供應鏈金融、信息不對稱與融資約束
——基于新疆上市公司的實證檢驗

李 娜

（新疆財經大學工商管理學院，新疆 烏魯木齊 830012）

對于中小企業來說，融資難一直是當前中小企業亟待解決的一個難題，而外在的機制以及扶持很難對中小企業的融資問題進行解決。當前新興的供應鏈融資問題便應景而生，供應鏈融資模式的興起可以緩解中小企業融資約束的狀況。核心企業通過對上下游企業的把控，利用核心企業的自身優勢，可緩解中小企業融資約束的情況。從另一個角度來說，通過企業銀行相連接，可以使整條供應鏈的信息更加通透，可以使得信息不對稱的程度降低，降低銀行的信貸風險。故探究供應鏈金融對緩解中小企業信息不對稱與融資約束便具有實踐意義。新疆地區處于經濟蓬勃發展階段，有不少公司已經采取了供應鏈融資模式，探究新疆乃至西部地區供應鏈金融發展狀況對于了解供應鏈金融在全國的發展也是大有裨益的。本文通過構建供應鏈金融、信息不對稱與融資約束的理論框架，針對新疆地區來探究供應鏈金融發展對緩解企業融資約束的狀況，豐富了針對供應鏈金融實踐狀況的探討。

一、相關研究

（一）供應鏈金融相關研究綜述

供應鏈金融在其他金融業務上衍生而來，最初來源于銀行的存貸款業務，后來不斷地發展繁榮，供應鏈金融本質上是商業銀行為適應企業的發展而提供的一種有效的融資方式，它提升了中小企業的融資能力。由于中小企業在融資方面存在困難，這無疑提出了一種破冰機制。Hofmann曾提出，供應鏈金融是通過對不同組織間資源進行合理的調配、安排，實現供應鏈相關企業的共享共融。楊紹輝曾提出，供應鏈金融是迎合中小企業個性發展的一種模式，能夠迎合中小企業的需求，有效整合資金流，對供應鏈弱勢企業進行相應的扶持。王國剛、曾剛（2015)認為，供應鏈金融就是銀行將整個產業鏈作為一個整體，借助核心企業的資信情況，將資金融入到關聯企業中去。在中國，供應鏈金融就是指相關銀行從企業所涉及的整個產業鏈角度出發，開展授信業務，整個供應鏈上企業抱團形成一個體系，銀行根據企業特點以及形成的關聯關系制定融資方案，根據方案進行評估，將資金有效投入到與之相關聯的企業當中。Blackman（2013）曾經強調過供應鏈融資中網絡的重要性。網絡在供應鏈金融中可以增加信息的真實性與信息處理的有效性，并進而有效地獲取資金。

（二）融資約束與信息不對稱相關研究綜述

對于信息不對稱與融資約束的關系，宋華等(2013）曾提出，對于供應鏈金融強調的一個業務網絡，在這其中貫穿的供應鏈的資金相關信息。這其中信息傳遞與透明是至關重要的。Myers和Majluf(1984)將信息不對稱問題用于融資決策的行為，認為信息不對稱的存在不利于決策的制定。盧強（2017)認為，供應鏈網絡中的強弱連接有助于提升供應鏈的整合與創新能力，這種能力有助于降低信息不對稱，而這種能力會使得企業融資績效提升。供應鏈網絡中的溝通與交易行為，供應鏈金融的連接說明可以在一定程度上降低供應鏈中存在的信息不對稱行為。

對于融資約束的研究比較成熟的Stiglizt和Weiss(1981)首先提出融資約束的理論,他們提出外部融資成本要高于內部融資，而資金短缺不得不依靠外源融資會導致其交易成本的增加，會對企業產生融資約束的困擾。Brandt L.，Li H.B.等提出中小企業的投資者自身由于情況受限，很難獲得投資者的主動投資，在一定程度上會增大其融資的門檻。Czamitzki(2006)曾運用資信等級對企業的融資約束進行了量化分析。其研究表明，企業的資信狀況越差，進行外部融資的相關成本就越高，面臨的融資約束程度會越高，對于中小企業來說，更難進行融資。

