影子銀行的內涵及運行機制分析

曾惠芝，趙建中

(1.皖西學院 金融與數學學院，安徽 六安 237012；2.皖西學院 經濟與管理學院，安徽 六安 237012)

21世紀以來，我國經濟經歷了飛躍發展，伴隨著社會融資規模的強烈擴張需求，我國影子銀行業務呈現爆發式增長。根據金融穩定委員會(FSB)的報告統計，2013年我國影子銀行的規模排列世界第三，僅次于美國和英國。2016年中國影子銀行規模占GDP比重達到87%。影子銀行的迅猛發展引起了監管層的高度重視。2017年中國開始步入金融去杠桿、信用收縮的進程中，為了適應經濟發展新常態，迎來新的經濟發展周期，監管層將影子銀行納入宏觀審慎體系中，2018年出臺了資產新規，嚴控金融風險。伴隨金融去杠桿，銀行表外信貸和資管產品大量縮減，穆迪在《中國影子銀行季度監測報告》中揭露中國影子銀行規模規模在2018年上半年度下降2.7萬億元，影子銀行資產占GDP的比例也持續下降。

中國的影子銀行從最初的資本市場補充，現如今已經發展成資本市場的重要組成部分。其本身應該是“中性”的，沒有好壞之分，影子銀行在彌補融資缺口、推動金融創新、加快利率市場化中發揮了重要作用。影子銀行不應盲目地“一刀切”，使其規范運行才是關鍵。我國影子銀行在內涵本質上和運行機制上與歐美影子銀行呈現很大差異，通過研究影子銀行運行機制，可以針對性地提出監管建議，具有現實的理論價值和指導意義。

1 影子銀行的內涵

1.1 影子銀行內涵的國內外綜述

影子銀行這一概念最先起源于資本市場發達的美國。2007年的美聯儲會議中第一次提到了影子銀行，美國太平洋投資管理公司執行董事Mc-Culley在會議中指出市場當中存在許多與監管體系內的傳統銀行相對應，卻游離于監管之外的，多采用杠桿化操作的非銀行金融機構。這些有銀行之實、卻無銀行之名的投融資工具、方式和復雜的投資組合結構即是影子銀行[1]。隨后美國財政部長蓋特納(Geithner)在次年指出除傳統銀行體系以外，還存在一個“平行的銀行體系”[2]。同年10月，國際貨幣基金組織提出了“準銀行體系”的概念。無論是“平行銀行體系”還是之后的“準銀行體系”，從實質上來說都和如今的影子銀行具有相似性[3]。金融穩定委員會(FSB)在2011年首次權威地從廣義和狹義兩個層面定義了影子銀行。FSB認為游離于傳統銀行體系以外的一切信用中介都可以定義為廣義的影子銀行。可見FSB對影子銀行的廣義界定非常寬泛。從狹義角度，FSB認為影子銀行指可能引發系統性風險，具有監管套利行為的信用中介[4]。

相對于國外成熟的影子銀行市場，我國影子銀行起步較晚，范疇較窄，但近年來發展極為迅速。國內學者逐漸注重影子銀行發展方向的研究與探索。

袁增霆認為影子銀行體系雖不在傳統貨幣銀行體系之列，卻同樣發揮貨幣銀行職能。銀行理財業務是中國影子銀行的典型代表[5]。周麗萍將影子銀行體系定義為復制傳統銀行核心業務、具有傳統商業銀行核心功能的非銀行信用中介[6]。孫國峰和賈君怡依據信用機制界定我國影子銀行，劃分為銀行影子和傳統影子銀行兩類[7]。

官方在2013年發布了《國務院辦公廳關于加強影子銀行監管有關問題的通知》(簡稱“107 號文”)。這則通知將中國的影子銀行大致做了三種分類，第一種為不受監管且沒有牌照的信用中介機構，以發展勢頭迅猛的互聯網金融公司為典型代表；第二種為只受部分程度監管且不持有牌照的信用中介機構，以小額貸款公司為典型代表；第三類為雖然持有牌照、但是監管程度不足或者根本不受監管的業務，以貨幣市場基金業務、部分理財業務為典型代表[8]。由此可見，官方是從受監管程度和有無金融牌照兩個角度去界定影子銀行的。

