高管權力、外部薪酬差距與非效率投資

摘 要：本文以2010年-2017年滬深A股非國有上市公司為研究對象，對外部薪酬差距對非效率投資的激勵效應進行實證分析，同時將高管權力變量納入外部薪酬差距效應模型中進行研究。研究發現：高管外部薪酬差距可以有效降低非效率投資；高管權力較大時，外部薪酬差距也較大；高管權力可以增強外部薪酬差距與非效率投資的負相關關系。

關鍵詞：高管權力；外部薪酬差距；非效率投資

一、引言

近年來，上市公司高管的超高薪酬、連續多年約占投資總額一半的無效投資都引起社會關注，社會大眾對高管薪酬與其創造價值匹配性表示質疑、對減少非效率投資亦很關切。如何激勵高管做出有利于企業發展的投資決策，有效抑制非效率投資，是現代公司治理中的重要問題。薪酬差距的晉升激勵與公司發展直接相關，高管薪酬能否對高管進行有效激勵是公司治理中不可忽視的問題。當前學者對薪酬差距的研究多集中于內部薪酬差距對企業績效的影響，且多以國有企業為研究樣本；投資是企業發展和現金流量增長必不可少的活動，投資效率對企業的未來發展至關重要。在我國非國有上市公司中，高管任期較長且持有公司股份，高管的利益與公司價值聯系更加緊密；另外我國大部分非國有上市公司第一大股東是控股股東，具有較大權力，對公司經營政策影響大，會關注并參與公司決策，并督促高管以股東利益最大化為履職目標，高管權力受到控股股東的有效監督和約束。基于此，本文以非國有上市公司外部薪酬差距對非效率投資的影響機理為主要研究內容，并將高管權力引入到兩者關系的研究中，分析高管權力對薪酬差距激勵效應傳導機制的影響。本文的研究為公司治理中的高管薪酬及投資效率問題提出有效建議，并為當前非國有企業作為重要組成部分的資本市場持久有序發展提供有益參考。

二、文獻綜述

1.高管權力與外部薪酬差距

國外學者的研究主要集中于高管權力對薪酬水平的影響，較少涉及對薪酬差距的影響研究。國內學者在高管權力對薪酬差距效應的影響方面的研究較少且主要集中在國有企業樣本。Bebchuk等（2002）發現高管持股越多，權力越大，且更能對薪酬產生影響。Bebehuk & Fried（2005）經研究得出現代公司代理機制下，高管權力不斷擴大，導致高管可以同董事討價還價，以期獲得更高的薪酬，更有高管自定薪酬的現象。張麗平、楊興全（2013）通過研究得出中國上市公司高管外部薪酬差距對公司業績有正向影響，但高管權力對外部薪酬差距的激勵效應有抑制作用。王昌榮（2017）通過研究得出高管權力較大的企業中，高管會以權謀私，提高自身薪酬。

2.外部薪酬差距與非效率投資

國內外對薪酬差距的研究主要集中在薪酬差距對企業績效的影響，對薪酬差距影響企業績效的內在機理研究較少，在薪酬差距與非效率投資的相關研究中，國內學者在近幾年才有較為清晰的研究，而國外學者的研究則早一些。Pillai&Rajnandini（2001）發現高管不僅會與企業內部員工比較薪酬，還會與同行業其他高管進行薪酬比較，當發現個人薪酬高于同行業高管時，高管受到激勵將會更加積極工作，提升公司業績。Siegel&Hambrick（2005）研究發現過大的薪酬差距會降低員工積極性，帶來企業業績的降低。但對不同業務類型的公司，這種影響也會不同。王嘉歆、黃國良（2016）認為中國上市公司高管對自身薪酬感到外部不公平時，會引起高管的黑色嫉妒心理，進而增加非效率投資。熊婷、程博（2017）通過研究發現在非國有企業和機構投資者持股比例較高的企業中高管薪酬差距可以有效抑制過度投資。

三、理論分析與研究假設

薪酬差距從心理及晉升層面激勵高管，對高管自身及公司持續穩定發展有著重要影響。較大的外部薪酬差距可以讓高管在行業及社會生活中得到心理滿足，更加愿意采取有益于公司發展的經營策略，提高投資效率，為股東創造收益。根據錦標賽理論，合理的外部薪酬差距能夠發揮激勵效用，減少高管對薪酬的外部不公平心理，促使高管追求與薪酬相匹配的投資效率。所以，外部薪酬差距的適當拉開，增加高管的工作激勵，可以提高高管的敬業程度，帶來投資效率的改善。因此，提出本文假設1：

假設1 外部薪酬差距與非效率投資顯著負相關

在現代公司制成熟完善過程中，我國公司治理結構仍有不足，不可避免地出現高管權力過大，公司治理機制無法完全約束管控的情況。面對這樣的現狀，在管理層權力理論及經濟人假設下，高管會運用手中的權力加大對薪酬制定的影響，采取如拉攏或干預董事會決策、直接干涉制定薪酬契約、安排對自己更加有利的薪酬制度等措施提升外部相對薪酬，增加自身絕對利益。因此，提出本文假設2：

