工業企業債務問題及對策

鄭吉友

[摘? 要]“去杠桿”已經成為當前中國經濟的焦點，本文基于2010-2016年沈陽市整體規模以上工業企業數據，關注遼寧工業企業的債務負擔及變化情況。債務問題的核心在于投資和利潤之間的比較，沈陽市國有及國有控股工業企業的債務問題非常明顯，尤其是大型重工業企業，盈利能力低，資產負債率高，財務費用負擔重，利息備付率低。要從本質上去杠桿，只有通過艱難的結構改革，包括金融改革、國企改革和土地改革，從而改變產生高儲蓄和高債權融資的制度基礎，釋放出源自民營部門和城鎮化的巨大增長動力。但對政府來說，始終面臨一個兩難的選擇，即短期經濟陣痛和更多長期利益之間的權衡，這也是中國經濟改革一直所面臨的問題。

[關鍵詞]去杠桿;債務;國有企業

[中圖分類號]F279.23? [文獻標識碼]A? [文章編號]1672-2426（2019）01-0061-08

無論是政府官方還是國內外研究機構，“去杠桿”已經成為當前中國經濟的焦點。2016年12月的中央經濟工作會議中明確指出“去杠桿方面，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重”。國有企業是去杠桿的焦點，2018年9月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》，總體目標上明確要求通過建立和完善國有企業資產負債約束機制，強化監督管理，促使高負債國有企業資產負債率盡快回歸合理水平。

隨著“去杠桿”的呼聲和壓力越來越大，學界也開始更加嚴謹地審視中國企業債務問題，各方觀點爭論不休。國外研究機構如國際貨幣基金組織（IMF）、東盟與中日韓宏觀經濟研究辦公室（AMRO）等也都就中國企業債務問題發表研究報告，指出2008年金融危機之后的中國信貸繁榮推動投資大幅提高，然而投資效率和企業經營狀況卻在不斷下滑，并將影響到金融機構的資產質量。

在已有研究基礎上，本文的關注點在遼寧。中國經濟進入新常態以來東北尤其是遼寧經濟發展面臨困境，因此對遼寧工業企業的財務狀況進行評估是十分有必要的。本文希望回答的問題是，遼寧工業企業的債務負擔及變化情況，以及在當前去杠桿過程中什么才是地方政府更應該注意的。本文以2010-2016年沈陽市整體規模以上工業企業為例，數據來自《沈陽統計年鑒》。選擇沈陽市而非遼寧省的原因在于《沈陽統計年鑒》中涵蓋了更加詳細的財務指標，如應收賬款、應付賬款和利息支出等，而《遼寧統計年鑒》沒有。

一、債務問題的核心

就微觀企業而言，投資需要資金。企業獲取資金的來源是多樣的，財務文獻中稱之為融資結構，指融資活動中各個項目的構成及其比例關系，一般分為內部融資和外部融資，內部融資包括保留盈余與折舊融資，外部融資包括債務融資和股權融資。因此，簡單來說，對于企業的新增投資，債務的增長應該等于投資（當期新增）減去股權融資和企業內部利潤留存變化，在暫不考慮股權融資的情況下，企業債務問題的核心就在于投資和利潤之間的比較。

其實這一觀點并不新鮮，Claessens et al（1998）在審視1998年亞洲金融危機之前的東亞各國企業部門時就指出某些國家（如韓國、馬來西亞和泰國）企業部門較高的投資率和較低的利潤率導致外部融資需求，在股權融資相對稀缺的情況下使得短期借款變得越來越重要，財務結構的脆弱是觸發和加劇東亞經濟危機的一個重要因素。[1]

同時，盡管債務上升會增加企業潛在破產風險，但從流量的角度來說，至少利潤要能夠償還利息從而保證企業經營的持續。這就好比你通過銀行貸款購買了房產，每個月都需要還款，如果收入比較穩定那么償還不存在問題，但如果有不利的沖擊，償還就會存在問題，對銀行來說也會存在壞賬的風險。1998年亞洲金融危機之后IMF有一系列工作論文來反思危機中的債務因素，這些研究的一個共同點是強調債務償還能力，關注利息備付率，因為債務償還能力是企業財務狀況和銀行資產質量之間的紐帶，而利潤則是債務償還能力最重要的保障。