二、模型構建

（一）供應鏈金融與融資約束

對于供應鏈金融降低企業信息不對稱、緩解融資約束的情況來說，可以從以下幾個角度加以闡述:

第一個方面，中小企業資金短缺，資信狀況差，規模小，抵押物較少，難以獲得所需資金，其面臨的融資約束問題較為嚴重。基于信息網絡理論可知，供應鏈金融的發展突破了銀企一對一交流的模式，銀行通過供應鏈金融的構建，可以實現及時的信息共享與信息傳遞，能夠更便捷全面地了解中小企業的信息狀況。一旦中小企業出現問題，核心企業可以進行資信擔保，可以更有效地解決商業銀行的后顧之憂。提高了中小企業的信用劣勢，將單個企業的風險由整個供應鏈分享互擔。

第二個方面，在商業銀行對中小企業的資質進行進一步篩選之前，核心企業與第三方物流機構先一步對可以加入供應鏈金融的企業進行了預先評估，一定程度上可以降低其風險。通過建立供應鏈金融，可以改善企業在存貨以及應收賬款方面存在的問題。對于中小企業來說，解決其在融資抵押以及融資擔保方面的問題，可以緩解其融資約束。供應鏈金融降低了企業的融資風險，可以對風險進行合理的防控。

從另一個角度來說，供應鏈金融可以拓寬企業的融資渠道，在更多的方面去獲得資金支持，憑借核心企業的資信保障，在與商業銀行合作時能夠為中小企業提供更多貸款便利，可以降低其融資約束與融資成本。

H1：供應鏈金融能夠降低中小企業的融資約束

（二）供應鏈金融與信息不對稱

第一，基于信息網絡理論，從整個供應鏈角度來說，供應鏈網絡能夠使信息更有效地傳遞。這些信息的有效傳遞能夠促進企業之間信任的形成，能夠提升企業的溝通效率，促使企業進行團結協作，使其凝聚力產生。對于企業各個部門來說，能夠在信息通透的基礎上，加強各部門協作的程度，降低信息不對稱。總的來說，其作用可以分為兩類：一方面對于資金提供者來說，能夠使資金提供者獲取更多樣化的信息渠道，加強對中小企業的全面了解，在核心企業參與并構建的供應鏈中，能夠對企業的交易、資信狀況作出判斷，能更好地對其償債能力做出預估。另一方面，能夠增強供應鏈各個環節的協同合作，在合作基礎上形成供應鏈能力，從而降低信息不對稱。

第二，從供應鏈核心企業來說，它能夠與資信較差的中小企業建立業務關系，核心企業通過憑借自身的實力資信情況帶動中小企業提升其信用等級。一方面，可以降低中小企業的融資成本，提高中小企業的融資績效與融資效率，拓寬中小企業的融資渠道。另一方面，也可以降低中小企業還款的違約風險。通過核心企業進行擔保，可以降低其信息不對稱程度，也降低其違約的可能性。商業銀行也可以通過供應鏈的建立，進而增強信息的透明度，減少銀行與企業之間的逆向選擇問題，從而減弱信息不對稱。而核心企業與中小企業捆綁在一起，可以提供一些還款保障，對銀行來說能降低信息不對稱程度。

H2:供應鏈金融能緩解商業銀行與中小企業信息不對稱問題

（三）信息不對稱與融資約束

在交易進程中，各方擁有的信息資源各不相同。由于信息不對稱的存在，掌握信息豐富的一方往往利用自身的信息優勢來獲利，這便存在著信息不對稱。而中小企業自身存在著劣勢，資金問題非常嚴重，對中小企業來說便存在嚴重的融資約束。而這種信息不對稱的情況可以分為以下兩類：

