淺談內幕信息的判斷標準

摘 要：涉及內幕信息的交易行為破壞了資本市場的公平原則，一直以來是我國證券監管部門的打擊對象。通常認為我國對內幕信息是否具有“重大性”采用的是“影響證券市場價格”為判斷標準，但是該標準不僅在理論上存在矛盾而且在因果關系上也存在缺陷。為了解決該標準的理論缺陷及實踐障礙，本文建議采納“影響投資者決策”的標準，并由證券監管機構充當“理性投資者”的角色，行使對內幕信息“重大性”的判斷，以圖準確的適用法律懲處涉及內幕信息的違法交易行為。

關鍵詞：內幕信息;內幕交易;重大性;理性投資者

中圖分類號：D924.33文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2019）02-0086-02

作者簡介：王婷，法學碩士，任職于深圳市中級人民法院速裁庭。

一、我國證券市場的內幕信息的規范及執法情況

上市公司內部人員利用獲取信息的優勢進行內幕交易或者泄露內幕信息的行為嚴重破壞了資本市場的公開公平公正的交易秩序，打擊了市場投資者的信心，內幕交易一直是我國證監會等執法部門重點打擊的對象。僅2018年上半年，中國證監會就處罰了36起內幕信息交易類案件，占全部行政處罰案件的23%。①而2017年證監會公布的重大內幕信息交易案件就有8宗，總數為60宗占全部行政處罰案件的27%。②

可以說我國對于打擊內幕交易的違法行為，從行為輕微的行政處罰到情節嚴重構成刑事犯罪，已經有比較完備的法律框架對之進行規制。而對于內幕交易行為認定關鍵的是對內幕知情人范圍的界定和內幕信息構成的判斷，在行政執法和刑事司法實踐中，具體涉案的信息是否構成內幕信息，是執法部門行政處罰和司法部門進行刑事定罪的關鍵性因素。

目前我國對內幕交易的法律依據從行政處罰的角度有《證券法》第三節持續公開的信息部分第67條、第四節禁止的交易行為部分第75條以及證監會頒布的《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》;從刑事處罰的角度有《刑法》第180條內幕交易罪的條款以及《最高法、最高檢關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋（法釋〔2012〕6號）》。

二、我國內幕信息的判斷標準

關于內幕信息的認定特征，在學界雖然觀點大致相同，但是劃分標準有些區別，有的學者認為內幕信息有重大性、秘密性及相關性三個特征，也有的認為除此之外還應該包括對交易市場價格有影響這個特征。③從現行內幕信息的有關法律規范和司法實務工作來看，對內幕信息的認定通常是建立在其內容和敏感期這兩個基本要素上的。而對于內幕信息內容的判斷，主要根據《證券法》第67條所列明的“重大事件”，這就是內幕信息的“重大性”判斷標準，只有符合“重大性”判斷的信息才有可能被認定為內幕信息。而“重大性”的判斷標準除了法律法規直接列明的信息種類，還有一個認定標準就是《證券法》第75條所規定的“對該公司證券的市場價格有重大影響”，可以說現行法律是以“市場價格的重大影響”作為內幕信息是否具有“重大性”的判斷標準，但是內幕信息“重大性”的判斷標準還是有需要進一步討論。

（一）域外證券市場的內幕信息“重大性”標準

目前國際資本市場法制上有關“重大性”信息披露義務的兩個規則，分別為“影響投資者決策”標準以及“影響公司證券市場價格”標準，滿足這兩個規則之一就有可能構成了“重大性”信息并同時產生信息披露的義務。不過大多數的國家在證券立法過程中，為了避免認定標準混淆不清，一般都采納單一的“重大性”標準。④考察美國聯邦的證券法制，其判斷內幕信息的“重大性”采納的是“影響投資者決策”的標準。采納這個標準的還有韓國、日本、新加坡和澳大利亞。⑤

（二）我國內幕信息“重大性”標準的立法模式

我國在證券立法初期，為了使信息披露的標準更清晰更具有操作性，通過立法的方式將重大信息予以列舉，并同時規定了“重大性”的標準。《證券法》第67條及75條就采取了重大信息列舉與定性相結合的方式，這兩個條款都預先設定“對該公司證券的市場價格有重大影響”的信息為應披露信息，第67條同時列舉了12種重大信息的類別。因此，我國的立法模式即是在重大信息法定主義的基礎上，輔助“補充公開”原則，規定以“影響證券市場價格”的標準作為衡量尚未列舉信息的標準。

