杠桿還在加！

高廣春

2017年房企融資政策收縮指向明顯，但房企杠桿不降反增。2018年房企融資收縮政策再加碼，那么，房企杠桿還在加嗎？本文的觀察分析的結(jié)論是：沒錯，還在加！請看以下分析（其中所涉相關(guān)數(shù)據(jù)如無特別注明，均根據(jù)國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站和wind資訊相關(guān)數(shù)據(jù)整理）。

總體和結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

從宏觀層面看，2016年四季度國家層面先后收緊了房企信貸和房企資本市場融資政策。這樣的政策組合實(shí)際上給房企借信托渠道融資留下了回旋余地，房企信托融資由此在2017年一路狂奔。2018年開年之初，銀監(jiān)會即發(fā)文幾乎封殺了房企信托融資渠道。《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》明示，商業(yè)銀行和信托公司開展銀信類業(yè)務(wù)，不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)領(lǐng)域（當(dāng)然還有其他一些領(lǐng)域諸如地方政府融資平臺、股票市場、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領(lǐng)域）。至此，對房企融資之嚴(yán)格限制的政策導(dǎo)向由信貸、資本市場擴(kuò)展到了信托領(lǐng)域，基本實(shí)現(xiàn)了全覆蓋。

那么，在如此強(qiáng)勢的調(diào)控和監(jiān)管環(huán)境下，房企融資相應(yīng)呈收縮之勢理應(yīng)是一個順理成章的判斷。實(shí)際的情況究竟如何？是不是這樣呢？

總體和細(xì)分指標(biāo)視角：加速加杠桿

本部分主要觀察房企融資總量在2018年的變化趨勢。一是房企融資總量相對于非金融業(yè)融資（金融資源配置扣除了流入金融業(yè)后的部分，包括非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體和住戶融資，簡稱“非金融業(yè)融資”，下同）總量的權(quán)重變化。二是房企融資的細(xì)分指標(biāo)相對于非金融業(yè)融資的細(xì)分指標(biāo)的權(quán)重升降情況。

圖1 房企融資總量和增量權(quán)重走勢

圖1顯示，房企融資總額與非金融業(yè)融資總額之比即房企融資總額權(quán)重自2018年初始緩步持續(xù)上升，2018年12月底高出上年同期約1.62%。這實(shí)際上意味著，相對于非房地產(chǎn)領(lǐng)域的融資，房企融資杠桿并沒有出現(xiàn)預(yù)期中的走低趨勢，而是不降反增。增量權(quán)重走高趨勢更加明顯，該指標(biāo)雖在第四季度沖高回落，但全年權(quán)重依然較上年提高9.82個百分點(diǎn)。由此可斷，2018年房企融資具有明顯的相對加杠桿特點(diǎn)。進(jìn)一步從權(quán)重增幅看，2018年房企融資總額權(quán)重增幅比2017年高出0.62個百分點(diǎn)，房企融資總額權(quán)重增幅則高達(dá)14.73個百分點(diǎn)，這說明2018年房企融資不僅具有明顯的相對加杠桿特點(diǎn)，而且還是加速加杠桿。

從細(xì)分指標(biāo)看，2018年的房企融資會呈現(xiàn)哪些結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)呢？

圖2 房企融資三個細(xì)分板塊權(quán)重走勢

首先，從房企融資三大板塊（房企信貸，簡稱“房貸”;房企債券融資，簡稱“房債”;房企股票融資，簡稱“房股”）權(quán)重即各板塊房企融資額與該板塊非金融業(yè)融資額之比看（見圖2）。增量權(quán)重在2018年全面提升，其中房貸增量權(quán)重提升幅度最大，高達(dá)8.98%;其次是房債增量權(quán)重，為2.79%;房股增量權(quán)重的升幅是0.46%。總額權(quán)重中，只有房股總額權(quán)重微降0.29%，其他兩個指標(biāo)均為升勢，其中房貸增量權(quán)重升幅為2.23%，房債增量權(quán)重升幅為0.42%。

