區域經濟差異與公司管理

(中央財經大學 北京 100081)

近年來，隨著中國市場經濟的體制與法制建設不斷完善，企業的存續環境也得到日益改善，各地的企業也都不斷上市以融到更多資金來更好的發展。但是，在中國特色社會主義市場經濟欣欣向榮的背后，區域之間的不均衡發展也是一個不可忽視的事實。眾所周知，我國東中西部的經濟環境差異是非常大的，這種經濟環境差異進而影響了公司的經營環境，從而使得公司績效也呈現出區域性的不均衡。

本文就以一些制造業上市公司的公司管理為切入點，探討公司的管理對于公司績效的影響以及這種影響的區域性差異

一、國內外研究現狀

關于公司管理的城市差異研究，國外的學者研究重點在于制度環境和股權控制上，一般來說，經濟制度環境的開放性與公司績效是正相關的(Fan et al,2012)。這種制度環境差異通常涉及到國與國之間，對于一個國家內的差異，研究較多的對象是美國，因為美國各個州都有著相對較高的經濟自由度。

我國的情況與西方國家不同，首先是我國的市場經濟才上世紀70年代末才首次提出，好多地方還存在著計劃經濟的影子，資本市場的股票上市交易更是90年代才開始，因此，我國整個資本市場相對于西方發達國家都有待成熟和完善，公司績效理論的研究不少還是照搬西方的，研究的方向也主要涉及股權制度以及委托代理問題。已經有研究表明終極控制權集中能夠降低兩類代理成本，提高上市公司的治理效率，最終提升公司績效(劉芍佳等，2003；羅進輝等，2012)。但是對于公司管理的區域性差異目前的文獻研究的并不多。

二、研究假說

整個公司發展的推動因素是很復雜的，公司績效受到多方面因素的影響。相對于金融行業的特殊性，制造類行業的公司，績效更穩定。從公司管理角度來說，有兩個指標對于公司的業績影響作用比較大，一個是高管薪酬，這個通常認為與公司績效是正相關的，另一個是管理費用，學者們通常采用管理費用占銷售收入的比例度量管理者和股東之間的代理成本(Ang et al，2000;甄紅線等，2015)，管理費用率越高，意味著管理者通過在職消費、索取超額薪酬等的自利行為越嚴重。這引出本文要驗證的一個假說H1：管理費用率與公司績效是負相關的。

從城市的宏觀層面來說，GDP某種程度上代表了經濟發達程度，GDP越高的城市，會給公司營造一個較好的經營環境，相應的公司績效也會很好。但是，GDP這個指標也是有缺陷的。一個城市的GDP驅動因素不一樣，如果一個城市的固定資產投資占GDP的比例很高，一定程度上這個城市的經濟環境有待提升。因為城市固定資產投資的主要靠國家投入，也就是說，固定資產投資占GDP的比例高這個城市的經濟一定程度上要靠國家輸血。固定投資占比較小的城市，經濟發展更成熟，公司的經營環境可能也會更好，這就引出本文的第二個假說H2:城市的固定資產投資占GDP的比例越高，城市所屬的制造業公司的管理費用率和高管薪酬對績效的影響越大，高管薪酬對績效的激勵作用越小。

三、樣本選擇和變量選取

本文的研究對象主要是證監會分類下制造業的上市公司，這類上市公司主要集中在我國的三大經濟帶地區(京津冀、長三角、珠三角)。因此，本文選取沈陽、大連、北京、天津、唐山、石家莊、濟南、青島、南京、蘇州、上海、杭州、寧波、廣州、深圳15個城市的制造業上市公司為樣本。此外，在所選取公司中，剔除ST、*ST的公司以及次新股公司。公司總數一共780家，涉及年份是2012-2015。

本文的因變量為凈資產收益率(取對數后符號為lROE)；解釋變量為高管薪酬(取對數后lgx)和管理費用率(取對數后lc)；宏觀變量為固定資產投資占GDP的比例(取對數后為lgdpl)，其余均為解釋變量①。

四、計量結果與分析

(一)公司管理對于公司績效的影響

在分析公司層面的時候，本文著重關注高管薪酬以及管理費用率(有些文獻也把它叫作第一類代理成本)這兩個變量。先構建面板數據，為了剔除個體效應采用固定效應模型(聚類穩健標準誤)，進行如下回歸：

lROEit=b1*lgxit+b2*lcit+BXit+uit

(1)

其中，xit代表了控制變量。表1展示了解釋變量回歸結果：

表1：回歸(1)的結果

從表1的(a)到(c)列可以看出，高管薪酬與凈資產收益率是顯著正相關的，這也是符合經驗的，薪酬越高，越是能夠激勵高管們更好的為公司服務，當然這里面也有另外一個可能的原因，公司績效越好的公司，盈利能力越強，相應的員工薪資水平越高。

