關(guān)于常熟產(chǎn)業(yè)基金轉(zhuǎn)讓蘇州翼樸蘇桔基金份額風(fēng)險控制實證分析

黃游靖

（常熟市財政局政府投資項目資金管理辦公室，江蘇 常熟 215500）

引言

為控制常熟產(chǎn)業(yè)基金最終投資標(biāo)的金寶貝教育投資有限公司投資風(fēng)險，提高其上市成功率，產(chǎn)業(yè)基金需向合格投資者轉(zhuǎn)讓其持有的蘇州翼樸蘇桔基金份額。轉(zhuǎn)讓整體流程及交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)基金面臨著一系列風(fēng)險，如何控制風(fēng)險，確保基金投資收益率成為當(dāng)務(wù)之急。

一、轉(zhuǎn)讓背景

（一）項目背景

2017年11月10日，產(chǎn)業(yè)基金參與投資蘇州翼樸蘇桔基金（以下簡稱“翼樸蘇桔基金”）1億元，資金最終用于向金寶貝教育投資有限公司（以下簡稱“金寶貝教育公司”）進(jìn)行股權(quán)增資，產(chǎn)業(yè)基金因此間接持有該公司2.08%股權(quán)。產(chǎn)業(yè)基金投資人分別為常熟市發(fā)展投資有限公司（以下簡稱“發(fā)投公司”），占比10%；蘇州建行理財資金，占比90%。管理人為深圳市前海建合投資管理有限公司（以下簡稱“前海建合”）。

2017年經(jīng)過安永審計，金寶貝教育公司中國區(qū)業(yè)務(wù)凈利潤為0.86億元，營收為4.7億元，未進(jìn)行整體合并報表審計。根據(jù)前期對中國區(qū)業(yè)務(wù)的大致預(yù)期，2017年數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期。目前金寶貝教育公司重組層面速度正常：中國區(qū)部分金寶貝天津已經(jīng)收購?fù)瓿桑痪惩鈨|翔控股部分，已于4月12號完成發(fā)改委備案，5月7號完成商務(wù)廳備案，境外直接投資（ODI）審批流程年內(nèi)已經(jīng)完成，正在進(jìn)行外匯登記和購匯付款。

（二）轉(zhuǎn)讓必要性

金寶貝教育公司預(yù)計于2018年年底完成資產(chǎn)重組，計劃以借殼方式上市或者同時推進(jìn)IPO獨立上市，兩種上市方式均對三類股東（契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃、信托計劃）有嚴(yán)格要求。借殼上市方式對契約型基金要求如下：如果股東是契約型私募基金，其對應(yīng)的理財產(chǎn)品的投資人數(shù)應(yīng)小于等于200人，目前常熟產(chǎn)業(yè)基金投資人蘇州建行理財資金的理財實際投資人超過200人，不滿足條件，屬于需要清退的股東類型；IPO獨立上市對契約型基金亦有嚴(yán)格限制。為控制投資金寶貝教育公司風(fēng)險，提高其上市成功率，產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)將其持有的翼樸蘇桔基金份額全部轉(zhuǎn)讓給合格受讓方。

二、風(fēng)險控制

（一）法律及合規(guī)性風(fēng)險控制

全力推動金寶貝教育公司上市是實現(xiàn)常熟產(chǎn)業(yè)基金利益最大化的選擇。轉(zhuǎn)讓基金份額給合格受讓方，將有效規(guī)避常熟產(chǎn)業(yè)基金作為不合格投資人可能對金寶貝教育公司上市造成的政策性風(fēng)險，從基金而言也是完全履行了《附屬協(xié)議》約定的轉(zhuǎn)讓義務(wù)，清除了金寶貝教育上市進(jìn)程中契約型基金造成的阻礙。

基金份額轉(zhuǎn)讓及回購方案以合格受讓方通過附加固定利息方式回購資產(chǎn)收益權(quán)，構(gòu)成實質(zhì)性債權(quán)投資，因此方案不存在合規(guī)性風(fēng)險。

（二）項目操作流程風(fēng)險控制

根據(jù)金寶貝教育公司上市安排及翼樸蘇桔基金管理團(tuán)隊與前海建合（代常熟產(chǎn)業(yè)基金）簽署的《附屬協(xié)議》要求，常熟產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)在2018年12月31日前，將其持有的翼樸蘇桔基金份額全部轉(zhuǎn)讓給合格受讓方。經(jīng)多方協(xié)商，由發(fā)投公司作為最終合格受讓方。

項目操作流程分為兩個階段：基金份額轉(zhuǎn)讓階段、資產(chǎn)收益權(quán)購買及回購階段。為控制操作流程風(fēng)險，對轉(zhuǎn)讓方案的相關(guān)流程進(jìn)行了優(yōu)化，并通過《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》《資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》明確操作流程涉及的責(zé)、權(quán)、利。優(yōu)化后的具體操作流程如下：

1、發(fā)投公司以1億元購買常熟產(chǎn)業(yè)基金持有的翼樸蘇桔基金份額，簽訂《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

2、常熟產(chǎn)業(yè)基金以1億元向發(fā)投公司購買翼樸蘇桔基金份額資產(chǎn)收益權(quán)，簽訂《資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》。

