資產(chǎn)誤定價(jià)影響因素文獻(xiàn)綜述

張冬陽

摘要：近年來，傳統(tǒng)的金融理論正面臨一系列新理論和實(shí)證結(jié)果的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型已很難解釋很多問題，如“規(guī)模效應(yīng)”等。然而，近年來研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格中存在的誤定價(jià)是解釋許多問題的方向之一。為了更好的緩解并解決相關(guān)問題，文章系統(tǒng)地梳理了我國近十年來對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)各影響因素研究的相關(guān)文獻(xiàn)，從企業(yè)的外部影響因素和內(nèi)部影響因素系統(tǒng)的回顧、評(píng)述了各因素對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)影響的研究成果。以此為基礎(chǔ)，為之后對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的研究提供建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)誤定價(jià)；股價(jià)；文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)誤定價(jià)即在各種因素影響下資本市場(chǎng)長期存在的股票價(jià)格會(huì)偏離其內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象，資產(chǎn)誤定價(jià)的出現(xiàn)會(huì)誤導(dǎo)投資者、股東及其他利益相關(guān)者的投資判斷，導(dǎo)致資本市場(chǎng)資源配置效率的不足，嚴(yán)重降低投資效率，同時(shí)也會(huì)讓政府失去對(duì)宏觀市場(chǎng)的正確判斷，影響宏觀市場(chǎng)的正常發(fā)展。因此，研究影響資產(chǎn)誤定價(jià)的企業(yè)外部因素與內(nèi)部因素，進(jìn)而加以緩解并改善變得尤為重要。而要研究資產(chǎn)誤定價(jià)的影響因素，即是研究影響股價(jià)高估或被低估的因素。本文通過系統(tǒng)地梳理近年來研究影響資產(chǎn)誤定價(jià)的各種因素的相關(guān)文獻(xiàn)，從企業(yè)的外部影響因素和內(nèi)部影響因素兩方面的劃分，根據(jù)研究趨勢(shì)，分析資產(chǎn)誤定價(jià)可能的研究方向，為進(jìn)一步完善研究提供建議。

