人民幣在東盟地區的錨貨幣地位研究

■李小好，蔡 幸，王海全

本文基于人民幣國際化視角，以2005年7月26日～2017年7月31日為樣本區間，運用改進的Frankel-Wei模型分段考察人民幣國際化啟動前后人民幣在東盟主要經濟體貨幣錨地位的變化。結果表明：人民幣國際化正式啟動以來，對東盟主要經濟體的貨幣影響力顯著上升，而美元的貨幣影響力出現了不同程度的下降。但人民幣在東盟主要經濟體貨幣籃子中的比重仍然遠低于美元，并未成為主要的駐錨貨幣。因此，本文建議從中國-東盟自貿區建設升級、借助“一帶一路”戰略和加強國內金融市場改革等方面持續推動人民幣國際化，提高人民幣在東盟國家的錨貨幣地位。

一、引言

20世紀90年代，在中國與東盟國家的邊境貿易中人民幣開始充當交易貨幣的角色。中國-東盟自由貿易區建設以來，隨著雙方經貿往來的日益緊密，人民幣在東盟國家得到了更為廣泛的流通和使用。2009年，人民幣國際化正式啟動，作為人民幣周邊化、區域化的重要舉措，東盟地區成為人民幣跨境貿易結算試點的首選境外區域，在雙方跨境貿易結算中的比重不斷上升，新加坡發展成為重要的人民幣離岸市場。2016～2017年，“港股通”“陸股通”“債券通”標志著人民幣資本賬戶的逐步放開，越來越多的東盟國家把人民幣納入本國的外匯儲備。不少研究認為，人民幣在東盟地區的影響力不斷上升，有取代美元的趨勢。那么，人民幣國際化的進程是否推動了人民幣在東盟地區影響力的快速上升呢？人民幣是否已經成為東盟國家的主要駐錨貨幣？對這些問題的回答，有助于對人民幣國際化的進程和區域地位做出判斷，為促進人民幣的區域化、周邊化，加強中國-東盟區域貨幣合作提出建議。

二、文獻綜述

2005年人民幣匯率制度改革以后，人民幣在東盟地區的錨貨幣地位問題引起國內外學者的關注。2009年人民幣國際化的正式啟動及其深化，使得對這一問題的研究日益豐富。從國內研究看，方霞和陳志昂（2009）主要運用G-PPP模型研究東亞“貨幣錨”問題，認為國際金融危機前東亞貨幣低頻釘住美元，危機后呈現釘住人民幣的現象。更多學者基于Frankel&Wei（1994，2007）模型或其擴展進行研究。陳志昂（2008）使用2005年7月21日～2007年3月6日的日匯率數據研究認為，周邊新興國家和地區的貨幣與人民幣之間已顯現了較穩定的聯系，人民幣對泰銖和菲律賓比索的影響高于美元，遠強于日元。徐奇淵和楊盼盼（2016）考察了2005年7月～2013年10月東亞9個經濟體（包括6個東盟國家）貨幣籃子的構成變化，發現人民幣的駐錨貨幣地位在金融危機之后一直保持上升趨勢。還有一些學者以2008年金融危機和2010年6月人民幣第二次匯改作為分界點進行分段回歸，認為人民幣在東盟國家的駐錨貨幣地位總體上在穩步上升，尤其在第二次匯改之后，錨貨幣地位更為顯著（劉剛，2013）。

國外學者對人民幣的國際地位變化也表現出了極大的研究興趣。Fratzscher&Mehl（2011）使用格蘭杰因果方法確定人民幣波動對地區匯率產生的影響，聲稱美元、人民幣和歐元已經成為“三極貨幣體系”。國際清算銀行Shu等（2014）的研究發現近年來無論是境內人民幣匯率還是離岸人民幣匯率都對其他亞洲貨幣產生了顯著的影響力。Kawai&Pontines（2016）使用改進的Frankel–Wei模型證明雖然人民幣近年來在印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南等經濟體的隱性貨幣籃子中占有一定地位，但并未能夠取代美元，人民幣區并不存在。而Ito（2017）運用改進的Frankel-Wei回歸模型進行的分段研究發現，2014～2016年期間，人民幣對東盟五國（印尼、馬來西亞、新加坡、泰國、菲律賓）貨幣的影響力超過了美元。

縱觀國內外現有研究成果，大多認可人民幣對于東盟主要經濟體的貨幣影響力上升的結論，但由于研究方法或樣本數據的不同，對于人民幣的駐錨貨幣地位是否已經超過美元，東盟地區是否形成人民幣區，結論并不一致。此外，現有研究主要基于人民幣匯率改革和2008年金融危機的視角考察人民幣的區域影響力，基于人民幣國際化進程視角關注人民幣在東盟國家駐錨貨幣地位變化的研究還比較少，這為本文的研究提供了空間。

