“一帶一路”戰略下企業跨國并購的財務風險分析

孔 隴，劉彥釗

(1.2.蘭州財經大學 會計學院，甘肅 蘭州 730030)

一、引言

“一帶一路”戰略自提出以來不斷發展，內容不斷充實，隨著中國經濟實力與國際地位的不斷提高，“一帶一路”戰略正發揮著越來越重要的作用，為我國經濟發展構建“大中華區”做著重要的貢獻[1]。其中，絲綢之路經濟帶戰略涵蓋東南亞經濟整合和東北亞經濟整合，并最終融合在一起通向歐洲，形成歐亞大陸經濟整合的大趨勢。隨著“一帶一路”戰略的不斷發展，一定程度上打破了世界強國間的競爭態勢，這對“一帶一路”戰略沿線國家及我國企業來說既是機遇也是挑戰，我國企業應該牢牢把握住這一歷史性機遇，順勢而為，提升產品質量，積極地、有針對性地實施跨國并購。然而，在并購過程中中國企業存在著嚴峻的財務風險問題，財務風險不僅影響企業自身長期和短期的發展，同時在并購過程中也會對被并購企業造成不利影響。因此，充分了解財務風險產生的原因，并積極采取相應的措施，才能更好地規避并購中的財務風險。

二、“一帶一路”戰略下跨國并購面臨的財務風險

2015年，國家發展改革委、外交部、商務部聯合發布了《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，將“一帶一路”戰略推到了一個新的高度?！耙粠б宦贰睉鹇砸灾袊鵀楹诵模椛鋪喎菤W三大洲，涉及60多個國家和地區，為我國經濟的高速發展提供了廣闊的空間。然而，“一帶一路”戰略下的并購并非是一帆風順的，我國企業在進行跨國并購時難免會遭遇各種財務風險問題。

財務風險的形成往往是多方面的，中國企業在“一帶一路”并購過程中遇到的財務風險問題主要是政治風險、資金風險和安全風險[2]。財務風險是我國企業實施“一帶一路”戰略所要關注的重點領域[3]。一般來說我國企業在“一帶一路”戰略中面臨的財務風險主要來源于3個方面：一是由于企業內部管控造成的投資風險，二是由于企業資金管控失調以及信用體系不完善造成的資金風險，三是由于匯率大幅波動造成的資金回收風險。

三、財務風險形成的原因分析

企業財務風險一般可分為投資風險、融資風險、資金回收風險，以及由于各方面原因造成的企業財務出現危機的各類風險。

“一帶一路”戰略自提出以來，我國企業與沿線國家企業的合作數以萬計，光明集團對以色列Tnuva公司的收購作為經典案例之一，具有較強的參考性。故本文選取光明集團案例進行分析。

作為老牌國資企業，光明食品集團近年來頻頻“出?！睂で蟛①彊C會。2010年其收購新西蘭新萊特乳業51%股權，并于去年在新西蘭單獨成功上市；2011年9月，光明集團收購澳洲品牌企業瑪納森食品公司75%股權；2012年，光明集團收購法國波爾多葡萄酒出口商Diva公司70%股權，同年，其又聯合一家基金宣布以70億元人民幣完成對英國最大早餐谷物“維多麥”公司60%股份的并購。

(一)投資風險形成原因

我國企業對“一帶一路”戰略國家企業投資風險問題主要體現在其估值溢價的問題上。造成這種風險的原因主要有以下幾個方面。

首先，我國企業普遍缺乏財務盡職調查[4]，這使得我國企業在進行跨國并購時對自身和被并購企業的財務狀況并不十分了解，同時公司內部也存在徇私舞弊的情況。這些因素造成了我國企業管理體系不完善，投資風險加劇。