（三）“影響證券市場價格”標準的缺陷

“影響證券市場價格”的標準在我國證券市場上不僅作為內幕信息重大性的評判標準，也是證券監管部門判斷其他市場行為的標準，比如證監會的多個部門規章都有“股價敏感信息”的表述。⑥但是，“影響證券市場價格”作為內幕信息重大性的判斷標準無論在理論上還是實務上是存在一定的理論缺陷的。

首先，內幕信息之所以會被不公平的利用于交易并獲取非法利益根本原因在于其非公開性，繼而監管上必須強制要求信息披露義務主體及時、準確的予以公開。因此，內幕信息的披露構成了證券法上強制披露信息的組成部分，而證券法上強制披露的信息就是影響投資者決策的信息。⑦如果在內幕信息重大性的認定標準確定為“影響證券市場價格”，就會與信息的強制披露標準產生不一致。

其次，內幕信息與“影響證券市場價格”并非具有必然的因果關系。理論上在一個供求與價格有效的市場，“影響投資者決策”與“影響證券市場價格”的標準應該是統一的，尤其是涉及到整體證券市場波動的信息。但是，內幕信息往往涉及的是單一公司股票，單一股票的市場價格波動是受多種因素影響的，因此很難辨別這個市場價格的波動與內幕信息的披露具有必然的因果關系，在監管機構對利用內幕信息交易者的處罰過程中，尤其是涉及到追究刑事責任的內幕信息交易罪，可能存在因果關系的認定障礙。

三、結語

因為內幕信息的“影響證券市場價格”標準具有理論缺陷的情況，如果采納“影響投資者決策”的標準，理論上則會衍生出如何認定一個“理性投資者”的決策問題，在內幕信息的認定過程中，誰將充當一個“理性投資者”？

我國的證券監管實踐中，證券監管機構根據《證券法》的授權明確了信息披露義務人應該披露的事項及內容，國內有學者認為證券監管機構可以充當了一個“理性投資者”的角色，并以此方式事實上進行了信息是否具有“重大性”的判斷。⑧法規所羅列的重大信息種類只要同時符合“未公開性”的條件就可以構成內幕信息。監管實務中，是證券監管機構負責查處內幕信息交易行為，對于內幕信息的判斷均由監管機構認定，中國證監會曾認定過根據并非《證券法》所列的強制披露事項但屬于“影響投資者決策”的信息進行交易的行為屬于內幕信息交易行為。⑨在內幕信息交易涉及刑事犯罪時，根據最高法、最高檢、公安部、證監會《關于整治非法證券活動有關問題的通知》，證券監管機構需要在自行查處的基礎上向司法機關就案件性質認定和證券期貨專業性問題出具認定意見，也包括了內幕信息“重大性”的判斷認定。

因此，無論立法還是實踐，在內幕信息有關“重大性”的問題上，我國證券監管機構事實上是掌握著“影響投資者決策”的判斷標準，充當了一個“理性投資者”的角色，行使著對信息是否具有“重大性”的認定權力。

[ 注 釋 ]

①中國證監會網站“2018年上半年證監會行政處罰情況綜述”[EB/OL].http： // www. csrc. gov. cn/ pub/ newsite/ zjhxwfb/ xwdd/ 201808/ t20180803_342178.html.

②中國證監會網站“2017年證監會行政處罰情況綜述”[EB/OL].http： // www. csrc. gov. cn/ pub/ newsite/ zjhxwfb/ xwdd/ 201712/ t20171227_ 329694.html.

③孫昌軍，易建華.關于內幕交易罪的幾個問題的研究[M].北京：中國檢察出版社，2001：825.

④趙威，孟翔.證券信息披露標準化比較研究——以“重大性”為主要視角[M].中國政法大學出版社，2013.59.

⑤周平奇.證券市場虛假陳述民事責任之法律完善.證券法律評論[M].北京：中國法制出版社，2015：130.

⑥比如《關于加強與上市公司重大資產重組相關股票異常交易監管的暫行規定》（證監會公告【2012】33號）第38條.

⑦王婷.淺探我國證券交易所終止上市決定的可訴性[J].法制與社會，2018（25）：65-66.

⑧杜晶.論內幕信息‘重大性'的一般判斷和個案判斷[J].證券法律評論，2015.69.

⑨中國證監會行政處罰決定書〔2013〕1號.

[ 參 考 文 獻 ]

[1]孫昌軍，易建華.關于內幕交易罪幾個問題的研究[M].北京：中國檢察出版社，2001.

[2]鄭惺.我國內幕交易、泄露內幕信息罪的法律認定[M].南京：南京大學出版社，2014.

[3]劉峰.從信托義務理論到盜用信息理論：美國內幕交易監管經驗與啟示[J].社會科學研究，2012（3）.