通脹無近憂、但有遠慮，短期豬肉價推升通脹概率較低

張明

近期，市場上格外關注豬肉價格與通脹前景。

這是源于如下擔憂，即如果豬肉價格持續上升，以至于將CPI推至持續高于3%的水平，這將與近期宏觀經濟轉暖一起，逆轉央行持續寬松的貨幣政策，最終導致春節以來的股市牛市面臨變局。

基于自己的分析框架，筆者認為，在2019年內，即使豬肉價格顯著上漲，最多也只能在很短時間內將月度CPI推高至3%以上，全年平均CPI增速仍將位于2.5%-2.6%的水平，因此通脹不會成為央行在2019年逆轉貨幣政策的決定性因素。

筆者習慣于從食品價格、工業品價格（PPI，也即上中游價格）與M1這三個角度來綜合判斷未來CPI的走勢。展望2019年的后三個季度，推高CPI的主要因素將是以豬肉為代表的食品價格，食品價格上漲不會與工業品價格、M1等其他因素形成合力。這意味著僅由豬肉價格推動的通脹是難以持續上升的。

“豬周期”的驅動力

視角之一，在過去若干年內，CPI的走勢在一定程度上的確受到“豬周期”或者食品價格周期的驅動。

圖：CPI、食品價格與豬肉價格

如圖所示，在2005年初至今十余年內，豬肉價格、食品價格與CPI之間的確存在顯著正相關，且豬肉價格的波動略微領先于CPI的波動。如果用波谷到波谷來衡量，中國經濟在2005年至今經歷了三個完整的“豬周期”，分別為2006年6月至2009年5月（持續36個月，峰值漲幅為2007年8月的80.9%）、2009年5月至2012年7月（持續39個月，峰值漲幅為2011年6月的57.1%）、2012年7月至 2017年6月（持續60個月，峰值漲幅為2016年5月的33.6%）。

不難看出，這三個“豬周期”呈現出持續時間不斷拉長、峰值漲幅持續下降的特征。過去十余年以來，中國豬肉生產逐漸由農戶散養主導演變為大型企業主導、中國糧食市場與全球糧食市場日益融合，這是導致“豬周期”結構性特征發生變化的重要原因。

如圖所示，2005年初至今，豬肉價格同比增速出現了五次連續負增長的情形，持續時間分別為16、19、13、14與25個月。不難看出，2017年2月至2019年2月期間豬肉價格同比負增長持續的時間是最長的。從經典的蛛網模型的角度來看，未來一段時間豬肉價格反彈的力度應該是較大的，因為豬肉價格長期負增長會降低農戶養豬的積極性，從而在未來降低生豬庫存。

更重要的是，從去年開始，中國北方地區的生豬養殖還受到了廣泛的“非洲疫”的困擾。農業農村部發布的全國活豬價格同比漲幅在2019年2月、3月、4月分別為-10.7%、20.5%與38.3%，如此之大的價格波幅意味著全國豬肉供給受到了來自疫情的較大沖擊。根據農業農村部最新釋放的信號，預計未來一段時間生豬供應會進一步趨緊，今年四季度活豬價格將會突破2016年的歷史高點（2016年3月峰值為54.0%）。

我們假定本輪全國生豬價格同比增速最高能夠達到60%。在上兩次生豬價格達到峰值之時，CPI豬肉分項價格同比增速均比生豬價格同比增速要低25個百分點左右，這可能是由于數據差異或者統計方法導致的，我們假定這一拇指法則依然適用。這就意味著本輪CPI豬肉分項價格最高可能達到35%，略高于上一個“豬周期”的峰值漲幅33.6%。考慮到目前CPI籃子中豬肉自身的權重僅占2.5%，那么35%的豬肉價格同比增速僅僅能夠將CPI同比增速拉高0.9個百分點。今年一季度CPI同比增速月均僅為1.8%，3月上升至2.3%。