房企融資第四板塊即房企信托（簡稱“房托”）因?yàn)閿?shù)據(jù)波動太大，不便作圖。依據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會網(wǎng)站相關(guān)數(shù)據(jù)，2018年房企信托融資總量權(quán)重延續(xù)2017年的升勢繼續(xù)上行至23.30%，比2017年上升近5個百分點(diǎn)。增量權(quán)重指標(biāo)升勢更可以天量計，因?yàn)樵撃攴墙鹑跇I(yè)信托融資增量為-4706.89億元，房企信托融資增量是4583.13億元。

由上，無論是總量指標(biāo)還是結(jié)構(gòu)板塊指標(biāo)，無論是總量權(quán)重還是增量權(quán)重，房企融資杠桿在2018年有效避開了結(jié)構(gòu)性降杠桿的雷區(qū)，高調(diào)上行。特別是房企信托融資，甚至將中國銀監(jiān)會年初的封殺令演繹成為沖鋒號。

直融和間融結(jié)構(gòu)視角：集中度高企

房企直融和間融視角是將房企資金來源分為直接融資（主要包括股票融資、債券融資和信托投資）和間接融資（主要包括銀行貸款和信托貸款），依據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，信托融資可細(xì)分為信托投資（直融，占比約55%）和信托貸款（間融，占比約45%）。

圖3 房企直融和間融分布結(jié)構(gòu)及趨勢

圖3顯示，從總體趨勢看，房企資金來源中間融占有絕對高的權(quán)重，2018年依然延續(xù)這一趨勢。2018年間融總量權(quán)重是88.23%，增量權(quán)重是87.76%，直融的兩個指標(biāo)分別是11.77%和12.24%。從細(xì)分趨勢看，2013～2016年四年間，間融增量權(quán)重緩步走低16.54%，并帶動間融總量權(quán)重微步下降5.01%，同期直融兩指標(biāo)分別上升16.54%和5.01%。但2017～2018兩年間，間融增量權(quán)重止跌回升2.77%，并帶動總量權(quán)重降幅收窄0.75個百分點(diǎn)，同期直融增量權(quán)重2.77%，直融總量權(quán)重增幅收窄0.75個百分點(diǎn)。這表明，房企融資間融權(quán)重高的趨勢在2018年進(jìn)一步加大了，換言之，2018年房企間接融資集中度進(jìn)一步提升。

圖4 房企間接融資結(jié)構(gòu)分布

進(jìn)一步觀察房企間融結(jié)構(gòu)分布（見圖4），前述房企間融權(quán)重高的主因是房企信貸權(quán)重的高位運(yùn)行，該圖顯示，房貸權(quán)重在所有的時間軸上都占有超過90%的權(quán)重，2018年的水平是最低的，但依然高達(dá)96.91%。這表明，房企間接融資集中度過高可以進(jìn)一步推論為房企信貸融資集中度過高。

圖5 房企貸款融資結(jié)構(gòu)分布

再進(jìn)一步深入房貸的結(jié)構(gòu)分布（見圖5），2018年個人購房貸款增量在房貸中的權(quán)重有較為明顯的走低趨勢，全年下降幅度約為8個百分點(diǎn)，帶動個人購房貸款余額權(quán)重下降約0.6個百分點(diǎn)。相反地，開發(fā)貸款兩指標(biāo)上升幅度分別為8%和0.6%。但從絕對水平看，2018年個人購房貸款無論是余額權(quán)重還是增額權(quán)重均在70%以上，占有絕對優(yōu)勢。由此房企信貸融資集中度過高又可進(jìn)一步歸結(jié)為房企按揭融資集中度過高。