1.逆向選擇

商業銀行在與中小企業進行交易的過程中，對中小企業自身的財務、資信狀況不了解。而大型企業往往有財務報表、信息披露的相關程序等。對商業銀行來說，大型企業的信息更加通透，商業銀行更傾向于給予大型企業融資。而面對中小企業的融資需求，商業銀行往往對其不信任，通過提高貸款利率等形式來降低貸款銀行自身的風險，這便會使得中小企業融資成本提高，面臨更高的融資約束。而這種不平等的現象，會致使某些有巨大發展潛力的中小企業得不到所需融資，只能通過別的途徑獲得貸款，貸款風險增大。而商業銀行貸款的企業中，有些優質企業也放棄了條件較為苛刻的商業銀行貸款，而一些發展潛力較好的中小企業紛紛選擇信貸成本較高的融資渠道，會導致信貸市場的惡性循環，進而給中小企業增加融資約束。

2.道德風險

很多企業在融資完成后會將自身的貸款用于合同約定的其他方面，為追求高收益會傾向于高風險的投資項目，而投資與這些項目往往導致企業很難在規定時間還款，增大了銀行的貸款風險。銀行通常為了規避風險，通常會提高貸款的限制條件或減少貸款的發放金額。商業銀行會進行更細致的審核篩查，使得貸款企業更難獲得貸款，銀行為了規避道德風險，這種信息不對稱會加大中小企業的融資約束情況。

H3：中小企業與商業銀行之間的信息不對稱程度越高，其面臨的融資約束情況越嚴重。

三、研究設計

1.樣本選取與數據來源

本文以新疆上市公司2013-2017年的面板數據作為研究樣本，為保證結果的有效性，本文對樣本公司進行了以下的篩選：1.剔除上市時間不足三年的公司；2.剔除金融類和ST/PT的公司；3.剔除資產負債率大于1的公司；4.剔除掉數據不全、指標不完整、數據為空的公司。考慮到極端值的存在，對所有變量數據進行1%的Winsorize處理。本文的數據指標來自于國泰安數據庫，所用的軟件為stata14。

2.變量定義

對于供應鏈金融發展水平，一般采取兩種形式進行衡量。一種是通過我國短期貸款、商業匯票以及貼現的發生額來衡量供應鏈金融發展水平。具體來說，計算方式是用全國短期貸款/總資產、全國商業匯票額/總資產、全國貼現額/總資產來衡量。而這種方式可以反映供應鏈金融的應收賬款融資、預付賬款融資、存貨質押融資的相關情況。第二種方法是考量上市公司是否被關聯企業擔保，以此來判定供應鏈金融發展概況（劉鳳委2009，蔣婧梅2013）。本文采取第一種方法測度，以短期借款與應付票據之和與總資產的比值來測度供應鏈金融發展狀況。其他變量的設計如表1所示。

3.模型構建

對于融資約束的主要模型，現有的研究主要集中于投資—現金流模型與現金—現金流模型兩種。投資—現金流模型（FHP模型）是指根據融資優序理論，企業面臨的外部融資成本要高于內部融資成本，所以企業一般會留存一些現金流以備日常經營活動所需，當企業在未來期間接觸到好的投資機會時，便會用這些留存的現金流進行投資。所以當企業面臨融資約束時，可以用投資與現金流的正相關系數來衡量。學者們通過對投資—現金流模型進行探究，發現融資約束不是投資與現金流呈現正相關關系的唯一原因，委托—代理問題以及模型本身的自相關原因都有可能使得投資與現流表現出正相關的關系。基于此，現金—現金流模型不會出現這樣的問題，現金持有政策不會受當期現金持有量的影響。故本文也選取了現金—現金流模型進行實證檢驗。該模型表述如下所示：

本文所構建的企業融資約束模型如下所示：

本文構建供應鏈金融緩解融資約束模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

如附表1描述性統計所示，企業的現金持有量最大值為 0.2021537，最小值為-0.2603376，均值為-0.0022867，其數值均較小，且其最大值與最小值差距較大。說明企業可以對其現金持有量進行合理控制，可以留存部分現金進行日常經營管理活動，企業的現金流的數值差異均不大，最大值與最小值相比較而言，說明企業運營狀況平穩，現金流沒有出現大幅波動。對于供應鏈金融的衡量指標來說，表現差異明顯，說明不同企業對于供應鏈融資模式的管理運用能力不同。對于企業規模來說，各指標差異不大，說明新疆上市公司還是以中小企業為主，企業的整體發展情況差異并不大，符合新疆上市公司發展實情。對于銷售增長、資本支出，非營運資本變動以及短期借款變動情況來說，各企業的數值差異明顯，說明新疆上市公司中，各公司的發展情況還是存在一定差異性的，企業的發展因各企業實際情況不同而有所差異。

