

H2：股權制衡度對混改國企企業價值有正相關關系；

H3：股權制衡度在混改對企業價值影響過程中具有中介效應。

3研究設計

31樣本選擇與數據說明

本研究選取的樣本范圍為2009—2015年滬深兩市進行混合所有制改革的國有A 股上市公司（如果某一年國企中國有第一大股東比例減少，則視為混改事件發生[4]），初始樣本數量為3601。取樣本公司混改前2年到混改后2年的數據。數據均來源于國泰安數據庫。遵循以下原則對樣本進行篩選剔除：

（1） 剔除同時發行 B 股和 H股的上市公司。

（2） 剔除 ST 及 PT 股。

（3） 剔除金融、保險行業的上市公司。

（4） 剔除在統計期內其他相關信息缺失或異常及上市時間不足5年的公司。

最終獲得202個上市混改公司一共1010個有效樣本點。本文使用軟件Excel對數據進行預處理，使用統計軟件Stata（151）進行統計分析。

32變量說明與模型構建

（1）混合所有制改革與企業股權制衡度有正相關關系。

為檢驗假設1，設置回歸模型（1）：

Bal=β0+β1After+β2Lev+β3Size+β4Cash+β5Grow+β6Top1+ε（1）

其中，Bal為被解釋變量；After是虛擬變量，混改之前的年份賦值為0，反之為1。其余變量為控制變量。

（2）股權制衡度對混改國企企業價值有正相關關系。

為檢驗假設2，設置回歸模型（2a）、（2b）。

ROA=β0+β1After+β2Bal+β3After×Bal+β4Lev+β5Size+β6Cash+β7Grow+β8Top1+ε （2a）

TQ=β0+β1After+β2Bal+β3After×Bal+β4Lev+β5Size+β6Cash+β7Grow+β8Top1+ε（2b）

其中，ROA、TQ分別為被解釋變量，代表企業的短期和長期企業價值。After×Bal為交叉變量（變量定義見表1）。

回歸模型（2a）結果顯示，After和Bal的交叉變量前系數顯著為負，說明混改后的短期內，隨著股權制衡度的提高，企業價值反而會略微下降。這一現象的原因可能來自企業對于改革的短時間內的不適應，股東之間由于股份且相互未能達成協調，導致無法做出有效率的決策，從而影響企業價值。

回歸模型（2b）結果顯示，After和Bal的交叉變量前系數顯著為正，假設2正確。企業會通過優化股權結構，逐漸適應股權均衡的狀態，制定利于企業的決策，從而增加企業的長期價值。

42Sobel中介效應檢驗

通過Stata中的Sobel中介效應檢驗，得出：短期內，股權制衡度的中介效應占混改對企業價值總影響的24487533%；長期里，股權制衡度的中介效應占總效應的31844353%。股權制衡度通過中介效應檢驗，說明在混改對企業價值影響過程中，股權制衡度占有不小的中介影響。

5啟示

在混合所有制改革過程中，股權制衡度是關鍵的中介變量。企業在進行改革時，若在短期內大幅度削弱第一大股東股權，提高股權制衡度，會導致企業股權結構的較大幅度變化，新的股權結構可能無法較快地適應企業管理模式，若各股東間發生意見沖突現象，則會導致管理層不能進行較以往更加優秀的決策，從而使得短期內企業價值未達到預期效果。因此，企業在實行改革時，可以逐漸進行股權的均衡，在改革中不斷進行調整、適應，盡量減少各股東間的不一致現象，盡量使改革發揮原有目的，使得企業在短期和長期改革中都能夠產生較理想的企業價值。

參考文獻：

[1] 齊平，李彥錦 混合所有制改革與國有企業投資效率提升[J].中州學刊，2017（1）

[2] 王業雯，陳林 混合所有制改革是否促進企業創新？[J].經濟與管理研究，2017（11）.

[3] 李玉菊 混合所有制改革中的商譽與無形資產價值問題[J].財經科學，2018（1）.

[4] 李春玲，李瑞萌，袁潤森 國有企業混合所有制改革的投資效率[J].企業經濟，2017（4）.