信息披露質量與公司債信用利差

劉鏡秀 何亮

摘要：信息披露質量與信用利差顯著負相關，較低的信息披露質量加劇市場參與者之間的信息不對稱，增加二級市場公司債信用利差；與低杠桿率公司相比，較低的信息披露質量對高杠桿率公司債券信用利差的影響更大；此外，信息披露質量對短期限債券的信用利差影響更顯著。提高公司信息披露質量有利于降低公司債券的融資成本，完善債券市場信息披露制度對我國信用債市場的發展具有重要意義。

關鍵詞：信息披露質量；信用利差；信息不對稱

一、 引言

多年來，我國信用債市場發展突飛猛進，為國家經濟發展注入了新的動力。隨著經濟形勢變化，最近五年債券違約事件陸續出現，尤其是2018年以來，債券違約頻發引起了政府及市場的廣泛關注。債券市場信息披露制度建設和債券的信用風險定價問題日益成為理論界和實務界關注的焦點。

針對債券的信用風險定價問題，國際上主要形成了結構化和簡約化兩大類信用風險定價模型。其中，結構化信用風險定價模型由Merton（1974）提出，模型假定投資者擁有與企業管理者一樣全面的信息，了解企業運營能力和財務狀況，并通過公開市場股票價格和企業財務信息來估計企業資產價值、資產波動率和違約邊界等變量的分布，進而得到公司債券的理論信用風險溢價——理論信用利差。此后，許多研究人員基于債券二級市場的數據檢驗結構化信用風險定價模型的準確性，發現實際信用利差遠遠超過結構化模型估計得到的理論值，對短期信用利差來說差異更大，這一現象也被稱為“信用利差之謎”。

由于實際市場的不完備性，尤其是發債企業信息披露的不準確、不規范、不全面等原因，投資者只能獲得關于企業償債能力的部分信息，投資者與企業管理者之間存在信息不對稱。而信息不對稱恰好是信用風險的重要來源，因此，信息披露質量必然會影響到投資者對債券的信用風險定價。在這一背景下，Duffie和Lando（2001）首次在結構化模型框架下，考察了投資者對企業資產價值具有不完全信息的情形，從理論層面研究了信息披露質量對信用利差的影響。他們的研究證實，不完全信息是短期信用利差為正的重要原因，信息披露質量會影響信用利差期限結構的形狀。

考察信息披露質量對債券市場的影響不僅有助于督促公司提升自身信息披露水平，降低債券市場各參與方之間的信息不對稱程度，也為債券市場監管者完善信息披露制度提供證據支持。

二、 文獻回顧與假設提出

債券發行人的違約風險并非實際信用利差的唯一影響因素。Duffie和Lando（2001）證實，當公司發布的資產報告中包含噪聲信息時，該公司臨近到期的債券會有正的信用利差。針對資本市場上信息不對稱問題，國內也有一些學者探討了不完全信息下的信用利差問題。周宏等（2012）研究發現投資者與企業債券發行者間的信息不對稱程度與信用利差正相關。吳建華等（2014）通過隨機模擬試驗分析認為，信息披露滯后對1年期以內的短期融資券影響最大，其次是3年～5年期的中短期債券，對5年期以上的中長期債券的影響較小。這表明，國內公司債信用利差中可能已經包含信息不對稱風險溢價，信息披露質量與信用利差的關系受債券剩余期限影響。

債券市場上的信息不對稱主要來源于兩個方面，一是發債公司與投資者之間的信息不對稱。通常情況下，債券發行公司比投資者更為了解自身的經營能力和財務狀況，然而出于某些利益考量，很多公司會刻意隱瞞對公司價值有負面影響的信息，甚至粉飾財務報表以降低后續融資成本。除此之外，企業的定期財務數據通常也不會實時公布，而是存在一定的時滯。投資者只能基于公司披露的不精確的滯后信息推測公司資產價值的分布，以此判斷公司未來是否會違約。這種信息劣勢地位導致投資者不能準確評估公司的違約概率和違約風險，增加了投資者所面臨的不確定性，因此需要一定的風險溢價來進行補償。由此可以推斷，信息披露質量越低，投資者與發債公司之間的信息不對稱程度越大，投資者對債券要求的信用利差就越高。