杠桿再加意味著什么？

房企融資杠桿還在加速上行至少意味著三個方面的問題。

第一，表明房企降杠桿政策失效

在近乎全覆蓋的房企融資嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，房企融資依然高燒難退，與政策預(yù)期形成嚴(yán)重背離。這意味著，中國當(dāng)下以寡頭壟斷為特征的房地產(chǎn)市場與宏觀調(diào)控和監(jiān)管政策的角力在2018年又占得了上風(fēng)。其背后的主要邏輯當(dāng)是：其一，中國正處在城市化的加速期，房地產(chǎn)市場的紅利還沒有到達(dá)拐點(diǎn)，一些頗有分量的研究和房企從業(yè)精英都對未來幾年甚至更長時間里的房市持有樂觀預(yù)期。其二，包括房企融資在內(nèi)的房市相關(guān)調(diào)控和監(jiān)管政策波動性大。近20年來這些政策的效果難如預(yù)期，反而房價泡沫和房企融資泡沫持續(xù)雙雙積累，這客觀上導(dǎo)致市場對相關(guān)政策效果形成習(xí)慣性的無效預(yù)期。其三，在嚴(yán)監(jiān)管期依然采取激進(jìn)市場策略的房地產(chǎn)商或金融機(jī)構(gòu)從隨后而來的房市飆漲中大獲其利的示范效應(yīng)，也進(jìn)一步加強(qiáng)了對房企調(diào)控和監(jiān)管政策無效的預(yù)期。

進(jìn)一步向深層推演，這三大邏輯的背后更深層的邏輯是房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展中的不當(dāng)定位，即自2003年以來將房地產(chǎn)定位為經(jīng)濟(jì)增長支柱。事實(shí)表明，這一定位演繹的經(jīng)濟(jì)增長邏輯傾向于帶上如下若干扭曲的特點(diǎn)：房地產(chǎn)過度商品化、經(jīng)濟(jì)增長對房地產(chǎn)形成過度依賴或者經(jīng)濟(jì)的全面房地產(chǎn)化、公眾日益相信房價只漲不跌的神話、金融資源特別是信貸資源向房市配置形成習(xí)慣性偏好。由此，緊縮性的房市調(diào)控和監(jiān)管政策只能在一次次無功而返中步入“狼來了”陷阱，房價泡沫和房貸泡沫的持續(xù)積累則使得金融和經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險隱患持續(xù)放大。

第二，惡化融資集中度高企頑癥

由前述，房企間融特別是房企信貸占比長期居高難下是房企融資的一個頑疾，2018年，病癥不但沒有減輕反有惡化態(tài)勢。

圖6 非金融業(yè)間融和直融變動趨勢

房企融資集中度高企難降背后的主要邏輯是以間接融資主導(dǎo)的融資體系。圖6顯示，自2012年中國金融業(yè)發(fā)展十二五規(guī)劃推進(jìn)實(shí)質(zhì)性提升直接融資的權(quán)重以來，非金融業(yè)間接融總額資權(quán)重逐年走低，非金融業(yè)直接融資總額的比重也逐年抬升，但從絕對數(shù)看，2018年非金融業(yè)間融總額權(quán)重依然高達(dá)68.03%，非金融業(yè)直融權(quán)重剛過30%一線，依然在低位徘徊，兩者之差約為36個百分點(diǎn)。增額權(quán)重指標(biāo)進(jìn)一步顯示近兩年間融權(quán)重止跌回彈，直融權(quán)重則是掉頭向下，2018年的權(quán)重差約23個百分點(diǎn)。這實(shí)際上意味著十二五金融業(yè)關(guān)于調(diào)整直融和間融結(jié)構(gòu)的規(guī)劃實(shí)施結(jié)果未及預(yù)期，中國融資結(jié)構(gòu)依然存在較大失衡的問題。相較而言，房企融資結(jié)構(gòu)失衡的問題更為嚴(yán)重（見圖3），總額權(quán)重差和增額權(quán)重差均超過75個百分點(diǎn)。換言之，2018年非金融業(yè)融資總額中有約36%來自間融，而房企則是76.46%;非金融業(yè)融資增額中有約23%來自間融，而房企則是75.51%。

圖7 住戶住房債務(wù)負(fù)擔(dān)走勢

房企直融和間融失衡之所以更為嚴(yán)重，主要原因是相較于非房企資本市場融資，房企資本市場融資監(jiān)管更為嚴(yán)格，房企股票市場融資可以說是舉步維艱。自2014年資本市場IPO提速始至2018年底，非金融企業(yè)IPO家數(shù)達(dá)1031家，幾乎是每天一支，但其中僅有4家是房企。而在2011年至2014年間，非金融企業(yè)IPO為1059家，房企IPO則是零記錄。