總的來看，國內學者在界定影子銀行時，多從功能角度和機構分類角度出發，注重與西方影子銀行的區別，更強調影子銀行的中國特色，注重影子銀行與傳統銀行之間的關系。

1.2 我國影子銀行的內涵界定

結合官方的“107 號文”和國內外學者對影子銀行的定義，本文分別從以下三個方面界定中國影子銀行的內涵。

1.2.1 功能角度

與傳統銀行相比，影子銀行具有更強的信用創造功能和期限轉換功能。首先影子銀行的存在拓寬了信用創造的渠道。影子銀行通過杠桿化的操作、證券化的流程大量活躍在資本市場中，大量的信用通過影子銀行業務創造出來，投放市場中。其次影子銀行通過規避監管，不像傳統銀行那樣受準備金等各種限制，僅受抵押品的預留扣減率限制，使得影子銀行的貨幣乘數更大，相比傳統銀行的信用擴張的能力更為強大。但是由于我國資本市場尚未處于發達水平，我國影子銀行的業務大多和傳統的商業銀行業務類似，很少采用證券化操作，所以我國影子銀行信用創造能力相對較弱，而影子銀行的期限與流動性轉換功能則更為明顯。影子銀行的資金很多來自于期限較短的貨幣市場，卻經常最終被投放到期限較長、風險較高的產品和項目上。影子銀行的這種短融長投特點有利于社會資源的優化配置，但無疑也大大增加了流動性風險。一旦資金斷裂，將會引發惡性的兌付危機。

1.2.2 風險角度

影子銀行因為自身的功能特點所以包含的風險種類非常多。影子銀行因為期限錯配的特征蘊含巨大的流動性風險，因為業務的不透明性蘊含較大的信用風險。但影子銀行最應引起監管層注意的是其可能會誘發系統性風險。影子銀行自身含有期限錯配、高杠桿、信用擴張的這些特征，且沒有存款準備金的限制，不受中央銀行最后貸款人的約束和救助，很容易使其系統性風險逐漸積聚，成為引爆金融危機的重要推手。美國在2007年發生的次貸危機就是由影子銀行過度發展所引起的系統性風險金融危機。我國影子銀行雖然不像美國那樣建立在復雜的證券化流程之上，但我國影子銀行與傳統商業銀行有千絲萬縷的關系，一旦發生擠兌危機，風險很容易迅速蔓延到傳統銀行內部，所以系統性風險仍然是界定我國影子銀行的重要風險因素。

1.2.3 監管角度

喬辛利在其專著《影子銀行》中指出影子銀行是具有傳統銀行的功能，卻不和傳統銀行一樣接受監管的非銀行金融機構[9]。官方的“107 號文”中歸納的三種不同分類的影子銀行都是缺乏監管或者完全不受監管的，所以缺失官方的監管是鑒別影子銀行的一個重要依據。無論是國內還是國外的影子銀行業務都是根源于監管套利。傳統銀行業是在強監管之下進行業務，它們受到利率匯率的限制、分業經營的管制以及貸款投向的限制。影子銀行通過金融創新設計獨特的產品來規避政府的監管，就連傳統的銀行業也通過各種管道業務、和其它金融機構合作將原本表內業務轉換成表外業務來規避監管。缺失了政府監管的影子銀行自然也不在存款保險制度保障范疇里。所以缺少政府監管是界定影子銀行的重要依據。

綜合以上三個角度分析，我們將影子銀行定義為：具有很強的期限轉換功能、容易引發系統性風險并且缺失政府監管的信用中介部門或業務。

2 國外影子銀行的運行機制

美國的資本市場非常完善，場內場外交易活躍，金融創新產品豐富，影子銀行在美國的發展也較為成熟。我們以美國的影子銀行為代表闡述國外影子銀行的運行機制。

美國的影子銀行建立在發達的資產證券化基礎之上，采用高杠桿操作，參與主體眾多，涉及產品復雜。眾多的金融衍生產品參與在影子銀行的業務中，所以美國的影子銀行業務種類繁多，運行復雜。但美國的影子銀行無論多復雜，都至少包括以下基本步驟(圖1)。

首先是貸款的發起與出售，這一步驟的主要參與者是商業銀行，商業銀行發放貸款給原始債務人，原始債務人按照合同定期償還本息。為了盤活資產，一部分商業銀行選擇將貸款打包真實出售出去，通過真實出售，這些資產便實現了 “破產隔離”，這是資產證券化的關鍵，通過破產隔離，這些資產的未來現金流將不會受發起人的經營狀況影響。在市場中購買這些資產的往往是具有獨立法人地位的特殊目的載體(SPV)。

