財務柔性與企業價值

曾愛民　曾慧宇

摘要：企業價值最大化是財務柔性的目標，本文通過梳理財務柔性與企業價值的國內外相關文獻，詳細闡述了財務柔性幫助實現企業價值最大化的兩條路徑：從資本市場路徑討論，我們發現財務柔性儲備有助于企業在不確定事件沖擊下抓住投資機會，實現價值最大化;從產品市場討論，我們發現財務柔性儲備有助于企業在不確定事件沖擊下獲得產品競爭優勢，實施掠奪行為或者對實施掠奪者存在震懾效應，以助于企業實現價值最大化。以期對該領域的繼續深入研究提供思考和借鑒。

關鍵詞：財務柔性;企業價值;資本市場;產品市場

2008～2009全球金融危機中，大量財務柔性匱乏的企業破產倒閉，但財務柔性充裕的企業卻能化危機為機遇發展壯大。對這些現象的關注和反思使得財務柔性研究成為當前財務學研究的一個前沿方向。

財務柔性是企業及時調用或獲取財務資源，以便預防或利用不確定性事件，實現企業價值最大化的能力（Deangelo和Deangelo，2007; Byoun，2011）。現有研究發現企業主要通過持有高額現金 （Almeida等， 2004; Denis和Sibilkov，2010）、保持低財務杠桿（Billett等，2010; Byoun，2011）、選擇合適支付政策（Lie，2005; Oded，2009）、優化負債結構（Triantis，2000; Mian和Sufi，2009）和聯合安排多項財務政策（Deangelo等， 2009; Clark，2010）等五個方面儲備財務柔性。部分文獻實證探討了財務柔性對企業投融資行為的影響（Dasgupta和Titman， 1998）。也有部分文獻對財務柔性對企業業績和價值影響進行了研究。我們發現財務柔性的基本理論日益成熟，實證也逐漸發展。由概念可知，財務柔性的目標實現企業價值最大化，那么，實踐中財務柔性是否能實現其目標企業價值最大化？如果能，財務柔性是如何實現企業價值最大化，且是通過什么路徑實現的？至今未有文獻對此進行綜述，本文嘗試在已有研究的基礎上，梳理相關文獻對此進行解答。

一、財務柔性與企業價值

學術界財務柔性對企業價值的影響關系存在不同觀點。部分學者發現企業可以在關鍵時刻利用財務柔性來幫助其價值最大化（Ferreira和Vilela， 2004; Byoun， 2007; Gamba和Triantis，2008）。然而部分學者則從理論視角出發提出了相悖的結論，認為財務柔性可能降低企業價值。Gupta（1993）從經濟學原理出發，認為柔性符合邊際成本遞增和邊際效用遞減的普遍規律。卓敏和鮑璐（2012）認為當企業為維持高負債柔性而大幅降低財務柔性的行為，意味著放棄了部分負債的稅盾效益，提高了資金成本。Ma等（2015）認為企業主要通過保持高現金持有和低財務杠桿儲備財務柔性，除了低財務杠桿帶來的稅收庇護效應以外，高現金持有也會加重代理問題，因此我們發現過高的財務柔性可能對企業價值產生負面效應。進一步，姚祿仕和陳宏豐（2017）以及徐煒和肖智（2018）提出在一定范圍內財務柔性會提高企業價值，而超過臨界值后會降低企業價值，是一種“倒U型”關系，實證表明企業儲備財務柔性的邊際作用效果在不確定性因素較多時更顯著，并且其出現作用拐點的數值在區間效應上也更大。可見，合理的財務柔性會幫助企業價值最大化。

已有文獻實證表明在不確定事件發生時，財務柔性會通過影響企業投資行為實現企業價值最大化（Bulan和Subramanian， 2008）。Arslan等（2011）則以香港、印度尼西亞、馬來西亞、韓國和泰國等五個國家和地區的企業為樣本，探究了東南亞金融危機沖擊下不同企業的投資情況，實證發現在危機前儲備了高現金柔性和高負債融資柔性的公司，在危機中能抓住機遇，有效地利用各種投資機會，創造了更好的業績。曾愛民等（2011）以我國本土上市公司為樣本，探究了2007年爆發的全球性金融危機對我國企業的影響，實證結果發現，與非財務柔性企業相比，各類財務柔性企業在金融危機時期具有更強的資金籌集和調用能力，能更好地為其投資活動提供資金，進而提升企業價值。曾愛民等（2013）和高永燦等（2018）也的得出類似的結論。

綜上所述，我們發現財務柔性會通過資本市場路徑幫助實現企業價值最大化，但是并沒有相關文獻直接討論財務柔性幫助實現企業價值最大化的產品市場路徑。接下來我們嘗試梳理文獻，證明該路徑的可行性。