另一方面，投資者之間也存在信息不對稱，某些投資者擁有更多關于公司經營能力及財務狀況的私人信息，屬于債券市場上的知情交易者；另外一些投資者則掌握較少的私人信息，屬于非知情交易者。較低的公司信息披露質量會加劇兩類投資者之間的信息差異，導致投資者對公司未來資產及違約概率的預期分化更為明顯，從而增加公司資產預期值的波動性及投資的不確定性。因此，投資者會要求更高的債券信用利差，以彌補信息不對稱產生的公司價值及違約預期的不確定性。

Yu（2005）提到發債企業的信用質量會影響信息披露質量與信用利差之間的關系。在其他因素不變的情況下，杠桿率較高的公司，承受新增債務負擔的能力更弱，會使投資者面臨較大的不確定性。因此，杠桿率較高的公司具有較低的信用質量，這迫使投資者對該類公司的信息披露質量更為敏感，如果信息披露質量較低，投資者會面臨較大的不確定性，從而要求更高的信用利差以彌補這一風險。

由此，我們得出以下假設：

H1a：公司的信息披露質量越低，所發行債券在二級市場的信用利差越高；

H1b：杠桿率較高的公司信息披露質量對債券信用利差的影響大于杠桿率較低的公司。

在完全信息下，公司價值對投資者而言是完全可觀測的擴散過程。因此投資者可以推定，如果公司價值高于違約邊界，隨著債券接近到期，短期內公司違約的概率幾乎為零，短期信用利差也隨之趨于零，信用利差期限結構短端顯得很陡峭。然而在真實的債券市場上，投資者只能通過不全面、不準確的滯后信息來判斷公司是否會在短期內違約。Duffie和Lando（2001）的研究指出，投資者通常基于包含噪聲的會計報告來推測公司資產價值的分布，當公司資產價值接近違約邊界時，不完全信息使得投資者難以確定資產的當前價值與違約邊界的接近程度，這種不確定性導致債券剩余期限趨于零時，信用利差仍然為正值，造成信用利差期限結構短端更為平坦。

由此推知，公司信息披露的全面性、精確性和及時性會影響投資者面臨的不確定性程度。公司信息披露質量較低的情況下，對于快要到期的債券，投資者在短時間內承受的不確定性就越大，越難以判斷債券違約概率，從而要求更高的信用利差進行補償；而對于剩余期限較長的債券，投資者有足夠的時間去獲取信息調整投資策略，從而降低信息披露不透明造成的不確定性，因此會要求較低的信用利差。

由此，我們得出假設：

H2：公司信息披露質量對債券信用利差期限結構的短端影響更顯著。

三、 樣本選擇與研究設計

1. 樣本選擇與數據來源。本文選取深交所上市公司發行的公司債為研究對象，樣本期間為2010年1季度～2015年4季度。為保持樣本的統一性和清潔性，樣本限定于固定利率公司債，并剔除私募債、集合類債券和城投債。最終進入樣本的是208家上市公司發行的263只公司債。本文將同一家上市公司發行的不同公司債作為不同的樣本，共得到樣本期內的觀測數1 646組。數據來源于Wind資訊、銳思金融研究數據庫及國泰安數據庫。

2. 實證模型。本文以結構化信用風險定價理論為基礎，建立實證模型（1）和（2）來檢驗H1a、H1b及H2。

CSit=？茁0+？茁1discit-1+？茁2yrstmatit+？茁3levit-1+？酌Xit+？著it（1）

CSit=？茁0+？茁1discdmit-1+？茁2discdmit-1*yrstmatdmit+？茁3yrstmatdmit+？茁4levit-1+？酌Xit+？著it（2）

其中，信用利差（CS）作為被解釋變量，信息披露質量（disc）為核心解釋變量，債券的剩余期限（yrstmat）、公司杠桿比率（lev）為主要解釋變量。X為控制變量包括公司資產波動率、債券發行規模、債券年齡、債券的信用等級、可贖回性、可回售性，以及產權性質、年份和行業信息。

需要說明的是，模型（2）是在模型（1）基礎上加入信息披露質量和剩余期限的交互項得到，為避免加入交互項引起的多重共線性問題，本文將信息披露質量、剩余期限變量分別去均值處理得到discdm、yrstmatdm及交互項discdm*yrstmatdm。

3. 具體變量定義與數據說明。CSit表示債券i在t期的信用利差，通過債券i的到期收益率減去具有相同現金流和到期期限的國債到期收益率得到。本文按照Gilchrist和Zakraj？觢ek（2012）的方法，構建與公司債具有相同現金流和到期期限的理論國債，獲得與公司債的久期相匹配的無風險收益率。