一、外部影響因素文獻(xiàn)綜述

外部影響因素即企業(yè)外部環(huán)境下的影響因素。本文資產(chǎn)誤定價(jià)的外部影響因素主要集中在社會(huì)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)環(huán)境。陳煒（2004）指出資產(chǎn)誤定價(jià)的原因是源于信息對(duì)稱和完全理性這兩個(gè)缺乏合理性和現(xiàn)實(shí)性的假設(shè)，因而產(chǎn)生資產(chǎn)誤定價(jià)的兩個(gè)主要原因：一是投資者身為社會(huì)人，會(huì)受到自身?xiàng)l件的限制，無法完全理性的判斷導(dǎo)致資產(chǎn)誤定價(jià)；二是非對(duì)稱信息的事實(shí)存在使投資者無法獲得完全信息也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)誤定價(jià)。由此張維，張永杰（2006）提出由于“異質(zhì)信念”存在，導(dǎo)致不同投資者對(duì)于公司運(yùn)營前景的判斷差異可能會(huì)很大，這就使上市之初股票的價(jià)值會(huì)被高估，造成資產(chǎn)誤定價(jià)。江成山（2009）通過建立模型進(jìn)一步指出市場(chǎng)在異質(zhì)信念的作用下，使投資者由于無法完全理性的做出投資決策會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值，也會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)低于其內(nèi)在價(jià)值的狀況，進(jìn)一步豐富了資產(chǎn)誤定價(jià)的研究。徐永新，陳嬋（2009）研究了媒體推薦股票后，對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響，暗示了我國資本市場(chǎng)信息泄露導(dǎo)致的資產(chǎn)誤定價(jià)，從而從中獲利。游家興，吳靜（2012）首次提出當(dāng)企業(yè)信息透明度比較低，會(huì)導(dǎo)致媒體情緒的出現(xiàn)，媒體情緒下傳到的信息會(huì)帶有誘導(dǎo)性，投資者非理性判斷不斷增加，透明度越低對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響越顯著，積極的媒體情緒傳達(dá)的信息更容易使企業(yè)股票價(jià)格被高估，導(dǎo)致泡沫的出現(xiàn)。因此，媒體的公正客觀對(duì)于企業(yè)的治理尤為重要。余為政，葉敏蕾（2003）研究發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度可以吸引投資者注意，媒體上的二手信息傳播會(huì)影響相關(guān)基金的二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)。宋常，揭曉小（2015）指出中小企業(yè)由于資金受限，高價(jià)值信息獲取有限，多從輿論、網(wǎng)絡(luò)、市場(chǎng)言論等低價(jià)值渠道獲得信息，使得媒體的權(quán)威性大大提高，從而跟風(fēng)效應(yīng)凸顯，追漲殺跌情況加劇，使得股價(jià)嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值，最終導(dǎo)致媒體報(bào)道量越大，股票價(jià)格偏離基準(zhǔn)價(jià)的程度越高。王博恒（2016）研究指出對(duì)頭條新聞股票，在資產(chǎn)誤定價(jià)程度的過程中，媒體情緒指數(shù)的升高，會(huì)刺激投資者愿意以高于基準(zhǔn)價(jià)的價(jià)格投資股票，導(dǎo)致股票價(jià)格偏離基準(zhǔn)價(jià)，情緒指數(shù)與資產(chǎn)誤定價(jià)程度呈正相關(guān)關(guān)系。張靜（2017）通過增加非理性因素研究了投資者有限理性對(duì)股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值程度的影響，投資者有限理性意味著投資者的決策行為會(huì)受周圍環(huán)境的影響而出現(xiàn)偏好，當(dāng)投資者對(duì)股票關(guān)注度上升，對(duì)某種股票投資偏好增加，投資者愿意以更高的價(jià)格投資股票，導(dǎo)致股價(jià)偏離真是價(jià)值，同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒的高低同樣影響投資偏好，投資者情緒與股價(jià)偏離基準(zhǔn)價(jià)的程度呈正向關(guān)系，當(dāng)投資者情緒越樂觀時(shí)，對(duì)股票投資偏好上升，股價(jià)更容易偏離基準(zhǔn)價(jià)。劉維奇，武翰章（2018）以“有限理性”理論等假設(shè)為基礎(chǔ)，在三因子模型中加入情緒因子，論證了發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，研究首先表明我國股票市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格與基準(zhǔn)相比確實(shí)存在被高估的情況，通過對(duì)比在悲觀和樂觀兩種投資者情緒下資產(chǎn)誤定價(jià)變化，發(fā)現(xiàn)樂觀情緒的投資者是資產(chǎn)價(jià)格偏離基準(zhǔn)價(jià)的主要原因。

