興齊眼藥股價暴漲之謎

方力

近一個月的時間，興齊眼藥（300573.SZ）的巨大漲幅引起資本市場的廣泛關注，公司股價從4月10日的開盤價19.66元/股暴漲到5月10日的最高價73.61元/股，短短一個月的時間，股價最大漲幅高達274.42%。

興齊眼藥于2016年12月登陸A股。2018年，公司實現收入4.31億元，同比增長19.78%;實現凈利潤1366萬元，同比下降65.37%;扣非凈利潤1075萬元，同比下降69.94%。截至2019年5月15日收盤，公司市值為55.06億元。

為什么一家凈利潤只有1366萬元的公司市值可以達到60.68億元？高市值的背后是公司真的物有所值嗎？

高銷售費用驅動增長

興齊眼藥前身為東北制藥集團沈陽市興齊制藥廠，成立于1977年3月24日，2016年12月登陸A股，公司專注于眼科藥物領域，是一家主要從事眼科藥物研發、生產、銷售的專業企業，主要產品聚焦于眼科處方藥物。

2018年，興齊眼藥實現收入4.31億元，分產品來看，凝膠劑/眼膏劑為2.6億元，占比60.39%;滴眼劑實現收入1.54億元，占比35.63%;溶液劑實現收入1663萬元，占比3.86%;其他業務為55萬元，占比0.13%。

從收入結構來看，凝膠劑/眼膏劑一直為興齊眼藥貢獻了超過60%的營業收入，為公司最大的收入來源。

興齊眼藥的產品基本集中于眼藥處方藥市場。2016-2018年，公司醫藥制造業整體毛利率為75.61%、73.92%、72.34%，近三年公司整體毛利率緩慢下降。

2016-2018年，興齊眼藥的收入分別為3.39億元、3.6億元、4.31億元，銷售費用分別為1.32億元、1.34億元、1.93億元;三年時間，公司收入增長27.14%，銷售費用大幅增長46.21%，公司銷售費用的增長快于收入增速。

從財報數據可以看出，興齊眼藥的銷售費用增速快于收入增速，說明公司產品處于競爭非常激烈的市場。2016-2018年，興齊眼藥的銷售費用占營收的比例分別為38.94%、37.22%、44.78%，銷售費用占營收的比例呈現緩慢提升趨勢，公司主營業務發展趨勢令人擔憂。

股價遭爆炒

興齊眼藥近一個月的股價暴漲與公司新產品的進展有一定關系。

2019年4月18日，興齊眼藥公告稱，公司產品鹽酸奧洛他定滴眼液獲得藥品注冊批件，該產品是公司2015年4月9日提交的藥品注冊申請。

鹽酸奧洛他定滴眼液主要用于治療過敏性結膜炎的體征和癥狀，原研藥鹽酸奧洛他定滴眼液由美國愛爾康公司研發，于1996年12月獲FDA批準，于2002年進口中國;鹽酸奧洛他定滴眼液為國家醫保目錄乙類產品，目前在國內市場銷售的廠家有齊魯制藥有限公司、參天制藥（中國）有限公司等。

同日，興齊眼藥公告稱，公司產品溶菌酶滴眼液獲得藥品注冊批件及新藥證書，興齊眼藥是2013年1月16日提交的溶菌酶滴眼液注冊申請，溶菌酶滴眼液在眼科方面被用于治療淚囊炎、瞼緣炎、結膜炎、角膜潰瘍等疾病，其中以治療慢性結膜炎的效果為最佳，公司的溶菌酶滴眼液主要用于治療慢性結膜炎;目前溶菌酶眼用制劑在國內尚屬空白，國外已有日本千壽制藥株式會社的鹽酸溶菌酶滴眼液在日本上市多年。

4月30日，興齊眼藥公告稱，公司收到國家藥品監督管理局下發的左氧氟沙星滴眼液藥品注冊受理通知書，該產品主要用于治療眼瞼炎、瞼腺炎、淚囊炎、結膜炎、瞼板腺炎、角膜炎以及用于眼科圍手術期的無菌化療法。

雖然近一個月，興齊眼藥的三個產品都有重大進展，但是細看公司產品對應的市場規模極為有限。

眼科用藥市場共16個細分領域，分別為眼用抗感染藥、眼用皮質類固醇藥、眼用抗炎/抗感染聯合使用藥、眼用抗病毒藥、縮瞳藥和抗青光眼用藥、散瞳藥和睫狀肌麻痹劑、眼用抗過敏、解充血、防腐藥、眼用局麻藥、人工淚液和眼潤滑劑、眼強壯劑和眼維生素、治療白內障藥物和防白內障發生劑、眼部抗新生血管藥物、眼用非類固醇消炎藥、眼科手術輔助劑、眼科診斷用藥、其他眼科用藥。