二、沈陽市規模以上工業企業整體情況

整體數據存在的明顯問題是年度間企業數有變化，尤其體現在私營企業，如2015年沈陽市規模以上工業企業中私營企業為2150家，2016年為1447家，相差較大。由于年度間企業數變化較大，更讓人疑惑的是就業人數，2015年沈陽市規模以上工業企業中私營企業從業人員平均人數為333913人，而2016年僅為84699人。盡管可能存在統計標準變動或漏報等多種原因，但如此大的差距仍然是很難解釋的。考慮到整體數據中存在的問題，本文盡量選取企業數變化較小的年度進行比較。

本文將規模以上工業企業分類如下，首先是國有及國有控股，其次根據登記注冊類型分為兩部分，一是私營企業，二是港澳臺商和外商投資，誠然還有一些類型本文并未涵蓋，如集體企業、聯營企業等。需要特別指出的是，外商和港澳臺投資的規模以上工業企業統計中也包括一部分國有控股企業，盡管數量不多但規模不小，本文將其單獨列出（簡稱合資企業）（見表1）。

第一，國有及國有控股工業企業（剔除合資）盡管數量較少但平均規模較大，無論是總資產或是固定資產，其占整體的份額并不小。這是上世紀末國企改革“抓大放小”的直接結果，國有及國有控股工業企業仍是地方經濟發展的重要力量。整體來看，與宏觀經濟走勢比較一致，隨著中國經濟進入新常態以及遼寧經濟走弱，從2012年開始沈陽市國有及國有控股工業企業（剔除合資）的整體營業收入在下降，但整體的總資產或固定資產仍在逐年小幅增加。

第二，沈陽市規模以上工業企業中增長最快的部分是合資企業，2011年以來合資企業的數量未發生較大變化，但整體的總資產和營業收入翻了兩倍多，固定資產的增幅更大。與之相比，剔除合資企業之后的港澳臺和外商投資企業整體并沒有明顯增長（2011-2014年）。我們猜測原因可能在于這些合資企業本身都是非常好的項目，市場競爭力強，政府相關扶持力度也較大，典型代表如華晨寶馬，其每年給沈陽市貢獻大量的稅收收入，因此增長迅猛。

第三，私營企業盡管平均規模較小，但整體已經成為地方經濟的重要支撐，營業收入占整體的比重在2012年已經超過50%。2011-2014年沈陽市規模以上工業企業統計中盡管私營企業的數量在小幅下降，但整體總資產、營業收入或固定資產都在顯著上升。

表2為2010-2016年沈陽市各類規模以上工業企業的資產負債情況。從表2可以看出：

第一，國有及國有控股工業企業的整體資產負債率明顯較高，在70%以上，相比私營企業的整體資產負債率要低很多，不到30%（2011-2014年），港澳臺和外商投資企業的整體資產負債率大致在50%-60%。進一步可以看到，合資企業的整體資產負債率也較高，考慮到項目設立初期可能需要資金投入，較高的資產負債率是可以理解的，而且合資企業的整體資產負債率是在逐年下降的，與之相比剔除合資之后的國有及國有控股工業企業的整體資產負債率卻是在緩慢上升的。

第二，財務分析中不僅要觀察資產負債率這一整體指標，還要觀察短期償債能力。因為不同資產的變現能力是有差別的，企業能否按期償還短期債務一要看企業短期債務存量，二要看企業可變現用以償還債務的流動資產存量。當然，企業流動資產低短期債務高并不一定意味著破產，這里要關注的是抵御財務風險的能力，選取的指標是流動資產與流動負債之比（即流動比率）。

從沈陽市各類規模以上工業企業的整體統計來看，合資企業的流動比率是最低的，其次是剔除合資之后的國有及國有控股，兩者均小于1，再然后是港澳臺和外商投資，私營企業的流動比率是最高的。同時，考慮到流動資產中有一大部分是存貨和應收賬款，這些項目占用的款項并不是隨時都能變現用來償還債務。（應收賬款和存貨的另外一個問題是可能被高估，如應收賬款不是實際經營業務發生的，只是為了彰顯經營規模，存貨更無法核實其真實資產價值，從而使總資產或流動資產也高估，這一問題可能更加體現在國有企業中。而負債是確切的，因此即使資產負債率不高但償債能力仍會出現問題。但被高估的程度有多大是很難確定的，相關研究（Henteys and Karacadag，2001;Kang，2001）中只是假想的模擬，如存貨按其賬面價值的某一比例進入總資產。[2][3]本文分別計算了（流動資產-存貨）/流動負債和（流動資產-存貨-應收賬款）/流動負債這兩種情況，發現上述結論是比較穩健的，限于篇幅并未列出。