換言之，只要豬肉價格上漲沒有帶動其他價格上漲（或者說沒有受到其他因素上漲的配合），那么僅靠豬肉價格上漲就使得CPI增速持續高于3%的概率，可以說并不太高。

此外值得一提的是，還有兩個額外因素將會壓制今年中國國內豬肉價格的漲幅。

一是迄今為止官方豬肉儲備庫并未啟用。這個儲備庫是用來平抑豬肉價格波動的。儲備庫尚未啟用這一事實，說明有關方面依然認為當前豬肉價格上漲是豬肉價格長期低迷之后正常的反彈，價格上漲幅度并未失控。而一旦豬肉儲備庫開啟并投向市場，有望抑制短期內豬肉價格漲幅。

二是作為今年中美貿易談判達成協議的前提，中國將會顯著增加對美國農產品的進口。而無論是大量增加對大豆、玉米的進口，還是增加對生豬或冷凍豬肉的進口，都有助于平抑中國國內的豬肉價格以及肉類價格。

通脹率或在2020年上行

視角之二，中國CPI同比增速在一定程度上也會受到PPI同比增速的影響，這其實也是價格從上中游向下游的傳導機制。

2005年至今，中國CPI同比增速與PPI同比增速之間呈現出顯著的正相關，且PPI波幅顯著高于CPI波幅。受宏觀經濟增速下行影響，中國PPI同比增速在2018年6月至2019年1月期間持續下行。但PPI同比增速在2019年2月與1月持平，在2019年3月反彈至0.4%。近期PPI增速的反彈在較大程度上受到了全球原油價格反彈的驅動：布倫特原油價格由2018年12月的每桶57美元上升至2019年4月的69美元。

不過，近期全球原油價格的上漲主要不是需求面回暖所導致的，而很可能是由地緣政治沖突加劇導致的供給側沖擊所造成的。近期原油價格的回暖與全球制造業PMI指數的持續下行形成了鮮明的反差。這就意味著，如果全球需求沒有顯著回暖（明顯回暖在2019年是小概率事件），那么當前的油價上升就很難持續。

筆者認為，今年布倫特油價可能在每桶60美元上下呈現寬幅震蕩態勢（45美元-75美元），未來一段時間油價回落的可能性要大于繼續上漲的可能性。一旦油價回落，再考慮到今年中國制造業投資增速難有大的起色，這就意味著PPI同比增速將會繼續低迷增長的態勢。PPI在今年不會成為推高CPI的主要因素。

視角之三，通貨膨脹在一定程度上依然是貨幣現象。中國CPI同比增速與M1增速之間同樣呈現出顯著的正相關，且M1增速的波動要領先CPI增速一年左右的時間。考慮到在2018年1月至2019年1月期間，M1同比增速持續走低，因此，雖然M1增速在2019年2月、3月顯著反彈，但M1增速反彈要反映到CPI增速上來，還需要相當長一段時間。在此之前，CPI增速反而會受到前期M1增速持續下行的壓制。

綜上所述，目前導致CPI增速上行的主要是以豬肉價格為代表的食品價格，PPI與M1這兩個層面的變動并不支持CPI短期內持續上漲。因此，除非非洲疫對中國豬肉市場的供給側沖擊遠超預期，否則僅憑豬肉價格變動并不足以使得中國CPI月度同比增速持續超過3%，也不足以扭轉中國央行的貨幣政策基調。更何況，從歷史上來看，中國央行貨幣政策對于供給側因素導致的通脹上升的容忍程度，要遠超過對于需求面拉動的通脹上升。

最后需要指出的一點是，從“豬周期”（食品周期）與M1增速這兩個視角來看，2020年中國的通貨膨脹壓力可能顯著高于2019年。一方面，2020年中國經濟可能仍將處于食品價格周期的上升階段；另一方面，M1增速反彈對CPI增速的影響在經過一年的時滯之后將會更加充分地體現出來。因此，如果實體經濟能夠持續回暖，那么通脹率在2020年的上行可能在更大程度上促成貨幣政策方向的調整。

（作者為中國社科院世經政所研究員、平安證券首席經濟學家；編輯：王延春）