融資約束對企業績效的影響研究

卜同曦

摘要：從1978年改革開放開始，企業成長方式一貫受到人們的重視。如何適應時代發展的潮流，提升企業的績效，同樣是學術界研究的重中之重。伴隨著經濟理論的完善，公司投融資決策理論和資本結構理論研究也在不斷前行，越來越多的學者把融資約束對企業績效的影響研究作為研究方向。融資約束是影響企業績效提高的重要難題，如果通過努力可以使得企業的融資問題得以改善，那么，山東的經濟發展形勢將會得到改善，甚至對于中國社會的穩步前進都有著舉足輕重的影響。文章的數據來源主要是2014～2017年中國工業數據庫中的山東省企業數據，并且參考山東省各個城市的經濟條件，經過模型計算，代入不同變量，用數據說明融資余額大戶對企業績效帶來的具體影響。并在實證分析結果的基礎上，給出針對性的解決策略，相信這樣可以給企業的前進方向給出正確指引。

關鍵詞：融資約束；企業績效；影響研究

當下，金融市場融資早是企業成長難以缺少的臂助。但是，在2014年國際金融公司對我國部分省份的企業的調查中發現，在當前環境下，影響我國企業績效增進的一大阻滯就是融資約束，66%的企業最近幾年均出現了融資困難的狀況，而我國的銀行等金融機構在配給貸款額度時，會按照企業規模進行區別對待，一部分有遠大前景的企業往往會由于規模不足而錯失融資機遇。資金缺乏、融資困難和貸款審批難仍然是我國大部分企業需要面對的難題。

近幾年，山東省經濟成長迅速，各個行業的企業發展態勢讓人看好。雖然山東的整體經濟發展態勢讓人看好，然而金無足赤，難免會存在一些公司在成長的過程中受到資金壓力的困擾，進而不得不面對融資難題。山東企業融資狀況一般具有內源性融資比重大、銀行貸款取得困難等狀況。融資約束嚴重制約了公司業績的改善。

一、融資約束對企業績效影響的理論分析

從當前的研究結果發現，融資約束并不可以直接對企業績效產生影響，只能間接地作用于企業績效，而目前的相應成果也不能體現融資約束對企業績效的具體影響。針對這樣的問題，本論文會通過理論研究，來得出一些合理的假設，再利用實證分析的方法，來驗證假設的成立與否，進而總結出融資約束對企業績效的影響。

（一）融資約束與企業績效的關系

因為融資約束和企業績效的重要性，國內外學者對二者之間的聯系進行了不少的研究。基于FHP的理論模型，此篇論文的主要探索對象是基于企業投資機會的融資約束對公司績效的影響。根據相應的數據發現，融資約束的存在會導致投資機會的難度和投資水平的降低，導致公司業績下降。Campello和Graham等人以經濟危機后的歐美和亞洲公司的融資約束作為研究對象展開分析發現，在發生經濟危機的時期，企業在員工工資，科技投入的方面因為融資約束的影響不得不相應減少，從而對公司績效產生了負面效果。潘振、Lu Ming通過研究對影響企業績效的要素進行了分析，得到資金充足對中小企業的績效、企業中的融資比例有著至關重要的影響。因此，融資約束的存在將使企業難以獲得充足的資本供給和喪失投資機會，導致企業業績下降。然而，由于融資約束的存在，我國企業面臨著嚴重的融資約束，企業的績效將被降低。

根據以上的分析不難得出以下假設。

假設一：融資約束阻礙了企業績效的提升。

（二）金融水平在融資約束對企業績效影響中的作用

多年來，金融發展在宏觀經濟增長中的作用逐漸開始吸引專家學者的目光，這些研究對金融發展在經濟增長中的作用起到了論證的效果。依照有關的論文顯示，在一定的外部條件下，當地金融環境的改善能夠幫助公司減輕融資約束所帶來的壓力，同時通過外部融資，從根本上提高公司的收益。并且，我們能夠了解金融發展與企業規模的擴大存在正相關關系。CLAS和拉芬的結果表明，金融發展水平較高的行業優于依靠外部融資的行業。Demille Kum和Maksimovich認為，提高金融發展水平可以確保投資者獲得更方便的企業投資決策信息，這比給企業提供足夠的資金援助簡潔多了，幫助投資者確定決策。MUMER主要的研究方向為金融發展對企業績效產生的影響。從調查分析來看，一些國家的經濟形勢好，通過融資來取得更多的投資：與之相對立的是，一些產業由于不良增長導致外部融資受到影響，從這可以發現金融發展可以幫助政府和市場引導資源的合理配置。總結以上的調研成果，不難得出結論，想要讓企業獲得融資從而有更好的發展，那么當地的政府部門需要注意提高當地金融業，進而化解融資約束的不利條件。