不僅不同資產的變現能力是有差別的，不同的負債融資來源也是有差別的，財務分析中負債一般按照償還時間的長短可分為流動負債（流動負債主要包括短期借款、應付票據、應付賬款、預收賬款、應付工資、應付福利費、應付股利、應交稅金、其他暫收應付款項、預提費用和一年內到期的長期借款等）和非流動負債。表3為2010-2016年沈陽市各類規模以上工業企業的流動負債和利息支出情況。整體來看，各類企業中流動負債都是負債的主體，長期負債相對較少，合資企業的流動負債與總負債之比明顯較高，2012年以來盡管略有下降，但仍在90%以上，這表明合資企業負債中長期負債較少，其次是港澳臺和外商投資，剔除合資之后的國有及國有控股和私營企業要略低一些。

流動負債還可以根據是否支付利息分為兩類，簡單來說如短期銀行借款就需要支付利息，而應付賬款則不需額外支付利息。因為《沈陽統計年鑒》中只提供了應付賬款，數據所限我們無法得到確切的有息負債比重，本文進一步觀察沈陽市各類規模以上工業企業整體的應付賬款與流動負債之比。表3中，合資企業整體的應付賬款與流動負債之比是最高的，表明合資企業在利用貿易往來款進行融資，其次是港澳臺和外商投資，再次是私營企業，而剔除合資之后的國有及國有控股是最低的。

如果流動負債中有息負債比重較高，利息支出必然會降低盈利能力，本文通過財務費用（財務費用包括利息收入和利息支出，本文財務費用是加總后的指標）與營業收入之比來觀察利息負擔情況。表3中，2011-2016年沈陽市私營企業、港澳臺和外商投資的這一指標均在1%以下，而國有及國有控股工業企業這一指標本身就高，同時在逐年上升，剔除合資之后的國有及國有控股工業企業要更明顯，結合前文應付賬款的情況我們至少可以得出如下結論，2011-2016年沈陽市國有及國有控股工業企業（剔除合資）的負債增長主要是有息負債，財務費用負擔在加重。

另一個常用來觀察債務利息負擔的指標是利息備付率（Interest Coverage Ratio，簡稱ICR），指項目在借款償還期內各年可用于支付利息的息稅前利潤與當期應付利息費用之比，衡量的是債務利息負擔與利潤之間的比較，表明企業是否有足夠利潤來償還利息從而避免財務風險。表3中可以看到，盡管2015和2016年沈陽市私營、港澳臺和外商投資企業的這一指標顯著下降，但國有及國有控股工業企業的這一指標在整個樣本期間相對都要低。

表4是2010-2016年沈陽市各類規模以上工業企業的盈利能力比較。本文選取了兩個指標，分別是利潤總額比營業收入和利潤總額比總資產。整體來看，首先剔除合資之后的國有及國有控股工業企業的盈利能力是最低的，其次隨著近幾年遼寧經濟發展動力不足，沈陽市工業企業的盈利能力也在逐年下降。

最后，整體數據分析存在某些局限性，很多研究都指出不同類型企業的杠桿率在分化，因此需要根據不同企業的規模、所有權特征、行業特征及地域特征來進行區別。如鐘寧樺等（2016）指出1998-2013年中國工業企業呈現出顯著的、整體性的去杠桿趨勢，而與此同時顯著加杠桿的是數千家大型、國有、上市的企業。[4]再如施康和王立升（2016）指出金融危機之后國有企業的杠桿率在增加，私營企業的杠桿率在下降，而且金融危機之后杠桿率在國有企業與集體企業內部分化程度均增大，呈現兩極化，但在私營企業內部分化程度不斷下降。[5]

因為缺少與整體相對應的微觀數據，本文僅從財務費用總量的變化情況來進行觀察，因為負債尤其是銀行借款的增加肯定會導致財務費用的增加，表5為不同分類下沈陽市規模以上工業企業財務費用總量。首先與私營企業相比，國有及國有控股（剔除合資）在2012年財務費用總量劇增，其次正如其他研究中所指出的，銀行信貸的主要對象是重工業企業，其財務費用占總量比重在80%以上。

