金融新政對中國私募股權基金的影響

于淼

2017年以來，隨著機構改革落地及一系列重要的資本市場政策的發布，表明了政府以減少監管套利、服務實體經濟為目標， 加強監管、統一監管、監管制度化、常態化的決心。監管趨嚴的同時，金融市場對外開放效果初現，復雜的新局面對我國私募股權投資行業及機構自身運作都帶來了巨大影響。

根據清科研究中心統計的2018年中國股權投資市場數據報告（含早期投資、VC和PE），2018年募資總規模為13317億人民幣，同比下降26%。其中，人民幣基金10814億元，同比（2017 年16743億元）下降35.4%，美金2500億人民幣，同比（2017 年1145.5億元）上漲118.5%。在投資方面，投資總額同比下降10.9%，其中，人民幣投資6220億元，同比2017年為9377億元下降34%，但外幣投資4568億元，上漲67%?？梢钥闯?，無論是募資還是投資，外幣基金的表現都與人民幣形成強烈對比，其主要原因與國內近兩年推出的一系列金融監管、金融改革措施有密切關系。

影響私募股權基金的金融新政

強化金融監管的相關政策。（1）資管新規。2018年4月27 日人民銀行、銀保監會、證監會、外管局聯合印發了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》。（2）再融資新規。2017 年2月證監會發布了〔2017〕5號公告《關于修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》，2018年11月9日，證監會發布了修訂后的《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》。（3）減持新規。2017年5月證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，上交所、深交所也發布了相應的細則文件。2018年3月證監會發布了《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》，作為2017年5月減持新規的補充和完善，符合規定的創投企業，可以加速減持。（4） CDR、科創板及試點注冊制。2018年3月證監會發布了《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，5月4日證監會就《存托憑證發行與交易管理辦法》公開征求意見。2018 年11月，習近平主席在上海證交所宣布設立科創板并試點注冊制。2019年3月1日證監會發布了《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》，同時，上交所發布了一系列配套業務規則。

金融開放的利好政策。（1）高層表態。2018年以來，政府多次表態要加強金融對外開放的力度，例如2018年4月10日習近平主席《開放共創繁榮創新引領未來》的主旨演講對擴大中國金融市場開放提出了重要意見。11日，進一步擴大金融業對外開放的具體措施和時間表發布。（2）外資準入。2018年6月28日， 《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》正式實施，涉及金融等領域的清單數量由63條減至48條?！蹲杂少Q易試驗區外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》施行， 條目由95條縮減至45條。（3）金融開放。2018年7月17日，中央財經領導小組第十六次會議對擴大金融業對外開放作出明確部署：“要合理安排開放順序，對有利于保護消費者權益、有利于增強金融有序競爭、有利于防范金融風險的領域要加快推進。會議同時強調，擴大金融業對外開放，金融監管能力必須跟得上， 在加強監管中不斷提高開放水平?！?/p>

金融新政對私募股權基金運作的影響

募資困難

2018募資總規模同比下降26%，其中人民幣基金同比下降35.4%，外幣基金同比上漲118.5%，可以看出，人民幣基金募資更難。造成人民幣募資困難的主要原因有：

資管新規減少了私募市場的資金供應。資管新規要打破大資管帶來的怪圈，讓資本各歸其位，投資人自擔風險，提高資產管理公司資管的真正能力。一方面，消除多層嵌套和通道業務， 實行產品分級管理，銀行、保險等投資者的資金難以進入私募領域;另一方面，禁止剛性兌付、保本保收益、明股實債的安排， 同時提高合格投資者門檻，投資人的數量和參與意愿也會下降。這些政策會極大影響依靠銀行、保險公司提供資金的私募股權投資基金的募資。

政府資金的使用不夠便利。盡管政府引導資金相對充裕，但使用政府資金需要滿足一些條件，例如資金投向、地域、行業、階段等等，同時要配套一部分社會資本使用，增加了資金募集和使用的難度。