因此得出本文的另外一個推論。

假設二：金融水平能夠降低融資約束對企業績效的影響。

二、研究設計

（一）數據來源

本文的研究樣本主要是2014～2017年山東省17個城市1657家公司，為了使得相關的結論更有說服力，本文刪除了樣本中不具有代表性或者說數據存在缺失問題的企業，通過一系列刪減，最后生于1330家企業，囊括了服務業、制造業、建筑業、高科技產業、出版行業等5個具有代表性的行業。通過中國工業數據庫取得相應企業的數據。本文對于數據的分析處理主要運用到的工具是Excel和Stata等軟件。

（二）指標設計

1. 因變量：企業績效

在當下，度量企業績效的方法有很多，但是運用最廣的還是下面三種，分別是凈資產收益率、資產收益率和銷售利潤率來衡量企業績效的高低。因為本文所選取的樣本企業大部分沒能上市，因此對于凈資產收益率（ROE）這個指標選擇放棄，另外因為銷售利潤率對企業績效的反映也不夠具體，存在片面性，忽視了企業的成本因素的影響。因此，本文將選用資產收益率（ROA）作為考量企業績效的標準，因為資產收益率代表了企業的創造價值的水平。可以用下面這個公式來計算：

ROA=P（總利潤）/A（總資產）

2. 自變量：融資約束

本文所牽扯到的企業，絕大多數都不是上市企業，所以關于融資約束的計算將會采用新的變量，以公司交付的利息作為分母，減去應付債款部分的公司債務的值作為分子來計算結果，這樣變量的增加就表示企業受到的融資的增加。具體公式為：