三、思考和建議

上文分析中可以看到，國有及國有控股工業企業的債務問題非常明顯，尤其是大型重工業企業，盈利能力低，資產負債率高，財務費用負擔重，利息備付率低，這已經是目前各方關于“去杠桿”問題的共識。那么，如果說債務問題的核心在于投資和利潤之間的比較，那么更深層次就需要回答為什么在利潤較低的情況下依舊投資，尤其是國有企業。

宏觀原因無需多言，包括中國特定經濟和金融發展階段以及一些結構性和機制性因素（潘英麗和黃益平，2016），如國家信貸和財政政策、股權融資渠道不足等。[6]本文更想強調的是，尤其是對地方政府控制下的國有企業來說，這些是背景是外在因素，還需要剖析其內在的投資激勵。筆者以沈陽機床集團為案例指出（楊揚，2018），首先是管理層對利潤目標的忽視，一直以來注重對經營規模的追求。其次正是由于對經營規模的追求，企業在信貸資金的支持下能夠保持擴張行為，因此高負債實際上是地方政府和國企管理者將國有企業做大后的結果，對地方政府來說投資能夠帶來GDP和稅收，對國企管理者來說經營規模越大則意味著更強的控制力和政治資本。[7]

應該說，在國企改革的歷史中這樣的故事早已不新鮮，由于軟預算約束的存在，國有企業可以將債務轉嫁成銀行的壞賬和企業間的三角債。他談到，“別把原因弄得玄而又玄，國企困難就是源于1992、1993年的重復建設。……每新辦個廠，又沒有資本金，都到銀行去借款。銀行利息百分之九點幾，你廠子能有百分之九點幾的利潤嗎？ 利息都交不起，更別說付本還息，再碰上市場不好，生產出來沒人要，就陷入困境。現在地方上項目，打報告總說是‘地方財政自籌。我心想，自籌？哪兒來？地方財政還赤字呢！”[8]

當前一些國有大型企業的高杠桿已經是不爭的事實，反思高杠桿的成因才能找到對策，更重要的是如何解決當前面臨的問題。在國家層面，學者們的意見是比較統一的，普遍認為高杠桿確實是中國經濟增長中的一個重要特征，但緊縮的貨幣政策卻未必會降低杠桿，不當的去杠桿有可能促使經濟直接跌入“債務—通縮”的陷阱，因此關鍵是如何優化信貸資源配置，鼓勵“好的杠桿”，去掉“壞的杠桿”，同時深化金融改革和國企改革，拓寬股權融資渠道，鼓勵和推動民營經濟發展。

在國有企業去杠桿層面，學者們的觀點主要是出臺資產負債率控制標準、處置“僵尸企業”和特困企業和推進企業兼并重組，如削減非主業、聚焦主業，市場化資產處置方式，供給側結構性改革的“關、停、并、轉”政策落實，降低企業運營成本提高債務償還能力等。更深層次的還有完善國企治理結構，強化市場競爭壓力，硬化預算約束，加快發展混合所有制經濟。

這些建議都沒有問題，本文認為問題在于政府尤其是地方政府是否真心愿意去國有企業的杠桿。簡單來說，即使是關閉“僵尸企業”，也需要政府去買單，涉及到人員安置、社保支撐、社會穩定等一系列問題。如果能夠最大程度避免上述問題，或者至少是延緩，那么對地方政府來說，更好地解決辦法或許是找到資產處置的接盤方，這也是為什么債轉股、混合所有制改革成為當前熱門的選擇。

針對中國非金融企業債務問題，Maliszewski et al（2016）設想過兩種不同的改革軌跡。一種是現有情況下，增長主要依靠大量投資和信貸，效率低下，軟預算約束導致資源進一步錯配，延續當前趨勢增長在中期內呈緩和態勢。而另一種則是假定企業債務全面重組，債務核銷和資本重組使銀行可以將貸款轉移到更有利可圖的部門，增長將不再過于依賴信貸，但短期成本包括員工下崗、消費受挫、投資下降，而從長遠來看，資產負債會得到改善，投資分配效率提高，勞動力進行再配置，最終潛在增長被提升。簡單來說，即用短期經濟陣痛換取更多的長期利益，后一種政策實施的關鍵在于財政空間能否承擔這些政策所需的成本。[9]其實這也是中國經濟改革一直所面臨的問題，更多的情況是第一種，同樣的邏輯只是存在于不同的故事中。如馮曲（2000）關注的鄉鎮企業改制問題，他從資金籌集的角度指出對鄉鎮企業的控制收益和成本的變化，是鎮村政府退出的根本原因，而由集資款債務引起的社會、政治壓力則直接促成和推動了鄉鎮企業的改制。[10]因此，對于今天國企去杠桿問題，胡偉俊（2016）的結語是本文比較贊同的。他寫道：“如果去杠桿只是簡單降低債務的數量，本質只是揚湯止沸。而且由于高儲蓄和高債權融資的存在，杠桿很快又會卷土重來。而要從本質上去杠桿，只有通過艱難的結構改革，包括金融改革、國企改革和土地改革，從而改變產生高儲蓄和高債權融資的制度基礎，釋放出源自民營部門和城鎮化的巨大增長動力。從這個意義上，中國的債務問題雖然體現了中國經濟的深層問題，但也預示了解決這些問題的改革抓手”。[11]

