公共養老金資產配置、投資績效和管理比較
——以加拿大、日本、中國、挪威為例

周亞男 復旦大學經濟學院

本文獲得國家自然科學基金重大項目“公平、活力與可持續——老齡社會的經濟特征及支持體系研究”（71490734）的資助。

一、引言

加速老齡化的中國面臨的養老問題一直備受各界關注。養老問題的嚴峻性體現在兩個方面：一是生育率的下降，新增人口數量增速放緩；二是數量龐大的老年人群“未富先老”。生育率問題是“人”的問題，為解決生育率下降問題，國家目前已出臺了“二孩”政策，放松了此前的生育管制。“未富先老”則是“財”的問題，公共養老金如何支撐現在和未來老齡人口的養老金支付，是老齡化面臨的實實在在的當務之急，亦是我國養老體系能否得以健康維系的關鍵問題。從養老保險的人口覆蓋率和大眾的基本社會福祉來看，公共養老金承擔了為全國大部分人群提供養老保險的責任。人社部發布的數據顯示，我國基本養老保險已覆蓋全國超過9億的人口。基本養老保險的財務可持續性，既關系到9億多人民老年生活的體面，亦是我國國家發展和社會發展的基本福利要求。

從國際上看，發達國家工業化后期都因人口結構的變化出現了公共養老金支付危機，如日本和加拿大。這些國家在危機中求變，逐漸建立并完善了公共養老金的投資和管理制度，保證了養老金體系的持續運營。我國應采取何種機制進行投資管理才更有效，更符合中國國情，是十分重要的議題。因此，發達國家在公共養老金投資管理方面的機制設計以及公共政策支持的方式，對目前處于工業化中期的我國來說，有十分重要的借鑒意義。本文重點梳理了在公共養老金投資管理方面已趨向成熟的加拿大、日本和挪威三國經驗，并與我國目前的投資管理進行比較，為我國完善投資管理體系提供經驗和建議。

二、公共養老金的分類與運營特征

公共養老儲備基金（public pension reserve funds,PPRF）分為兩大類，一是基本養老保險基金，在國際上也被稱為社會保障儲備基金（socialsecurityreservefunds,SSRF）；二是主權養老儲備基金（sovereign pension reserve funds,SPRF）。SSRF是社會保障體系的一部分，其資金來源于養老金盈余積累或財政轉移支付和財政補貼。SPRF是獨立于社會保障體系之外建立的儲備基金，直接通過財政轉移進行融資。

?表1 四國養老基金成立時間、性質及資產規模

四國中，挪威是唯一以SPRF形式組織的國家。挪威政府養老金由挪威政府設立，維護挪威人民養老金的安全以及未來保證未來養老金的支付。按投資范圍，由兩個部分組成，其一是主管國內投資的GPFN，其二是主管國際投資的GPFG。它們受財政部委托，由挪威央行投資管理機構進行投資管理。本文所指挪威公共養老基金指的是對挪威石油部門每年盈余進行投資的GPFG，它是世界上最大的主權財富基金。

其余三國的公共養老金投資性質均屬于SSRF，并且都在社保體系之外單獨進行分賬管理。日本和加拿大的養老金投資初衷皆是為了維系養老保險體系的精算平衡。隨著新增人口不斷減少，單純依靠年輕一代的繳費難以支撐養老金體系的長期運行。日本的GPIF經勞動衛生福利部授權，對日本養老儲備基金進行投資管理，投資目的是為養老金的支付提供補充，并達到100年內財政平衡的目標。100年后，該基金只需持有與當年支付養老金額相持平的資產，并用于支付未來退休人員的養老金。

加拿大養老金經歷1997年改革后，為應對支付危機，開始了養老金投資進程。加拿大基礎養老金的投資管理，即除公務員、警察和軍人等公職人員之外的加拿大普通民眾養老金投資管理，由加拿大養老金計劃投資委員會（Canada Pension Plan Investment Board,CPPIB）負責。CPPIB向國會負責，并且每年向財政部作年度匯報。雖然要向國會負責，但是CPPIB并不由政府控制，也不接受政府指令，其工作人員和委員會委員也不屬于加拿大政府公職人員。

我國幾乎與加拿大同時啟動了投資程序，不同的是，負責投資的全國社保基金理事會（SSF）所投資金在很長時間內來自于財政轉移支付，不涉及基礎養老金的投資。直到2012年，廣東省將城鎮職工基本養老保險結余委托給全國社保基金理事會進行投資管理之后，SSF才開始涉足基礎養老金的保值增值。

從四國養老金資產規模來看，挪威和日本規模相近，遠超加拿大和中國，在全球投資市場中頗有影響力，是世界著名的機構投資者，也是養老金投資的典范。對規模龐大、事關民眾老年福利的養老金該如何進行投資操作，將是本文的分析重點。