母基金投資愈發謹慎。在去杠桿、新資管的狀態下，需要銀行配資的母基金募資也比較困難。另外，經過幾年的發展，母基金投資愈發專業化，優質LP和母基金會搶奪頭部GP的基金份額，對于中小新基金而言，沒有強大的信用背書和人脈關系很難拿到母基金的投資。

企業投資者專業化。以前企業投資者是募資的主要來源，但經過幾年的觀察打磨后，越來越多的企業傾向自己成立投資團隊進行直接投資，一方面減少管理費和監管成本，另一方面能夠鍛煉自己的團隊。有LP越來越GP化，GP越來越FA（財務顧問） 化的趨勢，如果這個趨勢延續，專業的私募股權基金管理人募資將更加困難。

對外幣基金而言，對外開放政策配合密集的內部監管政策， 對人民幣基金的運作造成巨大沖擊，同時給外幣基金留出了發展空間，直接導致了2018年外幣基金的募集和投資迅猛上漲。但外幣基金占我國股權基金的比重在過去三年不足總體規模的20%， 因此單純依靠外幣基金的上漲彌補人民幣基金下降的難度比較大，導致了2018年整體募資金額大幅度下降的現象。

投資謹慎

由于近幾年VC/PE行業蓬勃發展，大量資金涌入，推高了項目的估值，資產價格不斷上漲，投資成本飛速增加。但2018年的投資市場一改往年的高歌猛進，出現了2012年以來的第一次下降，投資總額下降10.9%，投資案例數下降1.2%。上述一系列監管政策都對投資的方向、節奏、體量產生影響。

資管新規間接影響投資行為。上文提到資管新規直接影響人民幣基金的募資，進而會影響基金投資，投資人手上的彈藥不充裕，自然收縮戰線。

再融資新規直接減少二級市場的私募投資。再融資新規在發行定價、募資能力、時間安排等關鍵條件上做出了限制，以期解決上市公司過度融資、非公開發行定價套利空間大、再融資品種結構失衡等問題。再融資新規影響了業績不佳、體量小的上市公司的融資能力，且原來私募股權基金定增能享用的安全墊作用消失，風險增加，因此，以上市公司再融資項目為主要標的的私募股權基金投資大幅度下降。

減持新規倒逼投資人慎重出手。減持新規和針對創投基金的特別規定讓團隊在投資時必須將退出放在更重要的位置考慮，從而會影響對擬投資企業基本面的判斷。接盤俠不好找，那么企業是否在未來更長的時間內保持良好的業績，如何在新形勢下平衡風險和收益都是投資團隊更要關注的問題。在當前的政策環境下， 收益確定性下降，風險明顯提高，投資總量下降是必然的。

退出漫長

2018年中國股權投資市場退出總案例數為2657筆，同比減少22%。對投資機構來說，其切身體會是金融新政下項目退出的難度增加和時間漫長。

首先，資管新規的間接影響。資管新規讓市場上活躍的資金大幅度減少，后輪投資人的資金緊張，嚴重影響前輪投資基金的項目退出效率。

其次，減持新規的直接影響。減持新規是為了規避舊規下的一些問題，如上市公司股東集中減持套現、利用高送轉推高股價配合減持、利用大宗交易規則空白過橋減持、產業資本的大規模減持等。通過項目IPO上市后減持，是私募股權投資基金最優的退出渠道之一，在減持新規下，IPO前獲得企業股權的私募基金被劃歸特殊股東，減持的難度和長度都大大增加，極大影響了基金的投資收益。例如，A基金投資持有B企業5%股份，B在2017 年上市，在減持新規之前，A基金在一年鎖定期后（2018年）便可在二級市場通過集中競價或大宗交易等模式實現完全退出。減持新規之后，由于A基金持有公司首次公開發行前股份而被認定為特殊股東，減持股份的行為需要遵守新規定——集中競價每90 天不超過1%的股權，大宗交易每90天不超過2%且受讓方需鎖6個月，協議轉讓不低于5%等，導致A基金的退出時間至少延長12個月。

