淺述價值投資的策略

涂捷副 張世鳳

（四川廣播電視大學，四川 成都 610073）

對于價值投資新手或有意轉(zhuǎn)向價值投資的投資老手來說，如何開始價值投資并順序漸進地提升價值投資的能力是一個需要長期面對的難題。價值投資需要克服人性中貪婪和恐懼的弱點，需要足夠的耐心，需要獨立思考、與眾不同，需要長期的等待和積累。所以，很多人難以起步，或起步后難以堅持。通過長期學習并實踐價值投資，我們總結(jié)出以下的價值投資策略，與價值投資新手或有意轉(zhuǎn)向價值投資的投資老手們共勉。

一、投資旗艦企業(yè)

何為旗艦企業(yè)？杰里米 J·西格爾在《投資者的未來》中列舉了20家美國旗艦企業(yè)在1957-2003年的市場表現(xiàn)（見表1），總結(jié)出它們的共同特征是：（一）絕大多數(shù)都擁有高質(zhì)量的品牌產(chǎn)品，并且成功地在世界各地開拓了市場。（二）消費者對產(chǎn)品質(zhì)量的信賴使公司可以把產(chǎn)品價格定到競爭者之上。（三）略高于平均水平的市盈率，沒有一只股票市盈率超過28；（四）與平均水平持平的股利率；（五）遠高于平均水平的長期利潤增長率；（六）多數(shù)為消費品或醫(yī)藥公司。這對價值投資新手選擇投資標的具有非常重要的參照價值。

表1 1957-2003年20家美國旗艦企業(yè)的市場表現(xiàn)

引自[美]杰里米 J.西格爾：《投資者的未來》機械工業(yè)出版社2008.3

2000年左右全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后，一批信息技術(shù)企業(yè)脫穎而出、迅速崛起，雖然盈利能力不一，但都已成長為全球的行業(yè)領(lǐng)導者，規(guī)模龐大卻增長勢頭不減，成為新的旗艦企業(yè)。“2019年《財富》全球最受贊賞公司（前20家）”就是其中的典型代表（見表2）。其中半數(shù)以上是信息技術(shù)、消費品、金融等行業(yè)的領(lǐng)導企業(yè)，其共同特征是：全球市場份額大、增長速度超過全球行業(yè)平均水平、產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量值得信賴、品牌價值高居全球前茅、市場價值屢創(chuàng)新高、盈利能力超強和現(xiàn)金流充沛。

表2 2019年《財富》全球最受贊賞公司（前20家）

引自財富中文網(wǎng)http://www.fortunechina.com/rankings/c/2019-01/25/content_324497.htm

“2018年《財富》最受贊賞的中國公司（前20家）”則是中國旗艦企業(yè)的典型代表，是中國經(jīng)濟各行業(yè)當之無愧的領(lǐng)導者（見表3）。其中半數(shù)以上是信息技術(shù)、家用電器、食品飲料、金融等行業(yè)的領(lǐng)導企業(yè)，其共同特征是：全國乃至全球市場份額大、增長速度超過行業(yè)平均水平、產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量可靠、品牌信譽度良好、市場價值不斷增長、盈利能力強和現(xiàn)金流充沛。

表3 2018年《財富》最受贊賞的中國公司（前20家）

引自財富中文網(wǎng)http://www.fortunechina.com/rankings/c/2018-09/19/content_315936.htm

為什么要投資旗艦企業(yè)？巴菲特說過寧愿以普通的價格買入偉大的公司，也不愿意以“偉大”的價格買入普通的公司。因為投資偉大的公司即旗艦企業(yè)，一是可以最大限度地避免投資陷阱，避免被市場誘惑，從而避免虧損。價值投資大師巴菲特的兩條投資原則是：第一不要虧損，第二不要忘記第一條。可見避免虧損是投資的基本原則。但是，中國股票市場投資者素有“七虧二平一盈”的說法，為什么？因為多數(shù)投資者不知道如何避免投資陷阱。他們不具備從眾多上市公司中選擇優(yōu)秀投資標的的能力，卻被五花八門的題材、層出不窮的消息、眼花繚亂的漲停、快速致富的夢想所誘惑，沉浸其中，不能自拔，隨波逐流，在投機中迷失方向，把巴菲特不要虧損的忠告忘記殆盡，其結(jié)果是一次又一次地被割韭菜、剪羊毛。實際上，在滬深股市迄今3600多個上市公司中，能夠長期穩(wěn)定盈利且具備投資價值的企業(yè)少之又少。如果價值投資新手克服幻想、專注于旗艦企業(yè)，就可以避免多數(shù)投資者不可避免的悲劇。二是選擇范圍非常小、可投資企業(yè)一目了然、易于選擇。旗艦企業(yè)寥落晨星，都是聲名遠播、人人皆知的企業(yè)，其產(chǎn)品備受喜愛和信賴，多數(shù)人年復一年地使用他們的產(chǎn)品。如表3中的格力、海爾、小米、阿里巴巴、貴州茅臺、順豐速遞、騰訊、中國平安、招商銀行、美的集團和京東等都是婦孺皆知的企業(yè)，從中選擇自己偏好的投資標的比從3600家上市公司中做選擇要容易得多。三是資金可以實現(xiàn)復利增長，長期收益佳。表1中20家旗艦企業(yè)的平均年收益率達到15.26%，而同期的標準普爾500指數(shù)年收益率只有10.85%。以菲利普·莫里斯公司為例，1957-2003年的年收益率為19.75%，1000美元的初始投資最終的累積金額達到462.64萬美元，即47年持股不動并用股息繼續(xù)買入的投資收益率達到4625倍。美國的伯克希爾-哈撒韋、微軟、蘋果等公司和中國的貴州茅臺、格力等公司的股票價格漲幅也不遑多讓。長期投資旗艦企業(yè)實在是事半功倍，何樂而不為呢？