三、資產配置及投資績效

根據各國經驗，分散化投資已經成為了養老金投資的趨勢和要求。因養老金的特殊性質，其對投資的要求更注重安全性和長期性，因而其資產配置策略需符合這一投資要求。如何在更安全的前提下實現投資收益最大化，是各國公共養老金投資的首要問題。

（一）加拿大CPPCPP資產配置經驗

從各國經驗來看，對資產配置比例的規定隨投資要求和實際情況而有所調整。以加拿大為例，成立十幾年來，其資產配置發生了較大調整。成立初期的投資，固定收益占絕對比重，股票僅占5%。而到了2017年，股票投資占比超過一半，占55%，固定收益僅占22%。與固定收益相當的是房地產投資，占23%。

?圖1 CPP歷年投資各類資產比重變化情況

?圖2 CPP歷年股票投資范圍

為了更清晰地說明CPP投資資產配置比例的變化情況，本文整理了歷年數據得到圖1。可以看出，CPP股票投資比例先上升后下降，在2008年金融危機前達到峰值，近幾年又略有上升。固定收益投資占比則經歷了大幅下降至基本穩定，維持在30%左右。股票和固定收益分別代表了高風險、高收益和低風險、長期性的資產類別，其投資比例變化說明了CPP對投資風險、收益和長期性要求的認知變化。同時，從2006年以后，CPP顯著提高了房地產投資比例，此前，在房地產項目中的投資比例一直不足5%，而近年來房地產投資持續增長。

除了資產種類，投資范圍也是分散化投資的重要方面。圖2顯示了CPP股票投資范圍的變化，可以明顯看出，投資于國內的比重在逐年下降，而投資于其他發達國家的比例逐年提高。同時，在2008年金融危機以后，CPP開始投資發展中國家股票市場，且比例也在緩慢增加。這說明CPP的投資策略注重全球化，且十分靈活，能敏銳地將資金配置在經濟增長形勢良好的發展中國家。

從全部投資資產來看，CPP在美國的投資力度最大。如表2所示，美國良好的經濟發展形勢和規范的資本市場，吸引了CPP近四成投資，是加拿大國內投資的兩倍。此外，亞洲也是CPP重要的投資市場，與歐洲和英國總額相當。拉丁美洲也在CPP的投資范圍內。可以看出，CPP的投資幾乎囊括了全球的重要市場，且海外投資力度遠遠高于國內投資力度。定，近幾年又小幅增長。而股票投資比例，包括國內和國外，均有所抬升。如果說前期的投資風格更注重安全性，那么隨著日本老齡化加劇，養老金支付面臨日益增加的壓力，近幾年的投資則更強調收益性。

?表2 CPP全球資產配置狀況（截至2018年3月31日）

?表3 日本GPIF資產配置規定變化

?表4 我國社保基金投資種類比例及費用規定

（二）日本GPIFGPIF資產配置經驗

日本GPIF的資產配置也經歷了調整。自2015年4月起，GPIF各類資產投資比例的政策規定發生了變化，如表3所示。

新政策取消了原先必須持有5%短期資產的規定，改為全部持有股票和債券。另一個明顯的變化是顯著降低了國內債券的持有比例，增加了對國內股票的持有比例，同時，提高了海外資產的投資比例。這說明新政比舊規更具風險偏好，且更注重全球化投資。

圖3顯示了GPIF在2017財年第三季度的資產配置情況。可以看到，GPIF依舊保留了少量的短期資產，這可能是為了應對流動性要求。此外，GPIF的國內外股票投資比例不相上下，國內債券比例約為國外債券比例的兩倍，股票總占比略高于債券總占比。可以看出，GPIF的資產配置比加拿大CPP略穩健，更加注重資金的安全性和長期性。

同樣，從時間維度看GPIF資產配置變化更為直觀。本文整理了GPIF歷年季度數據，得到了其資產配置變化趨勢。從圖4可以看出，GPIF在國內債券上的投資力度持續下降，投資于國外債券的比例則一直較為穩

（三）中國SSFSSF資產配置

2015年頒布的《基本養老保險基金投資管理辦法》對SSF的投資范圍和投資比例做出了規定。如表4所示，更新后的《辦法》對資產類型劃分與其余三國養老基金不同，無法進行橫向比較。從規定來看，我國養老基金的投資工具較為豐富，但是投資范圍絕大部分集中在國內。根據其財報，2014年海外投資占比8.5%，2015年海外投資占比5.93%，2016年占比6.66%。可見，我國養老基金的全球化分散程度較低。