緊接著在信用評級增級的基礎上證券化。在這個過程中，眾多的金融機構都參與進來。評級機構運用精密的分析工具評判基礎資產的質量，進而對以基礎資產為支撐發行的證券進行評級，相應的出售給不同風險承受能力的投資者。而擔保機構會對一些證券的未來收益做一定的擔保，實現證券的信用增級，提高證券的受歡迎程度。SPV將購買來的眾多資產匯集在資產池中，根據基礎資產的質量優劣，重新結構分組，設計不同收益的證券，以資產的現金流發行資產支持證券。

最后是證券的發行和后續服務。SPV在市場中通過公募或者私募的形式將資產支持證券發行給不同風險偏好的投資者。在市場中參與證券化融資的機構大多是貨幣市場基金、對沖基金、養老基金、投資銀行等。作為發起人的商業銀行對基礎資產熟悉，接觸過原始債務人，所以證券的承銷工作和后續服務大多由商業銀行包攬，商業銀行從中收取相應的承銷費用和服務費用。證券化的后續服務包括定期向原始債務人收取本息、監督資產池的運行情況等。

圖1 美國影子銀行的運作機制(① 簽訂合同；② 發放貸款；③ 貸款出售；④ 支付價款；⑤ 增信評級；⑥ 支付價款；⑦ 證券化出售；⑧ 購買產品；⑨ 收取本息；⑩ 支付費用；提供服務)

以上步驟只是介紹了以證券化為基礎的美國影子銀行的最簡單流程，實際上，美國影子銀行運行流程要比上面介紹的步驟更多，更為復雜。頻繁的回購業務增加了影子銀行業務的杠桿率，擴張了影子銀行的勢力。大量次級貸款借助金融創新也被反復重組，設計打包成新的產品，影子銀行蘊含的風險不斷增加，最終釀成了次貸危機。

3 中國的影子銀行運行機制

中國的資本市場雖然經歷了很大的發展，但與美國的資本市場發達程度相比仍存在一定差距。此外，我國的金融衍生品種類相對較少，資產證券化剛起步，影子銀行發展歷史較短，所以我國的影子銀行的運行機制和美國完全不同，并不是建立在發達的資產證券化的基礎之上，而是更多的依托商業銀行為主體而存在。中國的影子銀行更類似于銀行的影子。

具體而言，我國影子銀行的業務構成主要包括兩部分，一類是金融機構影子銀行業務，包含商業銀行和眾多非銀行金融機構，而商業銀行在這一類業務中起主導作用；另一類是依托互聯網迅速發展的民間融資業務，以P2P借貸公司、小額貸款公司、互聯網金融平臺為典型代表。我國影子銀行業務在規模上以第一類為主，第二類影子銀行近年來也有了較大發展，兩類影子銀行業務并不完全獨立，互相聯系，互相影響。

3.1 金融機構影子銀行的業務運作模式

金融機構影子銀行的業務從起初的銀信合作模式到買入返售業務的盛行，再到更加復雜的同業資金委外投資業務，影子銀行業務跟隨著監管政策的屢次出臺不斷推陳出新。

3.1.1 銀信合作模式

銀信合作模式是影子銀行最早的形式。其運行流程可用表現為(圖2)：銀行由于受資本充足率、存貸比、資金投放要求監管約束，而選擇和信托公司合作放貸。信托機構成立信托計劃投資該公司，銀行發行理財產品募集資金購買信托受益權，這樣就成功的實現了貸款出表，將表內貸款收入轉換成表外中間收入，成功規避了監管政策。銀信合作這一模式在2008年到2010年期間得到了飛速的發展，根據普益財富的統計，2007年銀信業務總額只有0.18萬億元， 2009年時銀信業務總額竟高達2.46萬億，增長速度十分驚人[10]。面對銀信合作爆發式的增長，監管層緊急出臺監管政策叫停銀信合作，限制理財資金通過信托公司投向非標產品。影子銀行業務轉而向新的形式發展。為了規避監管，影子銀行開始和證券公司、基金公司、保險公司、財務公司等各類金融機構合作，通道步驟愈來愈復雜，杠桿化程度也加大。

