聚美優(yōu)品美國(guó)IPO上市財(cái)務(wù)影響分析

魏靜　劉茜

摘要：美股IPO上市作為企業(yè)避免繁瑣的程序直接上市的途徑，是非上市企業(yè)上市的途徑之一，有利于我國(guó)企業(yè)的上市和證券資源的優(yōu)化配置，該行為在我國(guó)電商企業(yè)中越來(lái)越普遍，文章以聚美優(yōu)品為例，對(duì)其美國(guó)IPO上市行為進(jìn)行研究，總結(jié)我國(guó)電商企業(yè)美股上市的財(cái)務(wù)分析。

關(guān)鍵詞：美國(guó)IPO上市；財(cái)務(wù)分析；電商企業(yè)

一、研究背景

自1995年萌芽至今，電商企業(yè)逐漸發(fā)展起來(lái)，電商企業(yè)融資難的問(wèn)題已成為金融領(lǐng)域的一大課題。隨著阿里巴巴、京東等電商巨頭以及唯品會(huì)、聚美這樣的電商企業(yè)成功上市，國(guó)內(nèi)的電商平臺(tái)漸漸受到海外資本的青睞，電商企業(yè)開始融入海外融資方式，其中，在股票交易最為活躍的技術(shù)美國(guó)市場(chǎng)。而美股上市的原因西方學(xué)者大多從金融理論方面研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者則更關(guān)注美股上市的具體操作以及相關(guān)案例研究。對(duì)聚美優(yōu)品的案例分析，使整體行業(yè)的動(dòng)因更加具體明確且能發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)影響上的問(wèn)題并提出好的解決方案，更好的指導(dǎo)企業(yè)的海外融資和上市后的持續(xù)發(fā)展，豐富中國(guó)電商企業(yè)美國(guó)IPO上市的研究，并為了中國(guó)證券市場(chǎng)和中國(guó)政府提供了參考。

二、聚美優(yōu)品美股上市案例概述

（一）企業(yè)基本情況介紹

2010年3月聚美優(yōu)品的前身團(tuán)美網(wǎng)由陳歐、戴雨森等創(chuàng)立。2010年9月，團(tuán)美網(wǎng)正式改名為聚美優(yōu)品，并且啟用新的頂級(jí)域名。2014年5月16日，聚美優(yōu)品于紐交所正式掛牌上市，成為中國(guó)首個(gè)赴美上市的垂直化妝品電商。

（二）聚美優(yōu)品上市過(guò)程

聚美優(yōu)品于2014年4月12日向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交招股書，并計(jì)劃在美國(guó)紐約交易所上市，交易代碼為“JMEI”，擬融資4億美元。2014年5月7日更新招股說(shuō)明書，招股書顯示，聚美優(yōu)品計(jì)劃發(fā)行950萬(wàn)股ADS股份。 最終，高盛（亞洲）公司、瑞信證券（美國(guó)）公司、摩根大通證券公司、華興資本證券公司、派杰（Piper Jaffray & Co.）和奧本海默將擔(dān)任聚美優(yōu)品IPO交易的承銷商。2014年5月12日GA基金下注1.5億美元，2014年5月16日聚美優(yōu)品在紐交所正式掛牌上市，聚美優(yōu)品上市發(fā)行價(jià)為22美元，發(fā)行ADS股份1114萬(wàn)股，市值38億美元。選取關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)繪制成聚美優(yōu)品上市過(guò)程如圖1所示。

三、聚美優(yōu)品上市的財(cái)務(wù)影響分析

（一）償債能力增強(qiáng)

從行業(yè)對(duì)比分析中可以看出（表1），電商行業(yè)中聚美優(yōu)品的償債能力屬于一個(gè)償債能力中等的企業(yè)。在列出的幾家優(yōu)秀企業(yè)中，聚美優(yōu)品的流動(dòng)負(fù)債占比最高，流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率遠(yuǎn)高于同行，而資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)卻遠(yuǎn)落后同行的電商企業(yè)。通過(guò)對(duì)財(cái)報(bào)的研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)資產(chǎn)占比較高，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比率之所以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行是由于其他流動(dòng)負(fù)債比去年多了2.2億左右，而聚美控股的“街電”總資產(chǎn)4.5億，凈資產(chǎn)2.3億，基本與之吻合。現(xiàn)金比率遠(yuǎn)高于同行業(yè)是由于聚美公司一年內(nèi)進(jìn)行了好幾次短期投資，操作買入了三個(gè)月或者六個(gè)月的短期理財(cái)產(chǎn)品，短期投資的占比很高，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物主要用于街電以及蘇州自建物流。聚美優(yōu)品的資產(chǎn)負(fù)債率較行業(yè)水平偏低，對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，說(shuō)明其償債能力很好，企業(yè)償債有保證，2017年幾乎沒(méi)有有息負(fù)債。權(quán)益乘數(shù)在行業(yè)內(nèi)也屬于偏低排名，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債程度不高，想較行業(yè)來(lái)說(shuō)債權(quán)人權(quán)益受保護(hù)的程度越高。