三、計量模型及數據選取

（一）模型設定

在研究方法上，由于各國匯率制度并非完全透明，Frankel&Wei（1994）在研究東亞經濟體匯率政策是否由盯住美元轉向盯住日元時提出貨幣錨效應模型，通過建立某種貨幣對其他貨幣的回歸方程觀察權重。模型假設一種貨幣的波動由一籃子貨幣決定，選取一種外部貨幣作為計量標準，通過籃子貨幣相對于計量標準貨幣的波動來描述本幣的波動，進而測算籃子貨幣對本幣波動的影響程度，這就是計算隱形貨幣籃子的Frankel&Wei模型。模型如下：

本文繼續沿用這一經典模型考察人民幣國際化正式啟動以來人民幣在東盟地區的錨貨幣地位變化。在基準貨幣選取和處理多重共線性問題上，參考Kawai&Pontines（2016）的做法對模型進行改進。為了克服人民幣與美元具有高度相關所產生的多重共線性問題，對該模型進行了分步估計，即首先使用美元、歐元、日元和英鎊匯率對人民幣進行回歸，然后以估計所得殘差序列作為人民幣匯率變動的代理變量進一步估計人民幣對于東盟國家貨幣匯率變動的影響。模型設定如下：

其中，ω?反映了人民幣的自主波動，將其作為人民幣匯率變動的代理變量，進一步估計如下方程：

其中，x代表特定東盟國家貨幣。由于方程（4）的假設之一為 γ1+γ2+γ3+γ4+γ5=1，故而特定東盟國家貨幣x的回歸方程可以整理為下面的形式：

每個參考貨幣系數的估計結果反映了其在貨幣x籃子中的比重，人民幣系數 γ5=1-γ1-γ2-γ3-γ4，統計顯著性可以按照標準假設檢驗程序根據式（5）檢驗。

（二）樣本選擇及數據來源

基于數據可得性，本文選擇主要東盟國家貨幣新加坡元、馬來西亞林吉特、泰銖、印尼盾、菲律賓比索作為研究樣本，選擇主要國際貨幣美元、歐元、日元和人民幣作為上述東盟國家貨幣籃中的錨貨幣，考察這些國家貨幣籃中人民幣及其他主要國際貨幣的權重及其變化情況。本文匯率數據來自Wind資訊。采用各經濟體貨幣兌新西蘭元名義匯率的日度數據作為匯率波動的計量標準，時間區間為2005年7月26日～2017年7月31日，剔除節假日，共得到時間序列數據3018個。取其匯率對數的一階差分反映匯率波動情況。為了詳細考察人民幣國際化正式啟動以來人民幣匯率對東盟國家匯率影響的動態過程，樣本數據時間區間劃分為以下幾個階段：

表1 人民幣國際化進程階段劃分

四、模型估計結果及分析

（一）變量的平穩性檢驗

為了防止由于時間序列數據不平穩帶來的偽回歸問題，首先在1%的顯著性水平上，對各國匯率數據進行ADF和PP單位根檢驗，檢驗類型依據AIC準則選擇，均為無截距項和趨勢項，結果見表2。從中可知，ADF檢驗和P-P檢驗結果均顯示經過取對數和一階差分后的匯率數據、人民幣殘差數據通過平穩性檢驗，故而可以建立回歸方程進行估計。根據模型（2）和模型（3），本文運用Eviews9.0進行回歸分析。

表2 變量的單位根檢驗

（二）全樣本回歸

首先進行全樣本回歸，檢驗人民幣對于東盟五國貨幣的平均影響權重，結果如表3所示。

表3 人民幣和東盟各國貨幣籃子比重（2005.7～2017.7）

從中可知，東盟各國貨幣籃子中，美元仍然是權重最高的貨幣。人民幣對菲律賓比索的影響最大，然后是新加坡元、馬來西亞林吉特、印尼盾，影響最小的是泰株。歐元對新加坡元的影響高于人民幣，但對另外四國貨幣的影響力均低于人民幣。日元對東盟五國貨幣影響力最小。從R2來看，除了菲律賓比索貨幣籃子回歸方程擬合程度較低，其他方程擬合度都比較優。

（三）分段回歸結果

為了詳細考察人民幣國際化進程對東盟五國貨幣籃子的影響，接下來對樣本數據進行分段回歸。結果如圖1所示①限于篇幅，本文沒有附上分段回歸的具體數據，如有需要，可與作者聯系。此外，因歐元、英鎊在東盟五國貨幣籃中的比重都較低，圖中沒有顯示。：

圖1 新加坡元貨幣籃子構成比重

圖2 馬來西亞林吉特貨幣籃子構成比重

圖3 泰銖貨幣籃子構成

圖4 印尼盾貨幣籃子構成

圖5 菲律賓比索貨幣籃子構成比重

對圖1～圖5的估計結果進行分析，可以得出以下結論：

第一，與大多數的研究結論一致，東盟地區仍是美元區，但人民幣國際化以來，美元在東盟國家貨幣籃子中所占比重出現了不同程度的下降。從整體上來看，美元在東盟五國貨幣籃子中所占比重仍然遠遠高于其他國家，在有些國家（如印尼）達到90%以上，因此東盟仍然是事實上的“美元集團”。但美元的影響力正在下降。具體來看，美元在新加坡元、馬來西亞林吉特貨幣籃子中的比重下降最為明顯。新元貨幣籃子中美元的比重由第一階段的74%降到第八階段的42%，馬來西亞林吉特貨幣籃子中美元比重由第一階段的86%一路下降到第七階段的50%，第八階段又回升到73%。美元在泰株、印尼盾、比索貨幣籃子中的比重也有不同程度下降。

