片仔癀到漲價天花板了嗎

羅蓮

片仔癀（600436.SH）目前是中藥成分股中唯一的百元股，有人認為它是中藥行業的“茅臺”，絕密配方及稀缺原料為其創造了寬廣的護城河，股價有無限上漲的空間;也有人稱其為“騙子癀”，認為其主要產品的神奇療效純屬忽悠，目前股價嚴重高估。

真相到底是怎樣的，還是從公司基本面來一探究竟吧！

原料短缺成制約瓶頸

公司主導產品片仔癀是允許使用天然麝香的少數藥品之一，由于存量天然麝香日益匱乏，目前已成為國家重點計劃管理物資，所以公司生產所用的天然麝香主要來源于國家林業主管部門行政許可的配給。雖然公司歷年年報從未披露過天然麝香的配給數量和價格，但是卻會公布存貨的占比、分類及構成情況，并且從其說明中可知，存貨中占原材料較大比重的主要為公司生產片仔癀產品的貴細原料戰略儲備（雖然沒有明確指出主要是麝香和蛇膽，但可以從其表述中做此推斷），可以作為分析其天然麝香原料情況的替代數據。

整理公司近10年的存貨數據可以看出，雖然這些年公司的存貨占總資產的比重始終較為穩定地維持在21%至26%之間，但是其中原材料占總資產的比重卻從2015年起顯著下降，盡管其賬面價值從2.47億元增加到9.92億元。這也許說明了兩個問題：一是原材料賬面價值增加，主要是由于價格上漲，絕對數量的增加是有限的;二是原材料的儲備增量沒有跟上總資產的增量。這兩個問題在很大程度上將成為公司擴大生產其核心產品的瓶頸。

雖然公司為緩解片仔癀市場需求增長與天然麝香原料短缺的矛盾，從2007年開始布局林麝養殖產業，建立麝香道地藥材基地，但是從歷年年報來看，除了在“資產負債表”的“生產性生物資產”科目可以看到養殖林麝的期末余額從2009年的289萬元增加到2018年的1268萬元外，并未公布其他任何養殖林麝所能提供麝香原料的數據。因此，雖然從增速上看，養殖林麝期末余額9年的平均增速達到了17.86%，但是由于其絕對數值較小，所能提供的天然麝香有限，尚不能有效緩解資源短缺的問題。

上述判斷可以從公司自2015年起開始公布的核心產品（片仔癀、片仔癀膠囊、復方片仔癀肝寶、茵膽平肝膠囊等）的生產和銷售情況得到印證（只公布了產銷量，未公布營業收入、營業成本、毛利率等），其核心產品生產和銷售是匹配的，也就是說，只要生產出來就不愁賣不出去，但是絕對數量并不大，增幅也不像公司整體的營業收入和凈利潤增幅那樣喜人，甚至在2018年還出現了負增長。

既然不愁賣，那么增幅不大，甚至負增長的原因，只有一個，那就是貴細原料庫存下降所引起的生產原料供應不足。

價格上漲推動業績增長

公司自2015年起在公布核心產品生產和銷售情況的同時，還開始公布母公司主要產品內科用藥（除核心產品之外還包括了其他的主要內科用藥產品）的產銷量和營收情況。其反映出來的信息與核心產品產銷情況是一致的，即：生產和銷售相匹配，只要生產出來就不愁賣不出;同時由于生產原料供應不足，生產量從2016年起已連續三年負增長，2015年度、2017年度、2018年度銷售量也是負增長。但是，在2015-2018年主要產品營收情況中，卻可以看到，營業收入連續四年的增速分別達到了16.72%、26.76%、33.68%和30.55%。為什么生產和銷售量負增長，而營業收入卻大幅正增長？原因只有一個，那就是產品價格上漲。

我搜集了自2005年以來公司發布的所有片仔癀銷售價格調整公告，可以看出，公司最核心產品片仔癀從2005年3月至今的內銷價格從130元漲到了530元，13年來的年均漲幅為11.42%;外銷價格從13.5美元漲到了48美元（我用當前的美元匯率計算了一下，發現外銷價格比內銷價格便宜了200元左右），13年來的年均漲幅為10.25%。這在一定程度上印證了價格上漲是主要產品營收和利潤增長的主要拉動因素。但是由于公司其他主要產品的銷售價格無法查到，所以無法十分準確地解釋為什么主要產品的營收年均增幅遠遠大于片仔癀銷售價格的漲幅，難道是別的主要產品銷售價格漲幅更大？