從2014～2017年半年報(bào)和年報(bào)的縱向指標(biāo)中研究得出，聚美優(yōu)品的流動(dòng)資產(chǎn)數(shù)量逐年增加，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率卻逐年減少，這意味著公司的總資產(chǎn)在不斷擴(kuò)大，公司正處于擴(kuò)張成長(zhǎng)階段。流動(dòng)負(fù)債一直處于高占比，以及同行業(yè)分析的內(nèi)容可以說(shuō)明公司比較傾向于短期投資。流動(dòng)比率呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)，自上市第一年流動(dòng)速率由4.24降至最低3.40，從2016年開始回升至最高4.79最后又開始下降直至2017年流動(dòng)速率為3.31。流動(dòng)速率雖然波動(dòng)明顯，但其數(shù)值上始終大于2，說(shuō)明自聚美優(yōu)品美國(guó)上市以來(lái)企業(yè)的償債能力有所增強(qiáng)。

（二）盈利能力減弱

橫向來(lái)看（見表2），2017年聚美優(yōu)品的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、銷售凈利率和總資產(chǎn)凈利率均為負(fù)數(shù)，在同行業(yè)中表現(xiàn)不佳，雖然銷售毛利率在同行業(yè)中表現(xiàn)良好，產(chǎn)品毛利率是正的，但由于公司的期間費(fèi)用太大了，造成了虧損，公司應(yīng)該降低費(fèi)用即節(jié)流，當(dāng)然也應(yīng)開源。聚美的銷售成本率處于同行業(yè)正常水平，但與優(yōu)秀企業(yè)阿里巴巴相比，阿里巴巴的銷售成本率則遠(yuǎn)低于其他企業(yè)，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和銷售凈利率也高于同行業(yè)，而聚美優(yōu)品的費(fèi)用太大、銷售成本占銷售收入比率過(guò)高導(dǎo)致其盈利能力不佳，綜合來(lái)看，2017年聚美優(yōu)品盈利能力低于同行業(yè)平均水平。

通過(guò)縱向分析，2014～2017年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，聚美優(yōu)品盈利能力不斷減弱。2014年上市以來(lái)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不斷下滑導(dǎo)致銷售凈利率等利潤(rùn)指標(biāo)下滑且至2017年出現(xiàn)負(fù)值，除2016年有較小幅度的回升，其他年份的盈利能力較上市之初均在逐漸下降。主要銷售成本占銷售收入的比重不斷加大，2017年較2014年增長(zhǎng)了8.21%，銷售凈利率及銷售毛利率在2016年有所恢復(fù)，但2017年迅速下降，盈利能力波動(dòng)明顯。

（三）營(yíng)運(yùn)能力差異化較大

相比其他企業(yè)（見表3），2017年聚美優(yōu)品應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)最短、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率最高，意味著企業(yè)取得應(yīng)收賬款變現(xiàn)的時(shí)間越短，流動(dòng)資金使用效率越好。聚美優(yōu)品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)最長(zhǎng)、存貨周轉(zhuǎn)率，意味著存貨變現(xiàn)速度較同行比略慢。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期處于同行較中等偏上的位置，說(shuō)明聚美優(yōu)品在同行業(yè)中市場(chǎng)地位較強(qiáng)，在行業(yè)內(nèi)采購(gòu)量大、信譽(yù)良好能在占用貨款上擁有一定的主動(dòng)權(quán)。由于聚美優(yōu)品固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均處于行業(yè)中等水平，說(shuō)明聚美優(yōu)品資產(chǎn)利用率較好，管理水平較同行業(yè)比尚可。

自聚美優(yōu)品美國(guó)上市起，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)減小、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率增加，除去2016年退市影響的風(fēng)波，聚美優(yōu)品流動(dòng)資金利用率好，但是其存貨的變現(xiàn)速度降低了，主要由于2016年的假貨風(fēng)波導(dǎo)致庫(kù)存商品一度積壓，另外有多數(shù)化妝品零售電商的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致存貨變現(xiàn)能力弱。由于聚美優(yōu)品私有化風(fēng)波導(dǎo)致企業(yè)信譽(yù)降低，應(yīng)付賬款付款周期降低。2017年由于寧波倉(cāng)庫(kù)調(diào)整，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始下降，流動(dòng)資產(chǎn)利用率高，管理層偏向短期投資。聚美優(yōu)品的流動(dòng)資金利用率高，管理層運(yùn)營(yíng)偏向短期投資，存貨變現(xiàn)能力、固定資產(chǎn)利用率及企業(yè)信譽(yù)降低，營(yíng)運(yùn)能力差異化較大。