圖2 銀信合作的運作模式

3.1.2 銀信合作的變異—買入返售業務

伴隨監管的加強，銀信合作業務開始轉型升級，2011年以后買入返售業務紅火起來。買入返售業務將銀行內部的同業業務和外部的通道業務聯合，避開了監管層的資本監管。買入返售業務通常在三方之間開展，具體模式如圖3。假設用甲乙丙代表買入返售業務中的三方，甲銀行利用自有資金或同業資金購買信托公司發行的信托計劃，發放貸款給丙銀行的融資客戶，這里的甲可以是銀行，也可以是其它金融機構，在三方關系中其實只起到一個通道的作用。乙銀行當天買入甲銀行的信托受益權，再遠期返售給丙銀行。丙銀行作為三方中的兜底銀行，承諾在信托計劃到期前無條件購買。通過三方協議，信托受益權從甲方到乙方最終再到丙方。銀行通過同業資金挪騰包裝了貸款，躲避了存貸比考核，突破了貸款的限制。四大行較少的參與買入返售業務，而股份制銀行和城商行在利潤的驅動下成為買入返售業務中的主角。

圖3 買入返售的運作模式

3.1.3 同業資金結構化委外

買入返售業務的過火引起了監管層的注意。監管層2014年下發《關于規范金融機構同業業務的通知》(即127號文)，通知各銀行盡快清理買入三方買入返售業務，在同業業務中叫停第三方金融機構信用擔保[11]。同業業務受到重創，中小銀行的買入返售業務銳減，大量的買入返售資產回歸表內，轉化成應收賬款投資，與買入返售業務相比，應收賬款投資敞口計提的風險權重為100%，需要消耗核心資本，但仍然可以突破限制發放貸款。然而同業業務并未止步于127號文件，金融機構一直致力于尋找新的突破點，同業業務不斷創新，2015年以后金融機構結構化委外投資業務快速擴張，發展成為影子銀行運作的新模式。

同業存單在銀行間市場火熱起來，同業存單類似于同業存款，可以理解為標準化的同業存款。同業存單原本只是銀行間拆借資金緩解流動性的工具，如今卻發展成為銀行之間開展同業業務，規避監管的重要工具。中小銀行尤其城商行成為同業存單的發行主體，中小銀行通過發行同業存單募集資金，投資于同業理財產品，從中賺取利差收益。大量的同業資金再進行委外投資，委外機構通常由信托公司、證券公司、基金及子公司、保險公司等組成，這些委外機構將籌集的資金匯集成資金池，然后通過結構化分級推出各種不同風險級別的產品，主要分為優先級和劣后級，優先級產品風險低，主要來自于銀行的同業資金，而劣后級產品風險高，相應的收益率高，這些資金最終投向了債權市場、股市、票據市場(圖4)。

圖4 同業資金委外投資的運作模式

我國的影子銀行從2008年起步，經歷了幾次的大發展，規模迅速擴大，逐漸引起監管部門的重視，為避免風險過分膨脹，銀監會多次出臺管理條規規范影子銀行的業務。而在每次的監管措施出臺之后，金融機構都會采取新的形式，開拓新的通道規避監管，開展影子銀行業務。中國的影子銀行是在金融機構和監管政策相互博弈的過程中實現發展的。在這個過程之中，影子銀行從起初的銀信合作，到后來的證券公司、基金公司、財務公司等各類金融機構的加入，影子銀行的參與主體越來越多，通道步驟愈來愈復雜，杠桿化程度也加大。但無論形式如何復雜，我國的影子銀行業務實質上是銀行通過通道實行放貸。

3.2 民間影子銀行的業務運作模式

除此之外，隨著互聯網金融的發展，我國還有部分影子銀行業務通過小額貸款公司、P2P網貸平臺來實行放貸，規避政府監管。P2P在我國興起較晚，處于監管真空狀態，發展迅速，吸納了很多的社會資金。P2P理應上只是聯系資金供需者的中介機構，以一定的手續費收入為經營利潤。然而現實中，很多P2P機構隨著自身的壯大也參與到融資活動中，從事貸款擔保，引導資金流向，設計理財產品，提供各項金融服務。如今P2P的很多業務產品能夠實現期限錯配功能，卻沒有資本充足率和存款準備金的要求[12]。P2P的產品相對于傳統理財產品收益率很高，吸引人數不在少數。近年來，P2P過分擴張業務，因資金鏈斷裂而跑路的例子屢見不鮮，坑害了許多投資者。我國政府對P2P近期也陸續出臺相關政策規范P2P行業，意使P2P成為真正的投融資平臺，而不是虛假欺騙的龐氏騙局。