第二，與人民幣國際化啟動之前相比，人民幣國際化啟動之后對東盟國家貨幣影響力顯著增加。2005年匯改至人民幣國際化正式啟動之前，除菲律賓比索之外，人民幣在東盟其他貨幣籃中的權重普遍不高，在新加坡元、印尼盾、泰銖、林吉特貨幣籃中，人民幣的比重平均值為5%。人民幣國際化啟動第一年，在上述四國貨幣籃中的比重均顯著上升，平均值達到了15%。人民幣國際化正式啟動之際，是全球金融危機爆發后的第一年，美元在世界范圍內正在遭遇信任危機，因此，當作為第二大經濟體貨幣的人民幣開啟其國際化之旅后，受到了東盟各國的歡迎。隨著人民幣國際化進程的加深，人民幣國際化啟動第八年，在東盟五國貨幣籃中的平均比重達到了18%，高于歐元、日元和英鎊等國際貨幣，僅次于美元。

第三，日元對東盟國家貨幣影響力在人民幣國際化前后均不顯著。一方面表明日元在東盟國家貨幣影響力很小，另一方面也說明日元地位的下降并非是人民幣競爭的結果。經歷了經濟發展的長期停滯以及亞洲金融危機中日元的大幅度貶值，日元國際化出現了倒退，因此對東盟各國貨幣的影響力已經大大下降。

第四，人民幣加入SDR，對于提升人民幣在東盟主要經濟體中的貨幣錨地位，有著顯著的激勵作用。2015年IMF宣布將人民幣納入特別提款權（SDR），成為人民幣國際化進程中具有里程碑意義的事件。作為第一個“入籃”的新興市場國家貨幣，增強了東盟國家對人民幣的信心，因此2015年7月～2016年7月，也即人民幣國際化正式啟動的第七年，人民幣在新元、林吉特、印尼盾和比索貨幣籃中的權重顯著上升，新元貨幣籃中人民幣的權重達到了31%。

第五，東盟國家貨幣籃子中人民幣權重的大小，受人民幣匯率穩定性影響。2005年匯改至2016年年初，人民幣相對于其他東盟貨幣，一直保持了升值態勢，這使得人民幣資產受到投資者的歡迎，這一階段人民幣在東盟五國貨幣籃中的比重整體呈上升趨勢。2016年以來，人民幣兌美元匯率出現較大幅度貶值，因此第九階段人民幣在東盟五國貨幣籃子中的比重有所降低。

五、結論與政策建議

人民幣國際化與人民幣在東盟地區貨幣錨地位的加強是同一進程的兩個方面。持續推動人民幣國際化，提升人民幣在東盟國家的錨貨幣地位，有利于促進區域貨幣合作，逐步擺脫東亞地區過度依賴美元的現狀。本文研究發現，人民幣國際化的啟動及推進，使得人民幣對東盟主要經濟體貨幣的影響力顯著增強，但與美元相比，人民幣還不是主要的駐錨貨幣。主要原因有：一是當前人民幣國際化仍然處于初級階段，雖然發展較快，但由于起點低，人民幣作為國際貨幣的各項職能遠沒有充分發揮；二是國際貨幣的使用具有很強的路徑依賴，美元強大的使用慣性和網絡效應，客觀上成為東盟國家使用人民幣進行交易的障礙；三是人民幣匯率波動尤其是人民幣貶值預期造成人民幣資產的風險溢價上升，市場參與者持有意愿下降；四是國內金融市場發展水平低，缺少多層次、多元化的資本市場，人民幣產品不夠豐富，難以較好地滿足東盟投資者獲得、持有人民幣的需求；五是資本賬戶下還存在著較多管制，影響了人民幣在東盟地區的接受度。

據此，本文提出政策建議：第一，基于中國-東盟自貿區建設的升級，利用中國作為東盟第一大貿易伙伴國的經濟基礎，提高跨境貿易人民幣結算的份額。完善跨境人民幣支付體系，擴大人民幣與東盟國家貨幣直接交易的幣種，降低人民幣跨境結算交易成本，增強人民幣結算的吸引力。第二，借助“一帶一路”戰略，加快構建東盟地區人民幣金融資產交易網絡。以人民幣債券、貸款、直接投資等多種形式為東盟國家“一帶一路”重大支撐項目提供金融支持，促成人民幣成為東盟地區基礎設施融資的關鍵貨幣。在風險可控的前提下進一步擴大與東盟國家的貨幣互換，拓寬人民幣儲備貨幣規模。第三，繼續推動國內金融市場改革，完善人民幣匯率形成機制，逐步放開資本管制。深化匯率市場化改革，探索適合中國國情的匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定；根據經濟發展和風險管理的需要適時漸進開放資本賬戶，提升人民幣的可兌換性，滿足人民幣國際使用的便利性需求。