二、內(nèi)部影響因素文獻(xiàn)綜述

內(nèi)部影響因素即企業(yè)內(nèi)部管理框架中影響股價(jià)偏離基準(zhǔn)價(jià)即內(nèi)在價(jià)值的因素。李壽喜（2005）最先通過選取變量回歸分析了我國上市公司會(huì)計(jì)信息與股票定價(jià)間的相關(guān)性，并通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性的提高對(duì)降低我國股市的風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響。同樣，李艷麗（2006）通過七個(gè)年度的多元回歸分析進(jìn)一步驗(yàn)證了會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格的相關(guān)性，為了自身發(fā)展訴求，企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)信息的披露具有選擇性，由于會(huì)計(jì)信息重要性的存在，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息全面性的缺失是必然的，企業(yè)在一定范圍內(nèi)通過側(cè)重某些會(huì)計(jì)信息披露以此影響投資者的投資決策行為，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上李青原（2009）通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求對(duì)投資者資本配置效率的促進(jìn)作用，當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高，公司資本配置的效率也會(huì)相應(yīng)提高，同時(shí)減少由于信息不對(duì)稱造成的資產(chǎn)誤定價(jià)即股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值現(xiàn)象。之后更加細(xì)化，胥朝陽，劉睿智（2014）研究了會(huì)計(jì)信息可比性在不同條件下對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的抑制作用，由于管理層可以通過盈余管理誘導(dǎo)投資者對(duì)公司盈余客觀狀況的認(rèn)識(shí)，從而造成股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值，所以，研究如何增加約束條件，增大管理層對(duì)盈余管理限制作用尤為重要。徐壽福，徐龍炳（2015）研究發(fā)現(xiàn)，雖然信息披露有利于資本配置效率，但是信息披露的正確性可以放大影響，信息披露質(zhì)量與股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值的程度呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，所以解決如何提高信息披露質(zhì)量對(duì)于資產(chǎn)誤定價(jià)問題的解決十分重要。朱波，孫鵬閣，龍?jiān)聘?015）探討了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股票價(jià)格之間的關(guān)系，在中間加入投資者理性因素做作為中介，研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的提高，會(huì)通過有限理性投資者的投資情緒表達(dá)出來，信息質(zhì)量高可以緩解信息不對(duì)稱較少投資者的非理性決策，從而抑制股價(jià)被高估。之后，王生年，朱艷艷（2017）以盈余管理作為中介研究發(fā)現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)可以加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。股權(quán)激勵(lì)雖然可以緩解委托—代理問題，但管理層為了獲得更大的利益，會(huì)通過盈余管理的機(jī)會(huì)主義影響股價(jià)，導(dǎo)致資產(chǎn)誤定價(jià)的情況加劇。張靜（2017）研究發(fā)現(xiàn)盈余波動(dòng)性是投資者異質(zhì)信念產(chǎn)生的原因，管理層可以通過盈余平滑使各期的盈余達(dá)到一種平衡的狀態(tài)減少盈余波動(dòng)，從而能夠有效緩解投資者異質(zhì)信念導(dǎo)致的資產(chǎn)誤定價(jià)。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，可以有效緩解投資者高關(guān)注導(dǎo)致的投資偏好從而引起的股價(jià)高估。張靜，王生年（2016）研究發(fā)現(xiàn)公司股東之間角逐對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，大股東為了提高自身利益會(huì)通過攫取中小股東利益獲得控制權(quán)從而獲得私有收益，在這種情況下，持股比例高的大股東可以通過利益訴求一直的受股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)管理層影響決策，促使股價(jià)高于其內(nèi)在價(jià)值，從而獲取更大的利益。邢攀龍，田宗濤（2018）研究發(fā)現(xiàn)由于2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則引入的公允價(jià)值這一計(jì)量屬性，增大了投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的理解難度，加大了信息不對(duì)成對(duì)投資者資本配置的影響，導(dǎo)致企業(yè)的股票價(jià)格嚴(yán)重偏離其基準(zhǔn)價(jià)。

綜上所述，雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的影響資產(chǎn)誤定價(jià)的因素最終都是通過影響信息不對(duì)稱和投資者理性層面，進(jìn)而影響企業(yè)股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值，但是影響途徑各不相同。通過總結(jié)不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)于資產(chǎn)誤定價(jià)影響因素的研究正在從企業(yè)外部影響因素的研究轉(zhuǎn)向影響外部因素的企業(yè)內(nèi)部影響因素的研究，因此接下來的研究，一方面可以通過細(xì)化會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求研究對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的抑制因素；另一方面可以通過結(jié)合內(nèi)外部影響因素，構(gòu)建影響資產(chǎn)誤定價(jià)的框架，進(jìn)而探究改善資產(chǎn)誤定價(jià)的最優(yōu)機(jī)制。

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（作者單位：江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院）