可交換債券融資分析

徐悅薇

摘 要：直接市場(chǎng)融資目前已成為各企業(yè)募集資金的重要渠道，債券市場(chǎng)也已成為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，可交換債券就屬于債券市場(chǎng)直接融資的股債結(jié)合產(chǎn)品。一方面，直接市場(chǎng)融資可以降低杠桿比率，另一方面股債相結(jié)合的融資方式能夠有效提高效率、降低成本。因此，如果企業(yè)是A股上市公司大股東，可通過股份質(zhì)押，發(fā)行可交換債券進(jìn)行融資。

關(guān)鍵詞：可交換債;融資;公募;私募

一、可交換債券簡(jiǎn)介

可交換債券是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。可交換債的持有人有權(quán)按一定條件將債券交換為標(biāo)的公司股票，在此之前可定期獲得如純債一樣的票息，而若持有到期未行權(quán)可獲得到期本息償付。可交換債發(fā)行人目的主要是減持股票和低成本融資。可交換債券實(shí)質(zhì)上是內(nèi)嵌買入期權(quán)的含權(quán)債券，與一般債券的本質(zhì)區(qū)別體現(xiàn)在內(nèi)含換股條款。若投資者選擇換股，則發(fā)行人可完成股票減持;若投資者選擇回售，或發(fā)行人選擇贖回，則發(fā)行人完成了低息融資。

二、可交換債對(duì)比分析

（一）偏債型可交換債與偏股型可交換債對(duì)比

可交換債發(fā)行人目的主要是減持股票和低成本融資，與此對(duì)應(yīng)可交換債分為偏股型可交換債和偏債型可交換債，對(duì)比如下：

1.資金成本：偏債型票面利率通常在4%以上;偏股型票面利率4%以內(nèi)。

2.換股價(jià)格：偏債型交換價(jià)相對(duì)募集說明書公告前1日收盤價(jià)溢價(jià)20%-30%;偏股型交換價(jià)相對(duì)募集說明書公告前1日收盤價(jià)溢價(jià)20%以內(nèi)。

3.期限結(jié)構(gòu)：偏債型期限一般1-6年，減持可能性小;偏股型期限一般1-6年，12個(gè)月后逐漸減持（私募為6個(gè)月）。

（二）公募與私募可交換債對(duì)比

可交換債的發(fā)行類似于公司債，分為公募和私募兩種。私募可融資比例更高、發(fā)行條件更寬松、審批效率較高。公募、私募可交換債區(qū)別如下：

1.審批：公募可交換債由證監(jiān)會(huì)審批;私募可交換債由交易所預(yù)審，證監(jiān)會(huì)走簡(jiǎn)易程序。

2.發(fā)行對(duì)象：公募發(fā)行對(duì)象為全體公眾投資者;私募發(fā)行對(duì)象為合格投資者發(fā)行，每次發(fā)行對(duì)象不超過200人。

3.發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)：發(fā)行公募可交換債要求發(fā)行人凈資產(chǎn)不低于3億元并且可分配利潤(rùn)覆蓋一年利息;對(duì)于私募發(fā)行人則無強(qiáng)制要求。

4.發(fā)行人累計(jì)債務(wù)余額：發(fā)行公募可交換債要求發(fā)行人累計(jì)債務(wù)余額不超過凈資產(chǎn)的40%;對(duì)于私募發(fā)行人則無強(qiáng)制要求。

5.可用于交換的股票：發(fā)行公募可交換債要求標(biāo)的股票資產(chǎn)不低于 15 億元或者近 3年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于 6%;對(duì)于私募發(fā)行人則無強(qiáng)制要求。

6.限售條件：發(fā)行公募可交換債要求用于交換的股票在提出發(fā)行申請(qǐng)時(shí)不存在限售或其他與交換沖突的情況;發(fā)行私募可交換債要求股票在交換時(shí)不存在限售或其他與交換沖突的情況即可。

7.債券期限：公募可交換債期限一般1-6年;私募可交換債一般2-3年。

8.票面利率：公募可交換債票面利率一般1%-3%;私募可交換債一般5%-10%。

9.擔(dān)保評(píng)級(jí)要求：公募可交換債要求發(fā)行人以股票質(zhì)押， 并且需要進(jìn)行資信評(píng)級(jí)，信用狀況良好。私募可交換債只要求以股票質(zhì)押，并無評(píng)級(jí)要求。