金融新政下的私募股權基金的發展趨勢

2017年以來的監管強化、金融開放對私募股權投資基金的巨大影響在去年開始顯現。但我們看到，盡管面對國內經濟環境緊張、外部貿易戰、美聯儲加息等諸多不穩定因素，我國的投資市場依舊活躍。投資不僅看短期的資本流動和估值提升，更關注一個國家/地區的長期的總體發展趨勢，產業升級機會、企業成長的動力和團隊（人才）的綜合能力?；钴S的投資，尤其是外幣基金的表現說明，專業投資團隊對我國未來經濟形勢的判斷依舊是積極正向的。私募股權基金也將在結構調整的過程中進一步發展，在募、投、管、退各環節展現新的趨勢。

第一，基金募集更靈活。經歷了2018年的大幅下降，如果2019年沒有明顯的政策放松，人民幣基金的募集壓力依舊很大， 一些中小新基金甚至面臨無法募資而被洗牌的風險。這迫使基金管理人在募資時，對基金管理操作模式、管理費用、投資方向和階段等方面更加靈活，以適應變化的政策環境、市場環境及更專業的出資人的要求，同時，加大外幣基金的募集力度，加強多幣種基金在募資和投資中的優勢。

第二，投資業務更專業。未來私募股權投資基金行業將出現“大基金+專業基金“的模式。大基金依靠穩定的業績和強大的平臺持續引入資金并投資企業，專業基金則是在某一領域深耕， 團隊擁有極強的研究能力和人脈關系，能發現和投入早期優質項目。這要求投資團隊擁有豐富經驗和風險承受能力，能夠對行業進行研判、洞悉市場變化又懂得企業運作規律?？啃畔⒉睢①Y源型、跟投型的財務類投資基金越來越難投到好項目中。

第三，投后管理更精細。隨著國內私募股權基金的發展越來越成熟，投后管理也在基金運營中扮演著愈加重要的角色。一方面，優秀的創業企業不缺少資金追捧，他們更需要戰略型投資人的加入，帶來協同整合資源、指導企業發展方向、協助資本市場規劃、提升自身管理能力，帶著資源、經驗、看重投后才能投入好企業，也能真正幫助自己的企業在競爭中脫穎而出，因此，只投不管的粗放型投資時代已經過去，價值發現的作用將被強化; 另一方面，投后管理在募資過程中也能幫助潛在LP更好地了解基金情況，有強大投管團隊的基金會獲得更多關注，提高基金募資能力。在新監管形勢下，募資難、投好項目更難的情況必然要求投資團隊注重投后管理，放更多的時間、精力和人員在已投項目的維護和提升上。

第四，退出渠道更多元。IPO、并購和股權轉讓退出是私募股權基金主要的傳統退出途徑（約占80%），但2018年公司回購的案例大幅增加，從2016和2017年的18例增加到159 例。同時， 國內私募股權二級市場方興未艾，具備巨大發展潛力，有望成為未來私募基金退出的重要選擇。這些變化說明，未來私募股權基金的退出渠道將更多元化。在資本市場建設方面，盡管CDR、科創板、注冊制尚處在概念階段，新三板的流動性也差強人意，但我們看到政府在積極地嘗試建立更豐富的、多層次的、更包容的市場，使更多中小企業、高成長企業實現國內直接融資，為投資人提供更多的退出渠道，以期打通整個私募投資環節，讓資本在國內順暢流轉，促進私募股權基金更好的發展。

2018年我國私募股權投資市場的募資、投資和退出都呈現下降的趨勢，但我們相信這是行業洗牌、大浪淘沙的好時機。作為連接資金與企業，一級市場與二級市場的重要紐帶，私募股權基金受到來自資金端、資產端各方面的影響，必然應該由更專業的團隊操盤，全民私募的時代不復存在。投資市場的行業格局、熱門領域、管理模式和退出方式都將發生變化，價值投資、精細管理才是未來的發展方向。私募股權投資將逐漸回歸本源，為服務實體經濟做出最直接的貢獻。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）

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