公司目前正在研發的產品只是16個領域中的其中之一而已。

依據IMS的統計數據，2010年至2013年，中國眼科處方藥物市場銷售額分別為16.67億元、20.28億元、24.34億元、28.52億元。根據IMS的預測，2012年至2016年，中國眼科處方藥物的市場規模將保持20%的復合增長率。如果按照年復合20%的增速預計，2018年，中國整個眼科市場的規模只有70.97億元，而且興齊眼藥的產品完全集中于處方市場，對應的市場規模會更少。目前，公司的市值已經高達55億元，可見產品新進展導致股價暴漲似乎理由并不充分。

子公司虧損

興齊眼藥有兩家子公司，分別為沈陽興齊眼科醫院有限公司（下稱“興齊眼科醫院”）和北京康輝瑞寶科技開發有限公司（下稱“康輝瑞寶科技”）。

康輝瑞寶科技主要業務為技術開發、技術咨詢、技術服務、技術轉讓以及出租辦公用房，但2018年公司收入僅為51萬元，虧損115萬元。

另外一家子公司興齊眼科醫院2017年8月16日完成工商注冊登記手續，取得了沈陽市工商局頒發的《營業執照》。沈陽興齊眼科醫院主要業務為眼科醫院服務，藥品、保健食品、醫療器械銷售，驗光配鏡服務等，2018年公司收入僅為3萬元，虧損949萬元。從頒發營業執照至今，公司已有一年四個月的經營時間，這樣的經營成果并不理想。

2019年1月25日，公司第三屆董事會第十次會議審議通過了《關于公司受讓控股子公司股權暨關聯交易的議案》，同意公司與關聯方寧波甄勝簽署股權協議，受讓寧波甄勝所持有的興齊眼科醫院15.80%的股權（對應認繳出資額790萬元），本次股權轉讓的轉讓價格為零元;本次股權轉讓完成后，公司在興齊眼科醫院的持股比例由51%增加至66.80%，寧波甄勝的持股比例由49%減少至33.20%。

此次受讓使得興齊眼藥在重要子公司中擁有了更多的股份，這是利好，但這并不代表公司未來可以做好這塊業務。目前，眼科醫院領域有同仁眼科、愛爾眼科（300015.SZ）等專業更強大的競爭對手，一家以制藥起家的眼科醫院想在這個領域分一杯羹并不容易。

重要股東連續減持

早在2018年1月，興齊眼藥的第二大股東（同時也是公司第一大流通股股東）桐實投資就對外披露減持計劃稱，擬減持公司股份合計不超過480萬股，占公司總股本的6%，但此后一直沒有實施減持計劃，并兩度延期。

興齊眼藥近一個月的股價暴漲與公司新產品的進展有一定關系。

2019年2月，興齊眼藥發布公告稱，公司第二大股東桐實投資擬自2019年2月22日起3個交易日后6個月內以大宗交易、集中競價方式減持股份合計不超過495萬股，即不超過公司總股本的6%。

2019年4月12日至4月16日，桐實投資在二級市場以27.91元/股的均價累計減持37萬股，占公司總股本的0.44%，套現約1022萬元。

2019年4月18日，興齊眼藥的第三大股東Lilly Asia Ventures Fund II， L.P.（下稱“LAV”，禮來亞洲基金）也對外披露減持計劃稱，擬在未來6個月內減持股份合計不超過378萬股，占公司總股本的4.59%，LAV稱減持原因是基于資金安排需要。

4月26日，興齊眼藥又發布公告稱，公司董事、副總經理、董事會秘書張少堯擬減持公司不超0.15%的股份;董事、副總經理高峨擬減持公司不超0.3%的股份。

截至4月23日，公司第二大股東桐實投資通過集中競價、大宗交易方式累計減持83萬股，第三大股東LAV通過大宗交易方式累計減持66萬股。

可以看出，近一個月的時間，在股價暴漲期間，興齊眼藥的重要股東和管理層卻在集中減持。對于目前的股價，從大股東以及管理層的行動可以看出，他們對未來并不看好。在此時點，他們同時大幅減持背后的風險不言而喻，投資者更應該理性看待當前股價。

對于公司股價暴漲原因、新藥情況以及子公司等問題，《證券市場周刊》記者已經向公司發去采訪函，截至發稿公司并沒有回復。