10.質(zhì)押率：公募可交換債發(fā)行金額不超過標(biāo)的股票按募集說明書公告日前 20 個(gè)交易日均價(jià)計(jì)算市值的 70%，私募可交換債質(zhì)押股票數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于預(yù)備用于交換的股票數(shù)量，即100%。

11.換股價(jià)格：公募可交換債換股價(jià)格不低于募集說明書公告日前20個(gè)交易日標(biāo)的股票均價(jià)和前1個(gè)交易日的均價(jià)，私募可交換債換股價(jià)格不低于募集說明書公告日前20個(gè)交易日標(biāo)的股票均價(jià)和前1個(gè)交易日均價(jià)的90%。

12.換股期：公募可交換債換股期為發(fā)行后12個(gè)月至期限屆滿之日，私募可交換債換股期為發(fā)行后6個(gè)月至期限屆滿之日。

三、可交換債設(shè)計(jì)要點(diǎn)分析

（一）換股條款

1.初始換股價(jià)。換股價(jià)常高于標(biāo)的股票的當(dāng)前價(jià)格，換股溢價(jià)率越高，即初始換股價(jià)相對(duì)當(dāng)前價(jià)格越高，發(fā)生換股的可能性越低，換股價(jià)格越低，標(biāo)的股票價(jià)格越容易達(dá)到目標(biāo)價(jià)位，生效時(shí)間越短，投資者越早能夠選擇換股。

2.換股期限。即可執(zhí)行換股前的等待期限，等待時(shí)間越長(zhǎng)，可換股時(shí)間窗口越短。換股期限對(duì)于股債性偏向有強(qiáng)烈影響，進(jìn)而影響利率設(shè)置。換股期越長(zhǎng)，票面利率越高。

（二）利率設(shè)置

1.利率區(qū)間。偏債型可交換債對(duì)投資者而言賺取股價(jià)上升超額收益的可能性進(jìn)行了限制，降低了內(nèi)含期權(quán)的價(jià)值，因此利率較高，偏股型可交換債則沒有限制，利率較低。

2.期限結(jié)構(gòu)。主要是固定利率、累進(jìn)利率的選擇。固定利率即在期限內(nèi)支付固定利率。累進(jìn)利率即前期低后期高的利率結(jié)構(gòu)，每年度具體利率設(shè)置較為靈活。累進(jìn)利率模式能給予發(fā)行人更多靈活選擇的機(jī)會(huì)。從募集資金成本的角度來看，一方面能以相對(duì)較低的成本使用資金，另一方面若未來公司戰(zhàn)略發(fā)生變化，可接受換股，實(shí)現(xiàn)低成本融資。從現(xiàn)金流管理的角度來看，通過在期限末期設(shè)置較高的利息權(quán)重，能夠有效鼓勵(lì)投資者持有到期，實(shí)現(xiàn)資金使用、償還的有序穩(wěn)定規(guī)劃。

（三）贖回條款

發(fā)行人按照事先約定的條件和價(jià)格，贖回尚未換股的可交換債。觸發(fā)贖回條款的標(biāo)的股票價(jià)格基本上確定了該債券的最大收益區(qū)間，該價(jià)格相對(duì)于換股價(jià)格的溢價(jià)率越高，投資者的最大收益越大;執(zhí)行贖回時(shí)債券價(jià)格越高，投資者獲利空間越大。該條款意在保護(hù)發(fā)行人利益。

（四）回售條款

持有人按預(yù)先約定的價(jià)格和條件回售給發(fā)行人。與贖回條款相對(duì)應(yīng)的回售條款意在保護(hù)投資者利益，在股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于換股價(jià)格時(shí)觸發(fā)。若發(fā)行人不接受回售，則觸發(fā)下修條款。偏債型一般按市場(chǎng)慣例設(shè)置即可，甚至可以選擇不設(shè)置。但設(shè)置回售條款能夠給投資者提供風(fēng)險(xiǎn)控制保障，降低發(fā)行難度。

（五）向下修正條款

下修條款意味著在股價(jià)在一定程度上不及換股價(jià)格時(shí)，發(fā)行人有權(quán)向下修正換股價(jià)格。若執(zhí)行下修條款，將有利于持有該債券的投資者。偏股型為促進(jìn)投資者提前交換股份，一般設(shè)置較為容易觸發(fā)的向下修正條款;偏債型一般按市場(chǎng)慣例設(shè)置即可。