如何投資旗艦企業(yè)？首先要堅定信念。雖然事實一再證明投資旗艦企業(yè)的人確實可以慢慢致富，但是缺乏堅定信念的價值投資者是經(jīng)不起市場考驗的，他們不滿足于做價值投資鼻祖本杰明·格雷厄姆所說的聰明的投資者，他們要做“最”聰明的投資者，旗艦企業(yè)也不可能天天上漲，于是他們開始頻繁買賣、做波段、換股，看到別的股票漲停就心旌搖蕩、不能自持，慢慢失去投資旗艦企業(yè)的信念。所以，價值投資的新手要通過閱讀價值投資的經(jīng)典著作、研究價值投資的經(jīng)典案例來堅定自己的信念。只要度過最“困難”的前幾年，眼前就會豁然開朗，從此心平氣和地走上價值投資的坦途，實現(xiàn)慢慢致富。其次要耐心等待買入的安全邊際。安全邊際是指市場價格顯著低于公司的內(nèi)在價值。旗艦企業(yè)的股票通常是熱門股票，價格經(jīng)常維持在合理水平以上，所以需要耐心等待，等待系統(tǒng)性風險和個股黑天鵝事件導致旗艦企業(yè)的股價跌出安全邊際。巴菲特從來都是在心儀的公司股票大跌之后才買入，否則他的投資業(yè)績會比現(xiàn)在遜色很多。第三要在合理價格以下果斷買入。巴菲特說過：別人恐懼的時候我貪婪，別人貪婪的時候我恐懼。當別人對旗艦企業(yè)避之唯恐不及的時候，股價已經(jīng)跌出安全邊際，就要敢于貪婪、滿倉買入，天上掉金子的時候就要用大桶去接。當中國平安投資富通公司失敗、貴州茅臺遇到塑化劑和反腐敗、騰訊遇到游戲禁令的時候，都是絕佳的投資機會。只要旗艦企業(yè)經(jīng)營依舊穩(wěn)健，安全邊際會很快消失，低價買入的機會將瞬間消逝，猶豫不決必定導致錯失良機。第四要長期持有至失去投資價值時才賣出。旗艦企業(yè)具有長期投資價值，通常不需要賣出，只有失去投資價值時才必須賣出。旗艦企業(yè)在兩種情況下會失去投資價值，一是市場價格遠遠超過內(nèi)在價值，嚴重透支未來幾年的上漲空間；二是企業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化，失去了旗艦企業(yè)的特征。這兩種情況下應(yīng)該果斷賣出。

二、相機調(diào)整股票與現(xiàn)金的比例

經(jīng)過投資旗艦企業(yè)的磨煉并品嘗到其中的滿意成果以后，價值投資者應(yīng)該慢慢學會相機調(diào)整股票與現(xiàn)金的比例。

為什么要調(diào)整股票與現(xiàn)金的比例？若非打算永久持有股票，價值投資者就會面臨何時賣出以及賣出多少股票的問題。由于人性的貪婪和恐懼，股票市場牛熊交替、周期變化、循環(huán)往復，股票價格在極度低估和極度高估之間搖擺。我們可以無視這一切，滿倉持有旗艦企業(yè)的股票穿越牛熊，也可以利用人性的貪婪和恐懼，適當調(diào)整股票與現(xiàn)金的比例。人性的貪婪很難預測，股票上漲的泡沫會超出人們的想象，價值投資者是理性投資者，應(yīng)該在股票價格泡沫越來越大的過程中逐步降低股票的比例、增加現(xiàn)金或固定收益投資的比例，以應(yīng)對隨時可能發(fā)生的股票價格在泡沫破裂后的急劇下跌。人性的恐懼也很難預測，股票下跌也會超出人們的想象，價值投資者應(yīng)該在股票價格下跌愈演愈烈的過程中逐步提高股票的比例、降低現(xiàn)金或固定收益投資的比例，以應(yīng)對隨時可能發(fā)生的股票價格長期下跌后的觸底回升。