綜上所述，我國的影子銀行的運行機制和美國完全不同，美國的影子銀行建立在發達的資產證券化的基礎之上，屬于交易型金融機構，杠桿率高，產品設計復雜。我國資本市場雖然經歷了很大的發展，但與美國的資本市場發達程度相比仍存在一定差距。此外，我國的金融衍生品種類相對較少，資產證券化剛起步，影子銀行發展歷史較短，所以中國的影子銀行更類似于銀行的影子。影子銀行在我國實質上只是變相的銀行放貸過程，屬于融資性金融機構。其運行流程表現為：銀行由于受資本充足率、存貸比、資金投放要求監管約束，而選擇和其他金融機構合作放貸。即使是占比較小的民間金融資金有很多也是來自于銀行資金。影子銀行資金大多投向了利潤率高的房地產企業、迫切需求資金的小微企業等。

4 規范我國影子銀行發展的對策建議

無論是國外還是國內的影子銀行，影子銀行運行機制決定了它會加大整個社會的系統性風險。在金融創新的不斷推動下，美國的影子銀行得到了空前的發展，各市場主體都在影子銀行業務中賺到盆滿缽滿，然而隨之而來的是資產泡沫，最終導致了次貸危機，引發了世界性的金融危機。我國的影子銀行的運行機制雖然和美國完全不一樣，但系統性風險也不容忽視。中國影子銀行和傳統的商業銀行關聯太多，可以說中國的影子銀行的參與主體就是傳統銀行，而別的金融機構都是從屬地位，配合銀行開展影子銀行業務。一旦其中資金鏈呈斷裂傾向，就會波及銀行，從而影響到整個社會的金融穩定性。所以加強影子銀行的監管刻不容緩。。

4.1 加強信息披露，統一核算影子銀行規模

規范影子銀行業務的前提是影子銀行規模的正確核算。在核算的基礎上，我們才能夠對影子銀行提出具體的監管措施。我們可以根據影子銀行的內涵界定分類，具體的量化規模。然而在實際中，影子銀行的規模測算并不容易。因為影子銀行業務較為復雜，形式較為隱蔽，產品設計不透明，多采取“擦邊球”的操作，所以無形之中就增添了很大的測算難度。所以關鍵在于信息披露要加強，產品的設計應透明，通道步驟應公開，讓投資者摸清資金的來龍去脈，這樣才能實現不同的產品與不同風險承受能力的投資者相匹配。其次測算規模時須采用科學的統一的核算方法，“負債核算法”相對于傳統的“子類業務加總”更能核算出表外業務的具體規模。

4.2 強化宏觀審慎管理

影子銀行業務聚集了眾多市場主體，不同金融機構業務相互交叉重疊，所以監管部門應從全局角度把握監管，構建新的監管架構，實行宏觀審慎監管。相對于微觀審慎看重個體行為，宏觀審慎監管更著重研究金融機構的整體行為，旨在防范系統性風險，建立穩定良性的宏觀經濟環境。影子銀行放大了杠桿效應，加劇了經濟的順周期性。經濟繁榮時，影子銀行發展迅速，杠桿率進一步提升，市場情緒瘋狂，加速資產泡沫的形成。一旦泡沫形成，市場情緒悲觀，經濟又陷入了瘋狂的去杠桿進程，宏觀經濟進入了慘淡的蕭條階段。針對影子銀行的順周期性，宏觀審慎監管要求在全國范圍內普及風險預警機制，即經濟上行時期建立風險緩沖，提高資本要求、動態撥備率，降低杠桿率，一旦經濟下行，釋放風險緩沖，減輕經濟波動對金融穩定的影響。

4.3 實施功能監管

影子銀行業務涉及金融機構種類眾多，產品設計復雜，交易路徑具有穿透性，可以說影子銀行是混業經營的典型代表。在分業監管模式下，各部門監管標準不統一，各監管行動不統一，容易行成監管真空。傳統的分業監管在面對影子銀行時步履艱難。面對混業經營的金融發展趨勢，急需采用跨機構、跨市場的功能監管，統一監管標準，消除監管套利，迎接監管協調新時代。實施功能監管，對不同類型的金融機構開展的實質上相同或類似的業務，采用統一標準的監管，嚴堵金融混業經營中交叉業務的監管漏洞。功能監管不區分機構，而是從金融產品性質出發，對金融機構的準入、經營、退出全方位實行統一監管。2017年我國成立了金融穩定發展委員會嚴控金融風險，2018年銀監會與保監會合并為銀保監會，在“一委一行兩會”金融監管框架下開展功能監管是大勢所趨。