減稅效應逐步釋放

明明

5月8日，財政部公布4月財政收支情況，公共財政收支累計同比“剪刀差”繼續擴大，減稅降費效應持續顯現;政府性基金收支累計同比增速差收窄，政府性基金提前支出的效應隨著時間推移將被慢慢消化。總體而言，積極的財政政策在全年的開局階段已經得到了淋漓盡致的體現，但隨著經濟復蘇邊際放緩，國際環境面臨較大不確定性，后續的財政政策將會如何演繹，是當下值得思考的問題之一。在空間有限的前提下，把握財政支出二次發力的時點以及結構性貨幣政策的支持對財政而言顯得十分重要，“穩貨幣+邊際緊信用+寬財政”的政策組合將扮演重要角色。

公共財政收支增速分化趨勢不斷擴大。1-4月累計，公共財政收入72651億元，同比增長5.3%，較一季度減速0.9個百分點。公共財政支出75667億元，同比增長15.2%，相比一季度加快0.2個百分點。財政擴張力度不斷增加，公共財政收支累計同比“剪刀差”進一步擴大，充分體現了財政政策的積極性和穩經濟的決心。

減稅降費持續兌現，財政收入壓力增大。增值稅、國內消費稅和企業所得稅對財政收入有所支撐，考慮到增值稅減稅政策對增值稅收入的影響滯后一個月，5月份或將是增值稅收入加速下行的重要時間拐點。個稅、進口貨物增值稅、消費稅回落，出口退稅增速較高，對財政收入形成壓力。

基建支出繼續發力，財政支出全年或將前高后低。1-4月，基建相關支出仍然是財政刺激的著力點。教育、科學技術支出明顯提高，為技術進步積蓄動能。但是，地方一般債已發行過半，財政支出受到收入限制，后勁或將趨弱，財政支出發力空間受到約束。

土地出讓收入放緩約束土地出讓支出，政府性基金擴張速度放緩。土地市場難有景氣，或將隨著房地產市場降溫而繼續走弱。土地成交價格和土地成交面積均有走弱趨勢，土地出讓收入仍將承壓。從長期趨勢來看，土地出讓支出與土地出讓收入增速趨于收斂，收入對支出形成較強的約束，而地方專項債的提前發行只改變了二者的節奏。隨著土地出讓收入走弱成為支出的主要制約，疊加未來幾個季度基數回升，政府性基金支出增速將逐步回落，赤字擴張速度將逐漸放緩。

在空間有限的前提下，把握財政支出二次發力的時點十分重要。隨著經濟已有復蘇態勢，財政支出的緊迫性有所下降。考慮到貿易摩擦有所加劇，外部環境不確定性增加，二季度財政支出力度或將有所保留，為經濟復蘇超預期放緩或者貿易談判的不確定因素留出一定的對沖空間。

結構性的貨幣政策能夠對財政政策予以一定支持。貨幣政策與財政政策始終都存在協調配合。相比于財政政策，貨幣政策的靈活性更高。結構性貨幣政策體現出了貨幣財政化特征，如定向降準、MLF抵押品擴容、民營企業再貸款、再貼現支持，民營企業債券融資支持工具和股權融資工具等，可以分擔財政政策的部分壓力。

當前寬財政的基調已經確立，減稅降費是重點，財政支出節奏有所提前。從全年財政收支走勢來看，公共財政和政府性基金收入放緩將對支出形成約束。二季度財政支出力度或將有所保留，為經濟復蘇放緩或者貿易談判的不確定性因素留出一定的對沖空間。結構性的貨幣政策也能對財政政策予以一定支持。預計貨幣將寬中偏穩，信用邊際收緊，結構性貨幣政策分擔財政政策壓力，形成“穩貨幣+邊際緊信用+寬財政”的政策組合。就債市而言，全年利率震蕩行情不改，10年期國債收益率將在3.2%-3.6%區間波動，機會來源于信貸增速的不均勻和預期差。