如何相機調(diào)整股票與現(xiàn)金的比例？杰里米 J·西格爾認為：“旗艦企業(yè)擁有20或30的市盈率并不過分。”表1中的20家旗艦企業(yè)的長期平均市盈率為19.17，表明當市盈率在20左右時買入并長期持有可以取得滿意的投資回報。但20家企業(yè)的收益率彼此懸殊，最高的可口可樂為27.42，最低的荷蘭皇家石油公司為12.56，因此很難用一個統(tǒng)一的市盈率標準來判定股票價格是否合理。盡管如此，市盈率15以下買入、30以上賣出大概率是正確的。如果是逐步買入和賣出，則正確的概率應(yīng)該更高。

三、建立并擴大能力圈

為什么要有自己的能力圈？正確評估企業(yè)的內(nèi)在價值是成功投資的基礎(chǔ)。因此價值投資者至少應(yīng)該搞懂少數(shù)幾家企業(yè)。巴菲特告訴我們投資成功最重要的是能力圈原則：“投資人真正需要具備的是對所選擇的企業(yè)進行正確評估的能力，請?zhí)貏e注意‘所選擇’ (selected)這個詞，你并不需要成為一個通曉每一家或者許多家公司的專家。你只需要能夠評估在你能力圈范圍之內(nèi)的幾家公司就足夠了。能力圈范圍的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己的能力圈范圍”。價值投資者應(yīng)該嚴格限制自己的投資標的，只投資已經(jīng)搞懂的幾家企業(yè)。其實，只要搞懂表3中的幾家旗艦企業(yè)就已經(jīng)足夠我們投資5-10年了。

為什么要擴大能力圈？提高投資能力是沒有止境的。在搞懂更多企業(yè)之前，只投資能力圈以內(nèi)的企業(yè)是對的，但是故步自封就不對了。首先，在你能力圈內(nèi)的企業(yè)可能失去旗艦企業(yè)的地位而失去應(yīng)有的投資價值。如曾經(jīng)地位顯赫的柯達、諾基亞、IBM等都已風光不再。而在你能力圈外的企業(yè)有可能后來居上成為新的旗艦企業(yè)，如微軟、蘋果、亞馬遜等。如果不擴大你的能力圈就無緣投資這些偉大的企業(yè)了。其次，80多歲的巴菲特還在擴大自己的能力圈，我們沒有理由放棄努力。長期以來巴菲特都把高科技企業(yè)劃在自己的能力圈之外，從不涉及微軟等企業(yè)的股票，哪怕2000年微軟就是全球市值最高的企業(yè)。然而十多年以后的今天，蘋果卻成為巴菲特的第一重倉股。如果巴菲特拒絕擴大能力圈，那么股神就要永遠錯失當今全球最偉大的企業(yè)了。

如何擴大能力圈？唯有像巴菲特、芒格一樣不停地學習，不知疲倦，樂在其中，心態(tài)平和，開放心胸。投資知識涉及經(jīng)濟學、管理學、心理學等眾多學科，投資行為則與人生觀、價值觀緊密相連，擴大能力圈的過程也是個人全面成長的過程。

四、逆向投資

何為逆向投資？逆向投資就是利用整體市場或個股的極端情況，在投資者最悲觀的時候買進，在投資者最樂觀的時候賣出，以期實現(xiàn)投資收益最大化。經(jīng)過前面三個步驟或階段，我們已經(jīng)初步具備逆向投資的技術(shù)能力，難在心態(tài)的控制。

何時是逆向投資的時機？整體市場投資機會，遠的如1929-1933年的大蕭條時期，近的如2008年的金融危機時期，都提供了幾十年一遇的買入機會；個股投資機會，2012-2013年的貴州茅臺提供了上市以來最低估的買入機會。1972年12月是“漂亮50”的巔峰時刻，提供了絕佳的賣出機會；2007年10月，貴州茅臺、中國平安等市盈率達到70多，提供了絕佳的賣出機會。這樣的買賣機會大概率還會出現(xiàn)。如果沒有出現(xiàn)這樣的極端低估或高估的情況，則既沒有條件也必要進行逆向投資。