第三，加重個人住房債務(wù)負(fù)擔(dān)

正如前述，住房融資集中度高企最終歸結(jié)為個人住房債務(wù)居高不下，這勢必對居民個人的債務(wù)承受能力構(gòu)成沖擊。圖7顯示，個人按揭貸款與可支配收入之比自2013年始加速，2016年始進(jìn)一步加速，2018年沖至87.07%的高點(diǎn)。居民個人住房債務(wù)負(fù)擔(dān)升幅過快的確已經(jīng)到了不堪重負(fù)的地步。

圖8 個人購房貸款與城鎮(zhèn)居民可支配收入同比趨勢比較

圖8則顯示，居民個人債務(wù)壓力驟增背后的一個重要因素是，個人債務(wù)增速遠(yuǎn)高于居民個人收入增速。該圖顯示，近十年來，按揭貸款余額持續(xù)快速增加，年均同比超過20%，這樣的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過城鎮(zhèn)居民收入增速因而與城鎮(zhèn)居民可支配收入同比差距持續(xù)擴(kuò)大，2016年達(dá)到階段性峰值，近兩年雖有收窄但仍然超過10%，2018年差幅是11.45%。這樣一種相對走勢對居民個人債務(wù)壓力的影響程度就可想而知了。

如何應(yīng)對？

基于國家最高決策層面“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險”的基本定位，2019年的房企融資降杠桿依然是相關(guān)監(jiān)管和調(diào)控政策努力的方向。如何緩釋個人住房債務(wù)壓力，優(yōu)化間融和直融結(jié)構(gòu)，有效提升直融權(quán)重則是房企融資結(jié)構(gòu)層面著力解決的問題，本文提供三策。

圖9 全國房價收入比和北京房價收入比走勢

數(shù)據(jù)來源：依據(jù)wind資訊和北京市統(tǒng)計局網(wǎng)站相關(guān)數(shù)據(jù)整理

重構(gòu)邏輯，扭轉(zhuǎn)預(yù)期，促降杠桿政策落地

由前述，房地產(chǎn)金融相關(guān)調(diào)控和監(jiān)管政策陷入“狼來了”陷阱的深層邏輯是，對房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增長中的不當(dāng)定位導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)的過度依賴、房價只漲不跌的預(yù)期一系列趨勢性問題。重構(gòu)經(jīng)濟(jì)增長邏輯機(jī)制是政策走出此種陷阱的“牛鼻子”。這樣一種實(shí)際上是釜底抽薪之策可望逆轉(zhuǎn)已經(jīng)形成的上述市場和政策預(yù)期路徑，并促成新的市場和政策預(yù)期路徑，繼而促成房企相關(guān)緊縮政策的實(shí)質(zhì)性落地。如下幾個要點(diǎn)不可或缺：一是梳理和清算已有的關(guān)于房地產(chǎn)定位的文件，明確放棄房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)的定位，重構(gòu)經(jīng)濟(jì)增長邏輯。二是圍繞經(jīng)濟(jì)增長新邏輯重構(gòu)金融資源配置邏輯。其中核心的融資政策著力點(diǎn)是，有效實(shí)施實(shí)業(yè)導(dǎo)向和創(chuàng)新導(dǎo)向的定向激勵融資政策，打破金融資源對房地產(chǎn)配置的慣性依賴，引導(dǎo)金融資源實(shí)質(zhì)性增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的配置比重。三是注重商業(yè)性和保障性之間的協(xié)調(diào)和平衡，促成經(jīng)濟(jì)增長新邏輯的持續(xù)生成和優(yōu)化。這其中的焦點(diǎn)環(huán)節(jié)是，形成獨(dú)立而又完善的面向兜底性領(lǐng)域（包括住房保障）的政策性增信體系，為投放到保障性領(lǐng)域中的商業(yè)性金融資源提供增信支持，進(jìn)而支持保障性領(lǐng)域分享經(jīng)濟(jì)增長新邏輯的紅利，實(shí)現(xiàn)保障性領(lǐng)域持續(xù)的帕累托改進(jìn)。四是按照“商業(yè)的歸商業(yè)、政府的歸政府”的原則，依循居住、投資、投機(jī)的住房屬性順序，重建房地產(chǎn)供需結(jié)構(gòu)和發(fā)展路徑，特別是盡快制定并頒行一般意義上的《住房法》和專門針對住房保障的《住房保障法》。