分析我國SSF歷年財報后發現，基金成立初期，銀行存款和長期債券是主要投資工具，隨后逐漸放開至其他投資，而股票占比一直較低，不足10%。2001年，銀行存款占總資產64.59%，長期債券占33.56%。隨后，銀行存款占比大幅下降，到目前僅占1%左右。因在2008年，會計報表的統計口徑發生了變化，所以無法明確SSF在股票和債券的投資比例。從財報可以大致判斷，債券投資大約占40%左右，股票投資比例無法判斷，從《辦法》規定看，股票投資應不足30%。

?圖3 2017財年第三季度GPIF各項資產占比

（四）挪威GPFGGPFG資產配置經驗

挪威GPFG的資產配置策略與加拿大CPP較為相似，將大部分資金配置在股票這類風險資產上。由于挪威GPFG的主權財富基金屬性，其對于投資的安全性要求不如其余三國高。這使得挪威在資產配置策略上可以接受更高風險。圖5說明了GPFG投資的風險偏好，其接近七成資產投資在股票資產中，是固定收益的兩倍。與加拿大相似，挪威近年來也開始注重對房地產的投資，但是起步較晚，投資比例較低。2010年，挪威財政部要求養老金基金投資于房地產，此后，基金開始持有歐洲和美國目標城市的高質量地產資產。基金投資房地產是為了提升投資的分散化程度。預計在2019年底，房地產投資額將占到總投資額的4%，平均分布于歐洲和美國。

致力于全球投資的GPFG，投資范圍十分廣闊。最新財報顯示，其投資的資產覆蓋全球72個國家和地區的9146家公司，共計持有全球約1.4%的上市公司股票，有2.4%的歐洲上市公司股份。對不動產投資，基金將鎖定10到15個具有長期投資價值的目標城市，涵蓋美國、歐洲和亞洲城市。

（五）投資績效比較

本文整理了四國歷年投資收益率，如圖6所示。歷史數據顯示，各國的投資收益率均有正負波動，受宏觀和全球經濟影響，各國收益率波動趨勢相似。在2008年金融危機沖擊下，各國收益率均受到沉重打擊，創下了歷史最低記錄。表5的統計數據顯示，挪威和加拿大在金融危機中受沖擊明顯，日本則較為平穩地度過了危機。

各國投資收益的表現與資產配置有關。加拿大和挪威重視全球化投資，且以歐美發達市場為主。當危機來臨時，全球市場的聯動，加上“歐債危機”緊接著爆發，使得大部分資產配置在歐美市場的挪威和加拿大受損嚴重。而日本的投資策略較為保守，國內外資產配置比重較為平均，這使得日本投資收益的波動在四國中最小。

?表5 各國投資績效描述性統計

四國中，加拿大的平均收益率最高，同時風險控制得較好，從均值-方差的角度看，加拿大的投資表現最好。中國的平均收益是四國中第二，但風險最大。日本的投資收益率最低，波動也最小。

四、投資過程管理

養老金投資是民生大事，各國對于投資過程的管理均作出了相應規定，其中，加拿大和挪威的管理較為成熟，完善的規定和管理對基金投資績效有重要作用。

（一）挪威GPFGGPFG投資管理

挪威在股票和固定收益證券投資方面規定了三種策略：資產配置、證券選擇和資產管理，而房地產的投資是單獨管理的。這些投資管理策略相互補充，以便對風險進行平衡控制。對股票和固定收益投資，挪威根據基準指數構建了“參照組合”，參照組合更好地考慮了基金的特殊要求和目標，這樣做也能在風險和收益之間進行更好地權衡。參照組合的目標是提高投資分散化程度和尋找更多的高收益機會，根據市場表現，參照組合每3年調整一次。

?圖5 2017年度GPFG資產配置情況

?圖6 四國歷年投資收益率

對外部托管，挪威的態度十分謹慎，在投資新興市場、中小型企業和房地產時，才考慮依賴外部專業投資者。截至2017年底，GPFG由外部投資人管理的資產僅占5.3%，共有81家機構簽署了總計92份的外部投資委托合約，其中65家機構負責新興市場和初創市場投資，20家機構負責發達市場中的小公司投資，5家負責與環境相關的投資。挪威會在GPFG官網和財報中詳細公布托管機構信息，包括托管機構名稱、投資負責人、歷史和當下投資業績、托管費用等，對托管機構投資進行嚴格監管。

對基金所投企業，GPFG同樣進行嚴格監控。GPFG會進入公司董事會和管理層，行使投票權，密切關注公司經營管理，對投資負責。GPFG對這些公司什么時候行使過怎樣的投票權，以及何時參與公司大會，在其官方網站上均可進行查詢，在投資的信息公開度和透明度上的工作做得十分到位。根據考察以及投資組合的調整，GPFG會不斷調整投資公司的名單，并且對不再投資的公司進行列示并說明緣由，比如為了環保而不再持有煤炭公司等。