管理費用率與凈資產收益率也是負相關的，這也符合我們的假說，即管理費用率越高，意味著管理者通過在職消費、索取超額薪酬等的自利行為越嚴重，但是顯著性比較弱，尤其是加入了所有的控制變量之后，結果變得不顯著了。(d)和(e)列分別是在加入所有控制變量后，單獨回歸lgx和lc，結果顯示，管理費用率這一項的系數依然不顯著，這也可能跟lc的樣本缺失值較多有關。

(二)公司績效的區域間差異

為了看出區域經濟環境對于公司績效是否有顯著差異，本文考慮了一個指標：固定資產投資占城市GDP的比重(gdpl)。根據這一指標，本文統計了選取的15個城市2013年到2015年的平均值，然后根據這一平均值進行分檔排序。

本文按40%和60%為分界線，超過60%的歸入第三檔也就是最差的一檔，小于40%的歸入第一檔，剩下的歸入第二檔。

第一檔包括了北上廣深四個一線城市，gdpl均低于40%；第二檔包括了濟南、青島、蘇州、杭州、寧波5各城市，gdpl在40%到60%之間；其余城市歸入第三檔，gdpl大于60%。

從分類結果來看，第一檔中只有北京一個北方城市；第二檔的城市中，有濟南和青島兩個北方城市，其他3個都是長三角與珠三角城市；第三檔的城市中，則只有南京一個南方城市，其余的全部都是北方城市。gdpl這一指標，南方城市要明顯好于北方城市。

接下來，我們用以下模型來進行回歸，同樣是采用固定效應模型：

lROEit=b1*lcxit+b2*rcit+BXit+uit

(2)

其中，rcit=lcit*rank

lROEit=b1*rgxit+b2*lcit+BXit+uit

(3)

其中，rgit=lgit*rank

表2給出了解釋變量的回歸結果

表2：回歸(2)、(3)的結果

這個是在原來回歸的基礎上，把解釋變量乘以rank作為一個新的解釋變量，進行回歸。表2的(a)(b)列，是把lc乘以rank變成新變量rc進行回歸，也就是回歸(2)。

回歸(1)中，代理成本對于公司績效的邊際效用為：

回歸公式(2)中，代理成本對于公司績效的邊際效用為：

可以看出，對于考慮了rank的回歸分析中，rank取值越大，代理成本對于公司績效的邊際影響越大。表2中，rc的系數都是負的，也就是說b2*rank<0。這說明，rank越靠后的城市(b2*rank絕對值越大)，代理成本對于公司績效負相關程度越高。代理成本衡量了管理層的尋租行為，如果一個地方政府的GDP成分并不是很健康，經濟增長要靠中央政府的大量固定資產投資，那么這個地方政府可能本身的尋租行為就比較嚴重，這會進而影響到這個城市的企業的管理。

表2的(c)(d)列，是把lgdpl乘以rank變成新變量rg進行回歸，也就是方程(3)。

高管薪酬對于公司績效的邊際效用在回歸(1)中是：

回歸(3)中，高管薪酬對于公司績效的邊際效用為：

rg的系數也是負的，意味著b1*rank<0，也就意味著高管薪酬對于公司績效的作用，會隨著rank的增加減弱②。

五、結論

本文得出如下主要結論：第一、公司高管薪酬與公司績效(凈資產收益率)是正相關的；第二、管理費用率與公司績效是負相關的；第三、固定資產占GDP比重越高的城市，管理費用率給公司績效帶來的負面效應越大，高管薪酬的激勵作用也會越弱。

基于以上結論，可以看出，區域經濟環境差異確實會對公司的管理產生一定影響，區域經濟較好的城市往往公司的管理也比較健康，高管貪污、尋租行為也越少。而公司運營情況越好，也能為城市創造更多的經濟利益，促進城市的經濟發展，這是一個正反饋。反過來說，城市經濟環境越不好的城市，導致公司運營不佳，反過來加劇了這種不好的經濟環境。所以，對于靠固定資產投資拉動經濟的城市，這種經濟增長也許只是一時的，城市還是要找到一條可持續的發展道路，改善經商環境，從而帶動城市內企業的健康發展。

此外，以固定資產占GDP比重這一指標衡量一個城市的經濟環境也有一些問題，因為固定資產占GDP比重高，并不一定意味著經濟可持續性不好，要靠國家輸血發展，也有可能是國家在一個經濟發展好的城市上馬了一些大項目。利用其它經濟指標對城市進行分類可能會得出其它的結果，這有待后續的分析研究。

【注釋】

① 本文的控制變量包括了期末公司凈資產、資產負債率、總資產周轉率、營業收入增長率和總資產現金回收率。

② 表2中的(b)(d)列加入了所有控制變量。