論“對賭協議”在我國發展及其效力認定

孔涵

摘 要：自蒙牛乳業與國外投資機構完成對賭計劃以來，以簽訂對賭協議的方式完成投融資已經成為了企業吸收資金進行融資的重要方式，但人民法院及仲裁機構對該類協議的態度仍值得商榷，待學者研究思考。

關鍵詞：估值調整;對賭;契約精神;司法認定

中圖分類號：D923.6文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2019）02-0235-01

融資企業需要資金進行發展，投資機構亦需要對外投資獲得利潤，本文將著重探討對賭協議在我國的發展以及人民法院或仲裁機構是如何對該類型協議的效力進行認定。

一、“對賭協議”概念及在我國的發展

（一）概念

“對賭協議”，又稱“估值調整機制”，系投資方與融資方在達成融資協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的情況出現，投資方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。

（二）在我國的發展

這種從華爾街走出的調整機制在中國大范圍的運用，還要從2003年“蒙牛乳業”（融資方）與摩根士丹利等三家國際投資機構（投資方）之間的“對賭協議”說起。當時摩根士丹利等通過一系列措施后，掌控了蒙牛乳業66.7%的股份，后與蒙牛管理層簽訂“對賭協議”。

最終，蒙牛乳業提前完成原定計劃，蒙牛管理層獲得6260萬余股蒙牛股票。此后，大量民營企業紛紛與國外投資機構合作，以尋求企業發展所必需的資金。

二、“對賭協議”的操作模式與類型

（一）“對賭協議”操作模式

1.以直接增資方式的“對賭協議”。直接增資型“對賭協議”通常做法為投資者直接將投資款溢價投資投入目標公司中，其中大部分投資款投入資本公積金，少部分流入注冊資本，以較少的持股比例和目標公司大股東完成“對賭協議”。

2.以股權轉讓方式的“對賭協議”。股權轉讓型“對賭協議”常用做法為投資者將投資款采用溢價的方式收購目標公司小股東股份或大股東的小部分股份，最終仍然形成較少的持股比例，與目標公司大股東完成“對賭協議”。

（二）“對賭協議”常見類型

1.財務業績型。絕大多數“對賭協議”均如上述“蒙牛乳業”與摩根士丹利之間的“對賭協議”一樣系以目標公司的財務業績為對賭標的，是指融資方承諾目標公司在約定期間內能實現一定數額的財務業績。

2.上市時間型。系融資方承諾投資方入股后，目標公司能在約定期間內完成上市，否則融資方應當按照約定的價格購買投資方的股份。

3.復合型。此類“對賭協議”一般不以某個單一指標作為對賭標的，而是綜合考慮財務業績、上市時間、關聯交易等。

三、法律效力

關于“對賭協議”法律效力，理論界仍存在爭議之處。

（一）“名為聯營，實為借貸”

有學者曾依據《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項之規定，認為簽訂“對賭協議”時，雙方實際簽訂的是“借款合同”，違反了金融法規，應當確認合同無效。但仔細分析這種說法似乎漏洞百出，首先，該項“解答”系1990年所出，“聯營”也只是計劃經濟時代的產物，與現行《公司法》相違背;其次，上述規定中限定的主體為“企業法人、事業單位法人”，那是否可以得出結論自然人作為投資人與融資方簽訂的“對賭協議”均為有效的呢？最高院業已在“蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛再審案”中已明確載明“名為聯營，實為借貸”的說法沒有法律依據。

（二）“單項對賭、顯失公平等”

在“對賭協議”訴訟過程中，答辯人通常會以“對賭協議”為單項對賭、顯失公平來主張協議的效力瑕疵，筆者認為，這需要具體到個案中進行分析。例如在“蘇州工業園區海富投資有限公司（下稱海富公司）與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱甘肅公司）、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛再審案”中，海富公司實際投資款為2000萬人民幣，但其實際持股比例僅為3.85%，約115萬人民幣，其以幾近18倍的溢價款向甘肅公司投資。此時，即使“對賭協議”僅僅約定了“未完成盈利計劃”時融資人應補償投資人投資款等，也不可因該協議“顯失公平”等原因認定效力存在瑕疵，因整個協議履行過程中，海富公司本身的溢價投資行為，即是其履約的對價。

（三）“屬于保底條款、應認定無效”

“保底條款”，在金融類合同中無疑屬于敏感詞，對于“保底條款”是否一定無效，在此筆者不做討論，但筆者認為，投資者與融資方先簽訂“對賭協議”，再以投資款的方式對目標企業進行投資，已完成了《公司法》上的“出資”義務，投資者此時已然成為股東，投資款業已成為目標公司的財產，屆時若出現“對賭協議”約定的情形，是由當時的融資方對投資方的損失進行補償，這并不屬于“保本保利的保底條款”。

四、結語

筆者認為，“對賭協議”從其設立的初衷，并不是強調“對賭”，而是彰顯“共贏”。簡單來說，表面上“蒙牛乳業”管理層贏得了對賭協議獲得大量股份，但摩根士丹利等投資機構最終也因目標公司的股票價格大漲而成功兌現期權價值。顯而易見，投資者與融資者簽訂“對賭協議”的目的均不是為了贏得對賭標的，而是希望目標公司能夠完成預期目標，最終達到“共贏”。因此，在不違背我國法律法規規定時，應秉持“契約是契約者的圣經”，充分尊重契約者的契約精神。

[ 參 考 文 獻 ]

[1]潘沖.海富投資訴甘肅世恒一案解讀：對賭條款之效力探析[J].經濟研究導刊，2014（13）.

[2]羅東川，楊興業.“對賭協議”糾紛的法律規則及裁判規則[J].人民司法，2014（10）.

[3]李巖.對賭協議法律屬性之探析[J].金融法苑，2009（1）.