假設2 高管權力與外部薪酬差距顯著正相關

根據錦標賽理論，合理的外部薪酬差距能夠發揮激勵效用，高管運用權力適當提升薪酬，增加薪酬的外部公平性，能有效減少高管的黑色嫉妒心理。我國非國有上市公司股權集中度高且大部分高管自身利益與公司利益緊密相關，得到薪酬激勵的高管更會從自身和企業共同利益出發，追求與薪酬相匹配的投資效率。在非國有企業中，股東更看重高管為公司帶來的實際利潤，創造價值至上的非國有企業中高管權力對外部薪酬差距減少非效率投資的增強效應應該更加突出。因此，提出本文假設3：

假設3 高管權力可以增強外部薪酬差距與非效率投資的負相關關系

四、研究設計

1.樣本選擇和數據來源

本文以2010年-2017年滬深A股非國有上市公司為研究對象，并對數據進行如下篩選：金融保險類公司、關鍵數據缺失的公司。經過篩選共獲得有效研究樣本4048個。數據來源于CSMAR數據庫，運用EXCEL2016和EVIEWS8.0對數據整理分析。同時對主要變量按1%和99%的比例進行了縮尾處理。

2.變量定義

（1）高管權力

用高管權力虛擬變量衡量高管權力，若二職合一、股權集中度、長期任職、高管持股的和大于等于3時取1，否則取0。

（2）外部薪酬差距

由于中國的股權激勵和在職消費披露不成熟，本文以貨幣薪酬來研究高管薪酬。借鑒已有學者的方法來計算高管外部薪酬差距。公式中的行業平均薪酬是同行業同年份高管薪酬的均值。具體公式如下：Egap=LN（高管薪酬/行業平均薪酬）

（3）投資效率的測量

非效率投資采用Richardson模型，計算出企業的預期資本投資量，并用實際投資量與預期投資量的差作為衡量標準。取殘差絕對值E_abs來衡量非效率投資。

Invt=α0+α1Growtht-l+α2Levt-l+α3Casht-l+α4Aget-l+α5Size t-l+α6Rett-l+α7Invt-1+∑Industry+∑Year+ε

（4）控制變量

本文將資本結構（Lev）、盈利能力（Roe）、成長性（Growth）、自由現金流（FCF）作為控制變量，并同時控制年度（Year）和行業（Industry）的影響。

3.模型構建

為了驗證本文提出的假設，本次研究中構建了三個回歸模型對假設分別驗證：

E_abs=B0+B1Egapi+B2Levi+B3Roei+B4Growthi+B5FCFi+∑Industry+∑Year+μ （1）

Egap=C0+C1Poweri+C2Levi+C3Roei+C4Growthi+C5FCFi+∑Industry+∑Year+δ （2）

E_abs=ρ0+ρ1Egapi+ρ2Egapi*Poweri+ρ3Levi+ρ4Roei+ρ5Gro wthi+ρ6FCFi+∑Industry+∑Year+η（3）

模型（1）主要用來檢驗非國有上市公司的外部薪酬差距對非效率投資的影響。非效率投資是因變量，外部薪酬差距是自變量。根據假設1，預計外部薪酬差距變量系數B1的符號為負。

模型（2）檢驗非國有上市公司中高管權力是否對外部薪酬差距產生影響。被解釋變量為薪酬差距Egap；用虛擬變量度量的高管權力為解釋變量。根據假設2，預計高管權力變量系數C1的符號為正。

模型（3）是在模型（1）的基礎上，加入高管權力與外部薪酬差距變量的交乘項，主要用來檢驗我國非國有上市公司中高管權力對外部薪酬差距激勵效應的影響。根據假設3，高管權力會增強外部薪酬差距的激勵效應，減少非效率投資，因此預計高管外部薪酬差距變量系數ρ1的符號為負，外部薪酬差距與高管權力的交乘項系數ρ2的符號為負。

五、實證分析

1.描述性統計量

表1列示了主要變量的描述性統計結果，如表所示：2011年-2017年有效觀測樣本共3542個；高管權力變量的平均值為0.323，說明樣本中高管權力型企業較少；高管外部薪酬差距平均值為1.032，最小值和最大值分別為0.113和5.130，說明不同公司間高管外部薪酬差距差別較大；非效率投資的均值為0.086。控制變量方面，資產負債率、盈利能力、自由現金流均值分別是0.472、0.065、-0.00，標準差也不大，說明這三個控制變量在公司間沒有顯著差異；成長性均值為0.361，標準差值也較大，說明不同公司間差異較大。

2.相關性分析

表2將本文研究的主要變量間的相關性分析結果列出。從表中結果可知：高管權力與外部薪酬差距正相關且在1%水平上顯著，說明公司高管會運用自身權力對薪酬產生重大影響，加大外部薪酬差距，初步驗證假設1；外部薪酬差距與非效率投資負相關且在5%水平上顯著，說明適當的外部薪酬差距可以減少非效率投資，初步驗證假設2；高管權力與非效率投資之間的關系在表中并不顯著。另外表中各變量相關系數較低，說明該模型多重共線性不嚴重。