挪威還十分注重投資管理效率，通過自動化監控，對投資風險進行及時識別和修正。這使得GPFG的組織規模較小。挪威宣布，未來GPFG會控制在600人左右，包括120人的房地產投資部門。對投資收益的運用，挪威規定，收益的一部分可以用作政府財政預算。財政可以從養老金收益中抽取3%，最高不超過4%。以上規定說明，挪威GPFG的投資管理追尋的是有效、精簡、自動化，用程式化的規定和操作，實現可能的最高收益。

挪威的投資更注重監管，而加拿大更注重投資的積極管理。積極管理的方式有三。第一，分散化，包括全球化投資和多資產類別投資。第二，通過主題投資確認長期趨勢和宏觀波動。第三，戰略管理行為，包括對貨幣、股票市場、債券市場、商品市場的相對價格波動作出預測，并且直接持有公司股權、投資房地產和基礎建設，也對部分上市公司進行長期持有，以推動公司監管、環境保護、社會影響和公司運營。

（二）其余三國的養老金投資管理

加拿大和日本在投資組合構建上同挪威一樣，先設定投資的參考組合，再錨定參考組合構建投資組合。加拿大的基準組合同挪威一樣，每3年調整一次。

此外，加拿大CPP對賬目的管理十分細致，在財報中不僅報告相關投資數據，還報告了管理崗位薪資水平、參與會議情況、差旅費、會議費用等，內部規定和監管嚴格到位，保證養老基金投資運行的公開透明。

日本GPIF同挪威和加拿大一樣，實行季度報表制度。每季度公布投資的資產配置和收益狀況，同時在年報中進行對比總結，并公布托管機構名單。在信息披露方面，雖不如挪威和加拿大細致，但基本重要信息均會公布。

相較而言，中國SSF的信息披露是四國中最少的。中國實行年報制度，僅報告基本財務信息，如資產負債表、現金流量表等，且這些財務報表中的會計項目與國際做法也不一致，未清晰公布各類資產的投資比例和投資表現，此外，對廣東省等地方委托投資也未公布具體投資數據。基本投資數據不夠清晰，其余數據則完全不公布，如大額持有的企業名稱、托管機構投資表現等。在投資過程管理方面，中國還有許多尚需完善的內容。

五、啟示

對比加拿大、挪威、日本和我國在養老基金投資操作方面的經驗，本文認為，我國能獲得的啟示有以下幾點。

第一，明確資產配置策略。資產配置指的是不同風險類別的資產構成比例，通常按股票和債券進行劃分。我國的資產類別劃分將二者混合在一起，無論是從信息披露的角度還是投資操作的角度，均難以構成指導意見。在投資操作方面，根據資產配置策略構建基準組合，有利于對投資進行風險控制，這也是專業化投資的要求。

第二，分散化投資。包括多樣化投資種類，多樣化投資期限結構，以及全球化投資。我國的養老金投資尚集中在資本市場，包括股票、債券、指數、信托、衍生金融工具等，房地產市場基本不涉及，且海外投資比例很低。限于我國金融市場的不完善，將資金集中在資本市場的風險較高，未來可以考慮增加海外優質資產的投資，以及增加直接對企業進行股權投資的比例。

第三，完善信息披露。我國養老金投資的信息披露狀況比其余三國落后很多。未來，基礎養老金投資的計劃全面啟動后，對信息披露的要求將會更高。因此，我國應考慮同國際接軌，實行季度報表制度，同時在資產類別項目上也按國際通行標準劃分為股票和債券或股票和固定收益，以便讓公眾清晰地了解到基金的風險狀況。

第四，對外部托管機構進行嚴格篩選和監督。目前，我國SSF的投資中，有一半的資產是由托管機構進行投資管理的。按照目前已經公布的管理辦法，未來，托管機構可能還將繼續增加。這要求SSF做好對托管機構的監督，并及時向公眾披露托管情況。

第五，注重長期投資。養老金投資不同于其他投資的一大特點就是長期性，它需要滿足社保體系的長期精算要求，以維持社保體系的持續運轉。而我國目前的投資經驗沒有顯示出明顯的長期投資傾向。不管是從養老基金投資目的要求，還是負責任的機構投資者要求，長期性投資應該是未來我國養老基金投資的趨勢。

公共養老金事關一國國民的基本生活保障，其投資應當有公開、透明的信息披露，有專業化的運作團隊，有完善的管理規定，才能使養老金投資滿足養老精算平衡要求，并一代一代持續服務下去。