3、發(fā)投公司在翼樸蘇桔基金清算日前以“1億元+1億元*7%*借款期限”向常熟產(chǎn)業(yè)基金回購翼樸蘇桔收益權(quán)。

4、翼樸蘇桔基金退出清算，清算收益向發(fā)投公司分配。

5、發(fā)投公司獲得收益后根據(jù)收益情況要求現(xiàn)金補(bǔ)償。

（1）翼樸蘇桔收益小于等于0，常熟產(chǎn)業(yè)基金通過現(xiàn)金補(bǔ)足發(fā)投公司虧損部分及7%的收益權(quán)回購利息。

（2）翼樸蘇桔基金收益處于0%-8%區(qū)間（年化單利），發(fā)投公司自留收益，常熟產(chǎn)業(yè)基金承擔(dān)收益補(bǔ)足部分金額（收益不足年化單利7%部分金額）。

6、常熟產(chǎn)業(yè)基金賬上收到發(fā)投公司支付的“1億元+1億元*7%*借款期限”本利，扣除已經(jīng)支付給發(fā)投的現(xiàn)金補(bǔ)償后，剩余款項按照發(fā)投10%、建行90%的比例進(jìn)行分配。

7、交易結(jié)構(gòu)（如表一）。

（三）財務(wù)風(fēng)險控制

1、基金份額轉(zhuǎn)讓階段：常熟產(chǎn)業(yè)基金為了尋求合格受讓方，做出了讓步，轉(zhuǎn)讓階段并沒有獲得溢價收益，其所持翼樸蘇桔基金份額以1億元平價轉(zhuǎn)讓給發(fā)投公司。

2、資產(chǎn)收益權(quán)購買及回購階段：為控制資產(chǎn)收益權(quán)購買及回購階段的財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)行如下收益模擬測算，測算期為3年，共假設(shè)了翼樸蘇桔基金年化-10%，0%，3%，7%，20%五種情況下常熟產(chǎn)業(yè)基金的收益情況。除了在翼樸蘇桔基金收益大于8%（年化單利）的情況下，常熟產(chǎn)業(yè)基金收益與不進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓相比收益均相同，財務(wù)風(fēng)險可控。

（1）翼樸蘇桔基金收益小于等于0的情況

在此情況下，常熟產(chǎn)業(yè)基金收益與不進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓相比收益相同。具體分析如下：常熟產(chǎn)業(yè)基金根據(jù)基金出資份額（建行90%、發(fā)投公司10%）承擔(dān)虧損部分以及收益補(bǔ)足部分金額（收益不足年化單利7%部分金額）。基金收益-10%和0%的兩種情況試算如下（如表二）。

表一

表二

備注：

1）因為發(fā)投和建行出資比例為1：9，所以（6）=（5）*10%

2）產(chǎn)業(yè)基金總收益：轉(zhuǎn)讓后總收益（5）=-（3）-（4）=-30,000,000,未轉(zhuǎn)讓總收益（5）=-30,000,000

（2）翼樸蘇桔基金收益處于0%-8%區(qū)間（年化單利）的情況

在此情況下，常熟產(chǎn)業(yè)基金收益與不進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓相比收益相同。具體分析如下：常熟產(chǎn)業(yè)基金根據(jù)基金出資份額（建行90%、發(fā)投公司10%）承擔(dān)收益補(bǔ)足部分金額（收益不足年化單利7%部分金額），并扣除已經(jīng)支付給發(fā)投公司的現(xiàn)金補(bǔ)償后，剩余款項按照發(fā)投10%、建行90%的比例進(jìn)行分配。發(fā)投公司獲得來自翼樸蘇桔基金7%年化單利收益，并根據(jù)“1億元+1億元*7%*借款期限”向常熟產(chǎn)業(yè)基金支付收益權(quán)回購利息。基金收益7%和3%的兩種情況試算如下（如表三）：

表三

備注：

1）因為發(fā)投和建行出資比例為1：9，所以（6）=（5）*10%

2）產(chǎn)業(yè)基金總收益：轉(zhuǎn)讓后總收益（5）=-（3）-（4）=21,000,000,未轉(zhuǎn)讓總收益（5）=21,000,000

（3）翼樸蘇桔基金收益大于8%（年化單利）的情況

在此情況下，常熟產(chǎn)業(yè)基金收益與不進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓相比收益減少。具體分析如下：常熟產(chǎn)業(yè)基金總收益為發(fā)投公司支付的收益權(quán)回購利息，計算公式：常熟產(chǎn)業(yè)基金總收益=1億元*7%*借款期限。基金收益20%的情況試算如下（如表四）：

表四

備注：

1）24,000,000為《財務(wù)顧問協(xié)議》約定的門檻收益，翼樸蘇桔基金清算分配后超過該部分的收益即為超額收益。

2）轉(zhuǎn)讓后產(chǎn)業(yè)基金總收益（5）=-（3）-（4）=21,000,000,未轉(zhuǎn)讓總收益（5）=60,000,000。

三、結(jié)語

產(chǎn)業(yè)基金投資項目受復(fù)雜多變的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部價值鏈等諸多因素的影響，有效控制投資風(fēng)險、提高基金投資收益的重要性性凸顯。我們相信，隨著基金支持實體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步推進(jìn)，基金投資風(fēng)險控制問題永遠(yuǎn)是一個重要的研究課題。