基于上述思考，本文提出以下幾點建議僅供參考，我們的建議更加針對地方政府層面。第一，債轉股和混合所有制改革確實有助于去杠桿，這一點不容否認，但本文認為這些更應是中長期堅持的方向。第二，就短期而言，資產負債率較高的國企能否自行瘦身是問題的關鍵，包括能否進行資產處置、剝離不良資產或已經沒有市場競爭力的資產，還包括降薪、裁員等人員安置，從而降低企業運營成本。第三，從本質上來說，如果沒有好的公司治理機制，沒有有效激勵，國企還會在原來的軌道上繼續前進，借新債還舊債，“大而不能倒”或“大而不會倒”，因此必須對高杠桿率國企提出明確的指標要求，倒逼改革，如有必要進行管理層人員調整，用硬指標去淘汰無能者。第四，短期內可以要求國企經營的目標是擺脫經營困境，解決債務問題，但是中長期或債務重組之后，利潤必須是企業經營目標的核心，利潤不僅是對企業市場競爭力和管理者才能的體現，從融資結構角度來說更是企業抵御市場外部波動的保障。

按照上面的邏輯，對地方政府來說，兩件事是當務之急。一是識別出現財務問題的企業并且逐家審計、監管、確定改革方案和明確激勵目標，硬化預算約束。一直以來，形成的慣性好像是企業經營遇到困境就去找政府（典型的軟預算約束問題），然后政府協調債權債務關系、進行利益劃撥和財政轉移，這只是治標不治本，無助于提高國有企業市場競爭力，市場是在倒逼企業改革，但是國企知道政府在兜底。當前比較好的情況是，隨著企業集團形成，地方政府控制下國有企業數量并不多（目前沈陽市國資委市屬企業為28家），這為一對一監管提供了便利，對于競爭類的國企，利潤是關鍵，對于公益類的國企，成本是關鍵，成本和收益其實只是一個硬幣的兩個方面而已。二是對人員安置要有準備，但這確實依賴于財政能力，在當前經濟形勢下是否可以考慮逐步減少，以避免出現社會問題。

參考文獻：

[1]Claessens S，Djankov S and Lang L.East Asian Corporations：Growth，Financing and Risks over the Last Decade.unpublished World Bank working paper，1998.

[2]Karacadag C and Heytens P.J.An Attempt to Profile the Finances of Chinas Enterprise Sector.IMF Working Papers？01/182，International Monetary Fund，2001.

[3]Kang K.Health of the Corporate Sector in Korea，IMF Country Report No.01/101，International Monetary Fund，2001.

[4]鐘寧樺，劉志闊，何嘉鑫，蘇楚林.我國企業債務的結構性問題[J].經濟研究，2016，（7）.

[5]馬駿，施康，王紅林，王立升.利率傳導機制的動態研究[J].金融研究，2016，（1）.

[6]潘英麗，黃益平.激辨去杠桿：如何避免債務—通縮[M].北京：中信出版社，2016.

[7]楊揚.遼寧國有企業發展困境與破圍[J].地方財政研究，2018，（3）.

[8]馮曲.1998年在天津考察時的講話[J].經濟研究資料，1998，（7）.

[9]Maliszewski W and others.Resolving Chinas Corporate Debt Problem，Imf Working Papers 16/203，International Monetary Fund，2016.

[10]馮曲.從資金籌集機制看鄉鎮企業改制：制度變遷動力學的一個案例[J].改革，2000，（5）.

[11]胡偉俊.從債務現象能看出中國深層次結構問題[EB/OL].http：//finance.ifeng.com/a/20160622/14515651_0.shtml.

責任編輯? 魏亞男