其次，由于我國企業在過去幾乎完全依賴于實體經濟，忽視了互聯網的作用，所以在對“一帶一路”戰略中的企業進行并購時出現了由于信息不對稱而造成的溢價并購問題。

最后，我國企業在“一帶一路”戰略并購中評估溢價風險高的另一個原因是主觀性較強，在國家提出重建“海上絲綢之路”的口號后中國企業過于樂觀，在未對被并購企業進行充分評估的情況下，便貿然進行并購，導致了對企業實際價值的錯誤評估。以光明集團并購以色列Tnuva公司為例(見表1)：

Tnuva的每股價值=可比企業的平均市盈率×Tnuva的每股收益。

表1 Tnuva公司市盈率表

當日股價每股收益市盈率市值Tnuva$64.95$4.0915.88$16.5億

資料來源：WIND

通過相對價值法計算得出，此時Tnuva公司每股收益為4.09美元，那么每股價值即為64.95美元，Tnuva的流通股為25401600股，所以Tnuva當時的市值應約為16.5億美元。而光明集團則以20.31億美元收購了Tnuva公司，屬于溢價收購，并且這種溢價金額還很高，而造成這種溢價并購風險的原因正是急功近利、管理體系不完善和信息不對稱。

(二)資金風險形成原因

我國企業在對“一帶一路”戰略中的國家企業進行并購中資金風險主要表現在償債能力和融資能力上。

首先，我國企業自古以來囤積居奇的思想使得其手中持有大量存貨，從而使得存貨周轉率降低，存貨成本增加，進而影響了短期償債能力，使得償債風險增加，這里通過對光明乳業的流動比率和速動比率的分析來進行說明。

從下頁圖1中可以看出光明集團在響應“一帶一路”戰略的3年間的流動比率分別為1.02，0.99，0.89，呈逐年下降趨勢。并且流動比率偏低，說明承擔著大額的流動負債，短期償債能力不甚理想。2013年、2014年、2015年光明集團的速動比率分別為0.86，0.79，0.82，在三年間持續下降，很有可能是在“一帶一路”戰略并購過程及整合時囤積了大量的存貨，從而影響了企業的流動性；同理，現金比率也一直維持在較低水平，主要因為存貨逐年增加，占用了大量的現金，從而影響了短期償債能力。

圖1 短期償債能力指標分析

數據來源：光明集團“一帶一路”并購年度報告

其次，我國企業進入“一帶一路”戰略并購后的一個普遍問題是負債經營[5]。隨著期限的到期中國企業在歸還舊債的同時又借新債來完成對“一帶一路”戰略中國家企業的并購，無形中增加了償債壓力。而目前民營企業高管普遍缺乏資金投資管理經驗的問題也使得我國企業在進行跨國并購中償債問題更加嚴峻。這里采用的數據為SPSS22.0模型統計下的光明集團財務信息整合。

通過圖2可以看出，光明集團負債經營率自2014年大幅度增加，而這一年也正是我國企業積極響應“一帶一路”戰略的一年，同時，光明集團的資產負債率一直保持在80%左右，產權比率卻一直保持在5以上的較高比例，遠遠高于一般標準值(為1.2)，說明公司的資本結構非常不合理，短期、長期償債能力很弱。在償債能力弱的問題未得到解決之前，光明企業貿然進行“一帶一路”的并購是不理智的。

圖2 長期償債能力指標分析

數據來源：光明集團“一帶一路”并購年度報告

再次，在融資問題上，由于我國企業在過去相當長的時間內進行了大規模的海外投資并購，使得其可用于“一帶一路”戰略并購的資金嚴重短缺，而以前的借款又沒足額償還，使得再次融資變得更加困難。這里仍以光明企業為例進行佐證。