再看2015-2018年片仔癀主要產品營收情況，還可以發現主要產品的營業成本四年來的增幅分別為-2.88%、10.4%、36.41%和49.05%（主要應是貴細原料價格上漲所致），也就是說后兩年的成本增幅已經超過了營收增幅，導致主要產品毛利率從2016年的84.18%下降到2018年的81.57%，因此，片仔癀銷售價格應該很快還會上漲。

“兩翼”未豐，尚難擔騰飛重任

公司在2014年年報中首次提出“一核兩翼”發展戰略，即：努力構建以傳統中藥生產為龍頭，以保健藥品、保健食品和特色功效化妝品、日化產品為兩翼，以醫藥流通為補充的大健康產業集團，把片仔癀打造成擁有厚重中醫藥文化價值、國內一流的大健康養生品牌。

實際上，公司的日用化妝品業務起始于2009年，保健食品業務起始于2012年。

先來看看發展不錯的日用化妝品業務，9年時間，營業收入從0.37億元增加到4.98億元，年平均增速達到了33.49%，在公司不斷增長的總營業收入中占比從5.1%提高到10.45%，同時營業利潤率一直保持在50%以上，最高達到70%多，感覺前景還是非常光明。

再來看看發展較弱的保健食品業務，6年時間，營業收入從22.53萬元增加到1347.73萬元，雖然年平均增速高達97.76%，但在公司總營業收入中的占比始終沒有超過1%，并且營業利潤率很不穩定，最低時只有20.17%，最高達到72.24%。

因此，公司發展戰略中的“兩翼”目前還處于培育階段，還難以托起“一核”振翅高飛。

“醫藥流通+片仔癀體驗館”營銷模式初見成效

片仔癀發源于福建閩南地區，后被下南洋的華僑帶到東南亞一帶，并逐步擴展到日本、韓國等國家地區，成為大陸中成藥在海外最具知名度的品種之一。

但是在中國北方地區，片仔癀卻鮮有人知。為了擴大品牌知名度，公司于2016年通過兼并新設“廈門片仔癀宏仁醫藥有限公司”，以及在全國各地增設“片仔癀體驗館”，形成“醫藥流通+片仔癀體驗館”的營銷模式，近年來已初見成效：醫藥流通業務的營業收入從9.22億元猛增至19.01億元、23.54億元，占公司總營業收入的比重也從40%左右增加到50%左右。但醫藥流通業務的營業利潤率僅為8%到10%，與公司的核心業務的營業利潤率相去甚遠，在提高公司總營業收入的同時，也拉低公司整體的營業利潤率。

在全國各地增設“片仔癀體驗館”是公司為擴大品牌知名度所采取的主要舉措，為配合這一舉措，從2016年起公司開始在年報中公布詳細的各地區營收情況。可以看出，福建所在的華東地區牢牢占據了片仔癀總營業收入70%左右的份額，國內其他6個地區和境外瓜分剩余30%左右的份額，這種格局始終沒有被打破，而且有可能繼續延續下去。但是也可以看出，營業收入過億元的地區從3個增加到了5個，營收增速也非常喜人。

為了親身感受一下片仔癀的營銷，我去了一趟成都市“片仔癀體驗館”。它選址在城南一個高檔小區的臨街底商，可以看出其瞄準的是高端消費群體。體驗館大概有30多平米，只有一個店主，一直跟著我給我介紹著片仔癀的產品，感覺比較會引導，也比較會察言觀色，我問她各要了一盒裝了藥的片劑和膠囊看看，包裝盒上有“中國野生動物經營利用管理專用標識”，應該是使用天然麝香的證明，生產日期是2019年2月。店里較為冷清，但店主稱新開設，需要培養。臨走買了幾盒片仔癀清火牙膏，打算體驗一下。

總體來看，片仔癀受限于原材料的稀缺，大規模擴大核心產品的生產也不太可能，而產品漲價也僅是在原材料價格不斷上漲的情況下維持原有80%以上毛利率的不得已之舉。所以，僅僅依靠不斷漲價的神奇藥片，公司是不可能實現持續高速發展的。幸好公司管理層提出了“一核兩翼”發展戰略，雖然目前“兩翼”尚未豐滿，品牌效應尚未在全國各地形成，但反過來看，如果“兩翼”成功，也許正說明公司的發展空間還很大。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票