3.回歸分析

（1）外部薪酬差距與投資效率

表3列示高管外部薪酬差距對非效率投資影響的模型結果，從表中可以看出：高管外部薪酬差距Egap與非效率投資E_abs的系數-0.005（t值為-2.596）且在1%水平上顯著。模型結果說明外部薪酬差距與非效率投資顯著負相關，即外部薪酬差距可以抑制非效率投資，假設1得到驗證。基于錦標賽理論，薪酬激勵是企業高管的主要激勵方式之一，與企業績效相關的、合理范圍內的薪酬差距，可以激勵管理者不斷提高投資效率，創造更多的股東價值。

（2）高管權力與外部薪酬差距

表4顯示高管權力對外部薪酬差距的影響結果，如表所示：高管權力與外部薪酬差距的回歸系數是0.186（t值為5.991）且在1%水平上顯著。檢驗結果說明高管權力與外部薪酬差距顯著正相關，假設2得到驗證。外部薪酬差距的擴大，不一定與薪酬契約有關，但高管權力會對其產生影響。在高管為謀取自身利益運用權力對薪酬施加影響時，高管的外部薪酬差距將會擴大。

（3）高管權力對外部薪酬差距與非效率投資間效應的影響

表5反映了高管權力對外部薪酬差距激勵作用的影響，從上表可知外部薪酬差距與非效率投資的相關系數為負，與假設1結論一致，交乘項Egap*Power與非效率投資的相關系數為-0.006（t值為-2.085），在5%水平上顯著負相關。模型結果表明外部薪酬差距與非效率投資負相關，且高管權力會增強外部薪酬差距的激勵作用，假設3得到驗證。

結合假設1、假設2的實證結果，可以發現高管權力與外部薪酬差距顯著正相關，外部薪酬差距的擴大能夠減少非效率投資；在高管權力較大的企業中，外部薪酬差距對非效率投資的抑制作用更大。

六、結論與建議

1.結論

本次研究的主要結論：

（1）在適當的外部薪酬差距激勵下，會減少高管決策下非效率投資，提高企業經營效率，符合錦標賽理論。薪酬差距能夠較好地發揮激勵效用，提高高管積極經營意識，為股東創造更多的收益，因此為了充分發揮薪酬激勵效應，應在高管薪酬與創造價值、績效掛鉤的前提下，適當增加高管薪酬，減少高管的外部不公平感和黑色嫉妒心理。

（2）我國高管權力較大的非國有上市公司，高管的外部薪酬差距也越大，支持管理層權力理論。我國非國有上市公司的高管權力與其外部薪酬差距顯著正相關，說明高管在可能的情況下會運用自身權力提高薪酬，增加個人利益和職業滿足感，符合管理層權力理論。

（3）在我國非國有上市公司中高管權力會增強外部薪酬差距對非效率投資的抑制作用，即在高管權力較大的非國有上市公司中，高管外部薪酬差距更大，非效率投資更少，投資效率更高。高管權力帶來的外部薪酬差距的拉大在大部分情況下是需要受到包括控股股東在內的股東認可并與高管業績相匹配的，在此基礎上，高管受到實質薪酬激勵，自然會盡己所能提升公司業績，提高經營效率，并不會因為較大的高管權力帶來較高的薪酬而不作為。

2.建議

（1）繼續推進高管薪酬信息披露機制的完善。高管薪酬信息披露不細致、不完善對不利于包括利益相關者和學者在內的社會各方了解企業治理情況、經營情況，也不利于薪酬制度的改革與完善。介于此，應繼續推進高管薪酬信息披露制度的完善，對高管薪酬的具體項目和金額提出披露要求，這樣也更有利于股東對高管的監督。

（2）建立能夠激發創造性、積極性和公司活力的薪酬制度，形成合理的薪酬差距體系，促進企業效率的提升。公司應從包括高管在內的所有員工積極性、創造性和高效性角度出發，設計薪酬制度，在內部各層級之間推行合理的薪酬差距，結合同行業公司高管薪酬水平和高管個人業績，設計合理的高管外部薪酬差距，充分實現薪酬差距對高管的激勵效應，促進投資效率的提高，為公司創造更多的收益。

（3）完善公司治理結構，加強對高管權力的約束和監督。高管權力雖然會加強外部薪酬差距對非效率投資的抑制作用，但前提是公司治理結構較好，高管權力受到有效的監督和制衡，不能對薪酬的制定產生決定性影響或自定薪酬。只有在高管權力帶來的薪酬的提升、薪酬差距的加大是經公司股東認可且與高管績效相匹配時，高管運用權力實現的薪酬差距的擴大才能減少非效率投資，提高企業投資效率，促進企業更好地發展。

參考文獻：

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作者簡介：朱甜（1992.01- ），女，江蘇淮安人，江南大學商學院學碩在讀，碩士研究生