2016年，光明集團宣布并購Tnuva公司，根據光明集團2014-2015年財務年報顯示，光明集團2014年的營業收入為421億美元，自由現金流量為40.31億美元，雖然賬面現金足夠支付并購所需資金，但是光明集團僅動用部分集團自有資金。從表2中可以看出光明集團的利息費用在逐年增加，其增加幅度高于息稅前利潤，通過財務杠桿系數的變動也可以看出光明集團財務杠桿系數從1.06增加到了1.24，其財務風險大幅提高。這主要是為了完成此次并購，光明在2014年12月就與銀行訂立了12億美元的5年期信貸協議，并在2015年5月發行了5年期的15億美元票據。

表2 財務杠桿系數有關數據分析表

2013年2014年2015年息稅前利潤801.2991014.195970.967利息42.86980.974185.504財務杠桿系數1.061.091.24

數據來源：光明集團2013-2015年報

最后，我國企業跨國并購融資難的問題一方面由于作為主力軍的民營企業往往存在規模小、融資渠道單一、信用體系不完善的問題[5]。另一方面，國家政策的不完善和銀行貸款門檻高、利息高的原因也使得民營企業在跨國并購時往往出現籌集不到資金的情況。這也在一定程度上限制了中國民營企業的發展，使得其出現了“想并購、融資難”的問題。

(三)資金回收風險原因

首先，在“一帶一路”戰略并購中存在的資金回收風險主要由于匯率波動導致的本國貨幣價值產生損失的可能性?！耙粠б宦贰睉鹇灾醒赝镜膰叶酁榘l展中國家，其匯率具有波動大、制度差異大的特點，這就造成了我國企業在并購后進行生產時在直接材料、直接人工、變動制造費用上往往因人民幣貶值而多支付費用。

其次，美元作為世界通行貨幣使得沿線國家企業先將本國貨幣換成美元，再將美元兌換為人民幣，這樣的雙重匯率進一步增加了我國企業在跨國并購中的財務風險，影響了我國企業的整體價值。

因此，如何規避匯率波動帶來的財務風險是我國企業能否進一步長遠發展的重要問題。

四、財務風險的應對措施

(一)規范企業內部控制制度、進行財務盡職調查

我國企業應建立、完善內部控制制度，實行參與式決策，充分發揮中級管理層和基層工作的作用，在進行跨國并購中能夠有一套完善的投資決策程序，進行財務盡職調查。通過對被并購企業的全面調研，盡可能地減少大額溢價并購發生的可能性。

(二)避免舉債并購，建立健全信用體系

在“一帶一路”戰略中我國企業在資金風險上主要是償債能力弱和融資困難的問題。針對這兩個問題我國企業首先應該量力而行，不可在有過高負債的情況下盲目并購，從而增加財務風險發生的概率。其次，企業應該建立健全信用體系，用自身的良好信用與銀行等金融機構達成合作協議，在需要并購時不至于籌集不到資金。最后，企業應努力拓寬融資渠道，做到多方融資。

(三)加強防范匯率風險

跨國并購既是機遇也是挑戰，在應對匯率風險上，首先，應關注被投資企業所在國的政治環境，在進行投資之前應當進行全方位的考量，盡量避免與本土居民、企業產生矛盾。其次，應該靈活運用金融工具，通過對遠期外匯交易分析來降低外匯風險損失。再次，建立匯率風險預防機制，當有較大的匯率波動發生時，可以提前規避此種風險。最后，企業應時刻關注匯率的未來走勢，以便可以及時地采取應對措施。

五、結語

綜上所述，通過對我國企業跨國并購中面臨的財務風險成因分析，我國企業在進行“一帶一路”戰略并購時要重點關注來自內部管理、資金管理、政治環境和匯率波動帶來的財務風險，做到趨利避害，防患于未然。制定出行之有效的內控方案。降低財務風險的發生概率并且在財務風險發生后能有相應的保全措施。2019年中國企業在并購中應更加關注自己企業的財務風險問題，使跨國并購由激進狂熱轉為穩中求進。隨著中東歐對“一帶一路”戰略的高度關注，無論是我國企業跨國并購還是PPP項目都將有更加廣闊的發展空間。