降房價，緩按揭，減輕居民住房債務(wù)負(fù)擔(dān)

居民住房債務(wù)負(fù)擔(dān)上升過快、壓力過大的主要原因除了前述按揭債務(wù)在近幾年累積失速外，另一個主要推手就是持續(xù)上漲的房價對購房者的壓力遠(yuǎn)高于收入對購房者的支撐。其中的基本邏輯是，在首付基本固定（如首套房首付比例是20%）的條件下，房價上漲必然導(dǎo)致房貸以同樣比例上漲，在此條件下，如果收入的上漲不能有效緩釋房價及債務(wù)上漲的壓力，購房者的房貸壓力必然加大，收入緩釋房價和房貸上漲的能力越低，購房者債務(wù)負(fù)擔(dān)就越重。其中的一個重要觀察指標(biāo)即房價收入比，該指標(biāo)可清晰反應(yīng)收入緩釋房價及債務(wù)的能力及趨勢。圖9顯示，以平均房價和平均可支配收入衡量的全國房價收入比一直高于國際上公認(rèn)的4%～6%的警戒線，而且有日益遠(yuǎn)離的趨勢，2018年已經(jīng)超過8%。典型一線城市北京在2002～2005年間的房價收入比與全國其他城市處于同樣水平，此后一騎絕塵加速上行，2018年升至歷史高位21%，高出全國平均水平12個百分點(diǎn)以上。

上述加大居民住房債務(wù)壓力的兩大推手之間也存在相互推動的關(guān)系，此即所謂房價泡沫和房貸泡沫的共振。所以降低居民住房債務(wù)壓力需要房價和房貸的雙收縮。由此衍生的問題便是，雙收縮能否和如何避免相關(guān)的金融和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險？從已有的經(jīng)驗(yàn)看，如果房價泡沫和房貸泡沫過大，風(fēng)險很難避免，由此如何實(shí)現(xiàn)房價和房貸的軟著陸就成為中國經(jīng)濟(jì)增長過程中必須面對的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。這是一個幾乎不可能實(shí)現(xiàn)的艱難的平衡。如果目前還無法找到一條可靠的平衡之路，至少從現(xiàn)在起應(yīng)著力把握好這“三個趨降”和“三個趨升”，即房價趨降、房貸趨降、房貸權(quán)重趨降，消費(fèi)貸權(quán)重趨升、保障房貸款趨升、房企股票市場融資權(quán)重趨升。

提速融資體系直融化，推升房企融資直融比重

由前述，房企融資中直融化占比低的直接原因是房企股票IPO等工具長期遭受政策嚴(yán)控，深層原因是整個融資體系由間接融資主導(dǎo)。由此，改變間接融資主導(dǎo)的融資體系就成為根本應(yīng)對選項。這個過程需要包括股票市場、債券市場等板塊的持續(xù)發(fā)力。在整個融資體系直融化水平提升的前提下，房企融資結(jié)構(gòu)的“直融化”需要著力落地如下具體措施：其一，政策層面取消對房企IPO實(shí)際上的歧視政策，盡快明確恢復(fù)股票市場對房企的正常的融資功能，放松相應(yīng)的政策管控，特別是對房企IPO開閘放行。其二，優(yōu)先加大正在或即將運(yùn)營保障房項目、中低價位房的房企的IPO、再融資及其他資本市場融資審批額度。其三，激勵房企綜合運(yùn)用多元化的資本市場融資工具，特別是股票融資工具。

（作者單位：中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院）