核心解釋變量discit-1表示債券i的發行公司在t-1期的信息披露質量。本文選取深圳證券交易所披露的上市公司信息披露考評結果作為信息披露質量的代理變量。2011年以前深圳證券交易所的信息披露考評結果以優秀、良好、合格、不合格四個級別表示，而2011年之后，上市公司信息披露工作考核結果依據上市公司信息披露質量從高到低劃分為A、B、C、D四個等級。為了考察信息披露質量的差別，本文對以上等級進行賦值，若考評結果為優秀或者A，則賦值為4；若考評結果為良好或B，則賦值為3；若考評結果為合格或C，則賦值為2；若考評結果為不合格或D，則賦值為1。

主要變量的定義及描述性統計見表1，2010年1季度至2015年4季度，共有1646組觀測樣本。所有樣本公司債券的信用利差平均約為260基點，表明我國公司債的信用利差較高。債券發行公司的信息披露考評結果平均得分為3.187，相較于最高分為4的情況，表明深交所發債公司的信息披露水平是比較高的。樣本債券的剩余期限均值大約在3.062年，說明樣本債券的平均剩余期限比較短。

四、 實證結果與分析

表2列出了模型（1）、（2）的估計結果。表2顯示：在其他因素不變的情況下，信息披露質量與信用利差負相關，信息披露質量越高的公司，其信用利差越低。這與理論預期一致，H1a得到證實。此外，剩余期限yrstmat、杠桿率lev對信用利差的影響也是顯著的，而且與結構模型的理論預期一致，表明在其他因素不變的情況下，杠桿率越高的公司，相應債券的信用利差也越高。

為檢驗假設H1b，本文按樣本債券發行公司杠桿率的中位數將樣本債券分為低杠桿率組和高杠桿率組，兩個子樣本組。表2也報告了采用最小二乘法對兩個子樣本組進行估計的結果。信息披露質量在兩個子樣本中的系數都顯著為負，再次證實H1a成立。相較于高杠桿組，低杠桿組disc系數的絕對值更小，H1b得到證實。因此，我們認為對資質較差的發行公司（高杠桿率），低信息披露質量對債券信用利差的不良影響更大。

交互項discdm*yrstmatdm系數？茁2體現了剩余期限對信息披露質量與信用利差關系的影響。信息披露質量對信用利差的邊際效應為？茁1-？茁2yrstmatit+？茁2yrstmatit，由H1a可知？茁1為負值，在這一前提下，如果？茁2為正，則意味著剩余期限越短，信息披露質量對信用利差的負向影響越大。表2顯示，全樣本下discdm的系數為負值并且是顯著的，符合理論預期。信息披露質量與剩余期限交互項的系數？茁2顯著為正，意味著控制其他因素不變的情況下，信息披露質量每降低1個等級，剩余期限越短，公司債信用利差增加幅度越大。綜上分析，本文認為假設H2成立。

五、 結論與啟示

本文的研究表明：信息披露質量對二級市場公司債的信用利差有顯著的解釋力，不完全信息的信用風險定價理論在我國有一定的適用性。公司信息披露質量越高，其所發行債券的信用利差越低。對于信用質量較差的公司，如高杠桿率公司，信息披露質量對信用利差的影響更大。這意味著提高公司信息披露質量有助于降低公司債券的融資成本。此外，信息披露質量對信用利差期限結構的短端影響更為明顯。這一結論有助于解釋結構化理論模型的“信用利差之謎”，尤其能夠有效解答結構化模型對短期信用利差預測過低的問題。

本文的實踐意義在于：債券發行公司提高信息披露質量可以減少投資者的信息不對稱程度，并能夠降低后續的融資成本；監管當局從制度層面加強對公司信息披露的監管，督促債券發行公司及相關信息披露義務人完善信息披露工作，可以有效維護投融資雙方的利益，有助于提升投資者的信用風險意識，推動公司債市場進入良性發展的軌道。

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重點項目：北京市博士后工作經費資助項目支持。

作者簡介：劉鏡秀（1985-），女，漢族，山東省諸城市人，北京大學光華管理學院博士后流動站、中關村科技園區海淀園博士后工作站北大方正集團分站聯合培養博士后，對外經濟貿易大學金融學博士，研究方向為金融市場與金融風險管理；何亮（1984-），男，漢族，四川省南充市人，中國銀保監會主任科員，裝甲兵工程學院管理學碩士，研究方向為銀行與保險監管。

收稿日期：2019-01-17。