（四）現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)加大

通過(guò)橫向比較（見表4），2017年聚美優(yōu)品的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流為負(fù)、投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流為負(fù)，現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，資金全部流出沒(méi)有流入，說(shuō)明聚美優(yōu)品屬于不正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。聚美優(yōu)品在籌資活動(dòng)方面的花費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈流出，這說(shuō)明了企業(yè)賬上現(xiàn)金少了，公司經(jīng)營(yíng)狀況有惡化現(xiàn)象，有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。聚美優(yōu)品作為是同行業(yè)中唯一的負(fù)值，且相距甚遠(yuǎn)，說(shuō)明聚美優(yōu)品缺乏足夠的現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)償還到期債務(wù)。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，聚美優(yōu)品的現(xiàn)金回收情況并不理想，2017年的聚美優(yōu)品一直在對(duì)外投資，靠著各種方面的投資項(xiàng)目，例如“寶寶樹”“街電”“溫暖的弦”影視劇制作等投資項(xiàng)目，試圖挽救衰退期的公司。聚美優(yōu)品現(xiàn)金流出現(xiàn)巨大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，缺乏保守的投資策略及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖保障。

聚美優(yōu)品美股上市后不斷進(jìn)行投資，2014年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流為正、投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流為正，現(xiàn)金凈流量為正數(shù)，公司處于成長(zhǎng)階段，2015年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流均為正，現(xiàn)金凈流量為正數(shù)，開始不斷盈利，處于擴(kuò)張期，2016年現(xiàn)金凈流量開始為負(fù)數(shù)，企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流均為負(fù)，公司處于衰退期。上市后前兩年處于成長(zhǎng)期的聚美優(yōu)品不斷擴(kuò)大其投資規(guī)模，大量的融資需求使得其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)以及籌資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量均處在較高水平。直到聚美優(yōu)品提出私有化后，公司信譽(yù)受損，現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比、銷售現(xiàn)金比、總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率均直線下滑，公司現(xiàn)金大多用于短期投資，聚美優(yōu)品的現(xiàn)金流出現(xiàn)巨大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、研究啟示

企業(yè)在上市前需要考慮以下幾個(gè)主要問(wèn)題：企業(yè)是否真的需要境外上市才能滿足更好的發(fā)展需求；企業(yè)是否有能力平衡短期業(yè)績(jī)壓力與長(zhǎng)期發(fā)展矛盾；企業(yè)是否做好了后期退市的準(zhǔn)備等。

（一）謹(jǐn)慎決策上市

在復(fù)雜的海外資本市場(chǎng)，聚美優(yōu)品應(yīng)該正視海外上市的利弊、謹(jǐn)慎決策上市。僅由于海外上市的條件寬松，不需要國(guó)內(nèi)上市的實(shí)質(zhì)性審核和較高的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等，企業(yè)容易因?yàn)楹笃趪?yán)格的境外資本市場(chǎng)監(jiān)管而引發(fā)等同于約為成本的代價(jià)。

（二）平衡短期業(yè)績(jī)壓力與長(zhǎng)期發(fā)展矛盾

從財(cái)務(wù)影響上來(lái)看，聚美優(yōu)品美國(guó)IPO上市并不意味可以一直保持短期的盈利能力與優(yōu)勢(shì)，而應(yīng)從未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略角度合理投資項(xiàng)目，把控現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，避免因?yàn)榻?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)期被低估等問(wèn)題的發(fā)生。因此聚美優(yōu)品要平衡短期業(yè)績(jī)壓力與長(zhǎng)期發(fā)展的額矛盾、建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)體系，改善現(xiàn)金最佳持有度。

（三）慎重考慮未來(lái)戰(zhàn)略方向

聚美宣布的上市之路中還帶有私有化的提出及失敗，私有化失敗則需考慮解決利益相關(guān)者的沖突，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)治理水平。選擇私有化的企業(yè)通常面臨著沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)、階段性的不盈利等經(jīng)營(yíng)狀況，此時(shí)就需要各類財(cái)團(tuán)提供資金，或者企業(yè)直接向銀行貸款，融資的不確定性加大了私有化的風(fēng)險(xiǎn)。因此，聚美必須慎重考慮其私有化回歸的融資成本問(wèn)題如何解決，慎重考慮未來(lái)戰(zhàn)略方向，為之后可能的私有化提前做好準(zhǔn)備工作。

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*基金項(xiàng)目：南京郵電大學(xué)教改課題“《財(cái)務(wù)管理決策支持系統(tǒng)》課程教學(xué)內(nèi)容及方法的改革與研究”（課題編號(hào)：JG01118JX37）；國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“基于閾值的群體事件互聯(lián)網(wǎng)與情傳遞鏈路預(yù)測(cè)及監(jiān)控機(jī)制硏究”（71704085，負(fù)責(zé)人：魏靜）；教育部人文社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目“鏈路預(yù)測(cè)視角下的互聯(lián)網(wǎng)輿情群體事件預(yù)警機(jī)制研究”（17YJA870021，負(fù)責(zé)人：魏靜）。

（作者單位：南京郵電大學(xué)）