FC=利息/（長期債務+短期債務-應付賬款）

3. 宏觀經濟變量和金融發展程度變量

（1）當地人均GDP

人們了解和把握一個國家或地區的經濟條件首選人均GDP，這里以公司所在地區的人均GDP作為變量。

（2）金融發展程度變量

效仿大多數的期刊文獻，選區企業所在地區銀行業市場的赫芬達爾指數（HHI）作為當地金融條件的度量單位。

4. 企業層面的控制變量

（1）公司總資產A

公司總資產反映的是企業規模，由于企業規模的不同，部分公司資產數較大，為了便于計算對資產值取自然對數。

（2）公司的職工數目E

這樣的一個變量反映的是當下這個企業的員工數目，一定程度上也是企業規模的體現，同樣對結果取自然對數。

（3）公司的運營年份FA

通過調查，根據相關的運營證件來確認公司的運營年份，同樣對結果取自然對數。

（4）公司的年銷售額S

企業的銷售額指代的是企業的營業收入，因為部分公司的銷售額數值較大的原因，在選取其作為控制變量的同時注意對其取自然對數。

5. 主要變量的數據來源

（三）模型設計

1. 融資約束對企業績效影響的模型設計

結合前文假設一的論述，設計模型如下：

Pit=α0+α2Ait+α2Eit+α3FAit+α4Sit+ξit

（1）

Pit=α0+α2Ait+α2Eit+α3FAit+α4Sit+α5FCit-1+ξit（2）

Pit=α0+α2Ait+α2Eit+α3FAit+α4Sit+α5FCit-1+α6GDPit+ξit（3）

在式（1）中，P所反映的是企業的績效，在本篇論文中，我們用ROA（資產收益率）來表示績效，通過增加為表的方式，利用i代指不同的企業，以便區分，t作為時間的代指，用來區分時間；ξ是常數項截距，看起來很陌生，它所指的是一些未知的可能會對公司績效產生影響的要素；FC是主要自變量，指的是公司的融資約束系數。因為本文所采用的融資約束指標為利息與債務之比，利息本身具有滯后性，所以導致其對于企業績效的影響產生了延遲性，因此可能會導致結果產生稍大的誤差，所以本文此處的融資約束變量為滯后一期的融資約束變量；A，E，FA，S是微觀層面企業的控制變量，分別表示企業總資產、企業職工的數量、企業的經營時長。宏觀經濟層面的地區控制變量，我們采用該地區的人均GDP總量來表示。式（1）主要的功能是從企業自身角度來度量企業的績效，在這個公式中所包含的變量都是企業自身相關的會導致企業績效變化的基礎變量。式（2）中，加入重要自變量一融資約束（FC），該變量的引入是為考察融資約束對企業績效的影響。在式（3）中，又加入了宏觀經濟變量，這個公司所在城市的人均GDP，借由公司當地的經濟指標進一步闡述變量融資約束（FC）對企業績效的影響。

2. 外界金融環境下，融資約束對企業績效的影響

結合前文假設二的論述，設計模型如下：

Pit=α0+α2Ait+α2Eit+α3FAit+α4Sit+α5FCit-1+α6GDPit+β1HHIit+β2FCit-1*HHIit+ξit（4）

在式（4）中，通過加入金融市場的指標——企業所在地區銀行市場貸款的赫芬達爾指數（HHI），同時還引入銀行市場赫芬達爾指數和融資約束的交叉項（FC*HHI），使得相關的數據更加貼合現實情況，避免出現因為單個數據變化較大所產生的誤差，通過將兩者結合起來來反映金融市場發展指數和融資約束之間的相互影響，借由這兩個變量，我們可以研究企業所在地區金融市場變化對企業的績效的影響，更有說服力。

三、實證結果分析

（一）融資約束對企業績效影響的回歸結果分析

由于數據較為充足，時間范圍較廣，所以才用的是動態面板數據，采用的方法是利用固定效應模型對融資約束和企業績效之間的關系進行分析。表3顯示是融資約束對企業績效影響的回歸分析結果。

表3的結果顯示，式（1）中，企業的總資產（A）、員工人數（E）和企業的年銷售額（S）對企業的績效的影響比較明朗，另外可以發現公司的運營年份（FA）對企業績效的影響不夠明朗，這代表了老牌企業在市場上相對于新興企業并不一定處于領先位置，公司的運營年份的長短和企業績效之間無直接關系，具有老資格的企業也可能因為止步不前而錯失發展機遇，給新興企業讓步。而M2表明企業所遭受的融資約束（FC值越大）越嚴重，那么就會導致企業的績效降低，這樣一個結論同之前的分析一是相吻合的。從式（3）的結果可以看出，融資約束（FC）對企業績效（P：ROA）的影響十分的顯著，不難發現在融資約束增加一個單位時，企業的績效也會隨之發生改變，并且下降1.52%。根據以上的結論，分析一得到了證實：融資約束會阻礙企業績效的增長。

（二）外界金融環境下，融資約束對企業績效的影響的回歸分析

式（4）與式（3）大體上相似，區別是式（4）增加了另一個變量，也就是企業所在地區銀行市場的赫芬達爾指數（HHI），并且代入赫芬達爾指數和融資約束指標的交叉項（FCt*HHI），相應的回歸分析結果可以從表3看出來。

表4是式（4）的回歸結果，它表明，赫芬達爾指數（HHI）明顯是正數時，赫芬達爾指數和融資約束指標的交叉項（FC*HHI）恰巧是負數。這表明，赫芬達爾指數的減少對于融資約束（FC）對企業績效（P）的負面作用起到了疏解的作用，銀行市場的多樣性的增加可以幫助企業在獲得融資的過程中擁有較多的選擇權。銀行業市場環境的競爭的增強給企業帶來了以下兩個影響：從銀行的角度來看，為了在保障自身收益的同時使得業務得到更好的發展，銀行在向企業投放貸款時，就會謹慎起來，貸款的發放條件變得嚴格，對于企業的發展產生了阻礙作用；由此可見，從企業的角度思考，企業在發展的過程中很難不需要融資。在這樣的情況下，企業的選擇角度更多，很明顯對企業的長遠發展很有利，因此外界的金融環境對企業績效的提高起到了積極的作用。

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（作者單位：上海工程技術大學管理學院）