（二）相關性分析

表1 變量說明

本文以Stata軟件進行相關性分析后得到相關系數矩陣，顯示的結果相關性情況如附表2所示。

由其相關性矩陣分析可知，其中因變量現金持有量變動與自變量現金流之間的系數呈現正相關，并且在5%的水平上顯著，這也驗證了假設，新疆上市的中小企業存在融資約束，新疆中小企業的發展起步較晚，發展過程不太成熟，并且在發展運營階段需要大量資金流，中小企業會面臨融資約束。而各變量之間的相關系數都較小，也可以判斷其不存在多重共線性。

（三）豪斯曼檢驗

在進行模型回歸之前要進行豪斯曼回歸，以確定采用固定效應模型還是隨機效應模型，得到的P值均幾乎為0，拒絕原假設，認為運用固定效應進行回歸分析要優于使用隨機效應進行回歸分析。

（四）供應鏈金融緩解融資約束的回歸分析

如表2結果所示，模型1中，現金持有量與現金流的系數為正，在5%的水平上顯著，說明新疆中小企業存在融資約束情況，驗證了H1,而在模型2中，對于現金流與現金持有量的交乘項，其系數為負，并且在1%的水平上顯著，說明供應鏈金融發展有助于降低企業融資約束，驗證H2，由此可以得知，沒有實施供應鏈金融模式的企業面臨的信息不對稱的程度較高，驗證了H3。另外其交乘項的系數很小，說明供應鏈金融對于融資約束的改善作用是有限的。這其中的原因，一個是新疆中小企業的供應鏈金融發展較晚，銀行與企業都還沒完全認識到供應鏈及金融發展帶來的裨益。再一個可能供應鏈金融衡量指標不能完全反映供應鏈金融發展的真實情況。

（五)穩健性檢驗

1.采用隨機效應對模型1和2進行回歸，結果仍驗證原假設。

2.對于供應鏈金融的測度變量，采用短期借款與應付票據之和度量，仍驗證假設

五、結論與展望

供應鏈金額在緩解融資約束，降低銀行與企業間信息不對稱方面具有重要作用。本文在搜集以往文獻的基礎上建立了理論模型，針對新疆地區進行相關實證研究，接下來以案例研究來論證本文的邏輯框架，拓展了供應鏈金融在緩解企業融資約束方面的作用機制。針對西部較不發達地區，供應鏈金融緩解融資約束起到一定作用。可以預想，在較發達地區，供應鏈金融作用會更顯著。

表2 融資約束及供應鏈金融緩解作用模型

本文的研究也具有一定的實踐意義，首先，對于政府部門來說，應著力構建供應鏈金融作用機制，致力于緩解中小企業融資約束情況，通過倡導某些資信良好的核心企業參與到供應鏈融資模式，可以建立專項撥款予以補貼支持，給予一定的稅收財政優惠等。政府還可以通過立法方面給予補助支持，為企業營造一個良好的發展環境；對于商業銀行來說，可以與政府部門合作，建立信用系統庫，進行企業征信情況的統計記錄。對一些發展前景良好的中小企業給予政策傾斜，通過資信良好的核心企業擔保的形式來發放一些貸款資助中小企業。商業銀行也可以在已有的供應鏈模式的基礎之上進行創新，可以建立一個電子信息平臺，加強銀行與企業間信息的整合，一方面可以拓寬中小企業的融資渠道，另一方面可以全面了解企業資信情況，給予貸款方面支持。也可以通過這個平臺給予信息監督。通過這種形式，銀行可以創造多方面的盈利形式；對于企業來說，應該積極參與到供應鏈融資模式中去，核心企業應起到領頭作用，參與到供應鏈金融模式的構建；對于中小企業來說參與到供應鏈金融中有利于信息共享緩解其融資約束狀況。

附表1 描述性統計分析

附表2 相關性分析