二、財務柔性的產品市場路徑

汪應洛等（1998）認為從企業的戰略發展角度出發，柔性應當被視為一種戰略資產，它是企業對大規模的、不確定性的、對企業績效有重大影響的環境變化的適應能力。張長城（2015）認為財務柔性的柔性管理，可以培養企業核心競爭力。由于企業主要通過負債（資本結構）與現金持有儲備財務柔性，大量文獻從這兩方面檢驗了財務柔性通過提高企業產品市場競爭力（掠奪行為），幫助實現企業價值最大化。

從負債視角梳理文獻，我們發現企業會通過選擇合適的負債比例儲備財務柔性，增加企業競爭力，進而在未來實施掠奪行為或者避免風險。Telser（1966）提出的“深口袋”理論認為由于市場的不完全性，很強融資能力也即“深口袋企業”的在位者會對新進入市場的公司進行掠奪性競爭，使之陷入財務困境，從而增加其被逐出市場的可能性。進一步，部分研究提出財務杠桿高的公司往往難以存續，從投資方面討論，對于高負債企業而言，再繼續投資于正凈現值的投資項目可能受阻（Myers，1977），從市場角度討論，對于缺乏資金（高負債）企業而言，低負債水平或者資金實力充足的競爭者更可能對其進行市場掠奪（Poitevin，1989），進而其原有市場份額逐漸減小甚至可能退出市場，使得行業市場集中度上升，市場競爭程度弱化。朱武祥等（2002）以燕京啤酒為例，發現公司債務比例的選擇與未來市場競爭程度緊密相關，當競爭越激烈時債務比例越低，即企業會選擇較低的資本結構，也就產生了財務保守行為。

從現金持有角度梳理文獻，我們發現現金持有具有戰略效應（張會麗和吳有紅，2012）、市場競爭效應（2016）、震懾效應（劉志遠等， 2013）和價值效應（2015; 劉端等， 2015）。企業通過現金持有儲存財務柔性，有利于震懾試圖實施掠奪的企業，或進行掠奪。由Telser （1966）提出、經由

Benoit （1984）以及Bolton和Scharfstein （1990） 進一步發展的掠奪理論所提出的一個基本命題：由于持有足夠的現金可使企業實施更有利的產品市場競爭戰略或可對競爭對手產生可信的威懾作用，所以現金充裕的企業能夠掠奪現金匱乏的競爭對手的市場份額并進而提升自身的產品市場業績。周婷婷和韓忠雪（2010）也認為掠奪風險是影響企業現金持有量的主導因素，并且他們發現隨著產品市場競爭程度的提高，企業現金持有量會增加。Benoit（1984）、Bolton和Scharfstein （1990）認為為了增加產品市場業績，高現金持有企業有更大的可能性采取掠奪性定價策略，Haushalter等（2007）的實證研究發現，企業的現金持有量和企業與競爭者在投資上的相互依存度有關，相互依存度越高時，持有更多的現金以規避掠奪威脅的戰略意義就越大。陸啟丹和黎昌貴（2015）實證發現企業超額現金持有動機與企業的融資成本、競爭對手的掠奪性程度等緊密相關，且超額現金持有動機的強烈程度與企業融資成本和競爭對手的掠奪性程度呈同向變化。

綜上我們發現在不確定事件發生時，財務柔性的儲備有利于較強的企業進行掠奪行為獲得市場份額或較弱的企業借以震懾掠奪者，在激烈的競爭中得以保全，均使得其企業價值在事件沖擊下最大化。我們認為財務柔性會通過產品市場路徑影響企業價值。

三、總結及未來展望

本文是財務柔性與企業價值的研究綜述。在前人的基礎上詳細地梳理了財務柔性對企業價值的影響路徑。重點呈現了財務柔性對企業價值的影響關系，并對兩條影響路徑進行了梳理——資本市場路徑和產品市場路徑。本文的綜述對于我國的研究有以下啟示。

首先，我們發現財務柔性的相關研究缺少對重大不利沖擊事件的討論?？v觀國內外文獻可知，絕大部分研究僅注重正常經營環境研究，而對重大不利沖擊（如金融危機沖擊）環境研究十分缺乏。雖然企業通常在非危機環境中經營，但一次危機爆發足可讓企業多年經營創造的價值盡數減損，甚或完全破產倒閉，故而危機時期財務柔性的價值效應尤為顯著。故此，我們應進行對此進行更多探討以預防危機。

其次，財務柔性的相關研究更多研究了財務柔性與企業投融資行為，對產品市場的關注較少。部分文獻從融資市場的視角，關注危機沖擊下財務柔性如何對企業融、投資行為產生影響，而對財務柔性如何影響企業產品市場競爭，并進而影響企業價值的系統性研究尚未得見。

最后，已有研究僅聚焦于金融危機時期，缺乏對危機不同階段行為與結果的關聯性研究。由于危機前中后，財務柔性企業會有截然不同的反應，但少見文獻對此進行討論。

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