白云山仍靠王老吉釋放利潤

明輝

白云山（600322.SH）2019年一季度收入180億元、增長161%，利潤14億元、增長55%，相比于上年同期高基數，收入利潤大超預期。扣除并表因素，醫(yī)藥流通帶來94億元收入、0.92億元稅前利潤并表，白云山原有業(yè)務收入增長24.5%，利潤增長47%。也就是說，醫(yī)藥流通業(yè)務雖然帶來大額收入，但并未帶來明顯的利潤，這與其商業(yè)模式利潤率低有關。總體來說，無論怎樣看，收入、利潤均超預期。

公司解釋為：“王老吉銷售增長良好、控費維價效果明顯，因而利潤實現(xiàn)明顯增長。”即王老吉利潤率提升的邏輯依然在繼續(xù)兌現(xiàn)。

較大的瑕疵是，一季度經營活動現(xiàn)金流為-28億元，上年同期為8億元。公司的解釋為：醫(yī)藥公司納入合并，因該公司在報告期業(yè)務結構變化，醫(yī)院銷售比重有所提高從而應收賬款增加，且為備戰(zhàn)GPO加大藥品儲備采購。

確實如此，白云山收購醫(yī)藥流通業(yè)務使得現(xiàn)金流惡化，因為醫(yī)院的定價權更強。看國藥控股（01099.HK）的現(xiàn)金流，2019年一季度現(xiàn)金流也是大額的負數，自從實施兩票制，國藥控股現(xiàn)金流明顯變差（以前都是超過凈利潤1倍），但全年仍是正向現(xiàn)金流（2018年恢復到凈利潤的62.5%）。往往是一季度為全年最差，二季度改善，四季度最好，推測應是醫(yī)院的結賬周期導致。相信白云山流通業(yè)務的現(xiàn)金流也會呈現(xiàn)這個規(guī)律。但值得注意的是，國藥控股現(xiàn)金流的變化影響了其估值，導致從2016年25倍PE 降低到目前的13.5倍PE。

回到白云山本身的現(xiàn)金流來評估，收入環(huán)比2018年四季度增長48%，應收賬款環(huán)比增長17.6%。即在邊際上，白云山現(xiàn)金流并沒有惡化，只是賬期的季度影響。相對于醫(yī)藥流通行業(yè)的商業(yè)模式來說，白云山做得不錯，也好在醫(yī)院的賬款是有拖無欠，多在6-12個月賬期。

再從白云山資產負債表來分析現(xiàn)金流的變化：應收賬款增加23億元，應付賬款減少8億元，預收賬款減少24億元，相加經營現(xiàn)金流的差異為55億元，將其還原，正常現(xiàn)金流應該超過正向10億元。回顧公司季度現(xiàn)金流歷史，白云山上年四季度和來年一季度的現(xiàn)金流一直存在錯配，要么四季度，要么一季度，必有其中某個單季現(xiàn)金流較差。主要是春節(jié)因素，疊加作為國企存在的因國資委考核而平滑利潤。公司2018年四季度現(xiàn)金流特別好而利潤虧損，已證明現(xiàn)金流調節(jié)利潤的可能性。

預收賬款環(huán)比下降，這也很正常，每年一季度因為春節(jié)周期送禮因素，基本會環(huán)比下滑，2018年同樣下滑37%。由于經銷商是先打款，后提貨，因此也間接反映出王老吉的溢價能力。王老吉也有較強的禮品屬性，類似養(yǎng)元飲品，養(yǎng)元的經營現(xiàn)金流也呈現(xiàn)明顯的季度波動。

一季報的亮點是ROE單季提升了1.6%，主要是王老吉等老業(yè)務利潤率提升的拉動，不出意外，2019年，白云山的ROE將會超過20%（上年同期為17%）。萬幸的是，醫(yī)藥流通行業(yè)雖然現(xiàn)金流差，但不需要消耗過大的資本開支（物流投入不會過大且能長期使用），其商業(yè)模式本質是依靠利差和周轉來賺錢，長期也能提升ROE水平。醫(yī)藥流通的好處是不需在引流上做投入，但需在融資利率上做功夫，自然也有明顯的規(guī)模效應，資金密集型強者恒強。所以，國藥控股近9年來ROE從10%提升到15%。也就是說，如果白云山在長期內能夠持續(xù)提升醫(yī)藥流通業(yè)務的規(guī)模和效率，依然能夠繼續(xù)提升ROE。

綜上所述，短期來看，醫(yī)藥流通業(yè)務會影響白云山估值的提升，但作為整體來說，提升了協(xié)同性。中期來看，王老吉在涼茶行業(yè)格局穩(wěn)定，利潤率提升的邏輯依然在兌現(xiàn);OTC行業(yè)品牌化、集中化趨勢明顯，兩票制下對醫(yī)藥行業(yè)的集中度提升也是較大的利好，白云山是品牌化+集中化趨勢的受益者，業(yè)績可能在2019年繼續(xù)超預期。長期來看，白云山依然存在依賴涼茶大單品的風險，公司也在積極擴張品類，目前看還未顯現(xiàn)出優(yōu)勢。

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